本报告为山西证券研究所2026-03-27发布的早观点，覆盖电力设备与新能源周报、煤炭月度供需、协创数据公司点评及PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009进展。要点包括：绿证核发量与交易价格分布、用电量同比回升带动对新能源需求、光伏产业链短期价格承压但中长期结构性机会存在、前2月煤炭供给小幅收缩与进口环节波动支撑煤价中枢、协创数据智能算力业务爆发性增长推动业绩大幅提升并维持“买入-A”评级、以及CS2009在NSCLC与冷肿瘤中展现优异ORR并计划年内启动全球III期试验等核心结论。[page::0][page::1][page::4][page::5]
本文通过高频VECM与GARCH(1,1)实证，揭示将稳定币储备转向“绿色债券”会产生显著的Liquidity Hysteresis：绿债在遭遇物理风险时二级市场流动性枯竭，使得稳定币从小时级恢复时间延长至数日乃至数周（恢复半衰期为传统国债情形的5.4倍），并导致波动率倍增与尾部风险显著上升，从而带来系统性脆弱性与监管缺口。[page::0][page::18]
本文研究在随机索赔次数下，两组异质独立保单中最小和最大索赔金额的随机序列比较，建立了若干基于行弱主序（row weak majorization）下的通常随机序和反向风险率顺序的不等式，并给出满足尺度、比例风险率和Kw‑G等族的充分条件与反例说明，结果可直接应用于可靠性与招标（拍卖）场景的极端损失比较 [page::1][page::6]
本论文在实验室中以父母为被试比较三种学位分配机制（DA, EADA, RM），发现尽管所有机制均存在大量误报，机制间的关键差异在于误报是否具有实际后果：RM带来显著的秩效率提升但伴随大量优先违背，DA虽效率低但几乎不产生可获利的操纵且很少改变分配结果；EADA处于两者之间但在本实验中未显著改善效率却翻倍增加了被证明的优先违背 [page::3][page::30][page::31].
本文提出 Bid–Ask MOT（BAMOT），在经典 Martingale Optimal Transport 框架中引入对期权买卖价差（bid–ask spread）的约束，使模型边际分布仅需位于买卖边际之间的凸序列，从而获得更现实的衍生品稳健价格界与等价的强对偶表述；我们证明了单一到多期的强对偶性并给出当买卖价差收敛为零时 BAMOT 收敛至经典 MOT 的一致性与定量收敛率（线性或平方根速率），并用合成与真实 SPX 数据示例验证方法论与数值影响 [page::4][page::22]
报告判断生猪行业已处周期底部：价格低于成本、能繁母猪快速去化且补栏预期疲弱，政策通过调控基准下调、备案头部产能与保险机制等多项措施加速低效产能出清并稳定供给节奏；中证畜牧养殖产业指数高权重集中于生猪龙头，使得永赢中证畜牧养殖产业ETF（159165.OF）成为一键布局“猪含量”高标的的便捷工具，且ETF成立后跟踪误差与日间偏离度极小，具备较强的投资可操作性与估值修复预期。[page::0][page::3][page::11]
本报告跟踪晨光电机（920011），认为公司在清洁电器用微特电机细分领域具备较强竞争力，近年来营业收入与归母净利润保持较快增长（2025年营收9.20亿元，归母净利润0.93亿元），公司持续加大研发投入并拟募资3.99亿元用于产能与研发扩展，行业政策倾向智能化和高效化为公司成长提供外部支持，需关注宏观与下游整合风险。[page::0][page::1][page::2]
本报告点评渝农商行2025年年报，结论为：业绩增速边际改善、拨备释放对利润有明显正向贡献；息差企稳且表内资产扩张加速，贷款增速由政策与对公投放驱动；非息收入短期承压但理财规模和代销网络扩展明显；整体资产质量稳中向好、拨备覆盖率提升但零售不良率仍有上升压力 [page::0].
报告点评拓普集团2025全年及2025Q4业绩，指出Q4业绩边际改善、汽车电子高速放量及墨西哥产能回补推动盈利修复，同时公司在液冷（首批15亿元订单）与人形机器人领域前瞻布局并加速全球产能扩张，H股上市计划稳步推进，为公司中长期增长提供双引擎支撑 [page::0][page::1].
报告指出中国巨石2025年实现营业收入188.81亿元、归母净利润32.85亿元，扣非后归母净利润显著增长94.70%，体现盈利能力明显恢复与利润弹性回升[page::0]. 报告认为主要驱动力为电子、风电与新能源汽车等新应用市场带动的玻纤量价齐升，使公司玻纤及制品销量与价格双增并推动毛利率显著修复（销售毛利率33.12%），经营性现金流也显著改善[page::0]. 报告还强调公司高端产能（如淮安10万吨电子玻纤暨3.9亿米电子布产线）投产将提升全球市占并在AI/高性能PCB供需紧张背景下带来进一步业绩增量，但也提示下游需求、原材料价格与产能释放等风险[page::0][page::1].
本报告点评华能国际2025年年报，指出公司营收略降但归母净利与扣非净利显著回升，主要由煤电度电盈利提升和现金流改善驱动，同时四季度受资产减值计提拖累业绩；公司2025年新增清洁能源装机近12GW，2026年保持高额资本开支，风电投资占比显著提升，为未来清洁能源利润贡献奠定基础 [page::0].
报告点评皖维高新：2025年全年营收80.12亿元、归母净利润4.34亿元，四季度因PVA价格下行与光学膜设备国产替代导致业绩回落；进入2026年一季度，PVA与醋酸乙烯等核心产品价格快速上涨，叠加公司电石/乙烯多元化制备路径与扩产计划（含江苏20万吨），短期受益明显，且新材料（光学膜、PVB等）产能投放将带来中长期成长驱动力，风险包括新产品推广、技术与项目进度及涨价不及预期等 [page::0]
报告认为在线音乐板块在2025下半年以来估值经历深度调整，但长期成长逻辑未变：免费+AI产品对轻度用户有吸引力、头部付费平台仍具生态与版权优势，多元化变现与治理推进将是估值修复的关键催化剂 [page::0][page::2][page::5]
报告提出一种包含“土地续期储备金”（平滑远期续期支出）与“扩募外延增长（通过市场溢价增发）”的两阶段REITs定价模型，展示续期成本与扩募能力对当期分派率与长期估值的双向影响，并利用情景与敏感性分析给出价值区间判断以避免静态DCF低估产权REITs长期内生价值 [page::0][page::4][page::5][page::6]
报告认为AI并非简单替代软件而是软件演进的新阶段，长期需求确定但短期存在“迷雾”（共生形态、商业模式、SaaS护城河）导致板块估值重定价；基于“自动化程度 × 转换成本”二维量化评估，ERP/数据库等高转换成本低自动化软件护城河最强，而设计、数据分析等低转换成本高自动化软件面临最大被颠覆风险，建议关注AI基础设施、数据处理与安全/风控类标的作为长期配置方向 [page::0][page::8][page::11]
报告指出，地缘风险上升与美国财政主导趋势共同推动全球资金在国别、资产与风格间再平衡：资金从美元/美股和成长/科技等方向逐步转向非美、新兴市场、价值/顺周期板块与实物资产（大宗商品、能源、基础设施等），并认为在新环境下能够提升国家抵御地缘风险的实物与产业能力即为“新安全资产” [page::0].
报告点评伟仕佳杰2025年业绩：全年实现总收入976.26亿港元、归母净利润13.53亿港元，增长分别为9.6%和28.7%，业绩增长主要由东南亚市场和海外云/AI相关业务驱动；云计算与东南亚AI/Apple渠道增长显著，公司与多家国产算力及英伟达、阿里云/华为云/AWS 的合作推动未来盈利弹性 [page::0][page::1]
报告指出老铺黄金2025年实现收入273.03亿元、含税销售约314亿元，净利润48.68亿元（Non-GAAP调整后50.29亿元），业绩实现高增长的主要动力来自品牌势能、产品创新与渠道扩张 [page::0]. 公司2026Q1业绩预告显示业绩继续超预期，预计单季净利润36-38亿元，验证了品牌与渠道扩张的持续放量路径 [page::0][page::1]. 我们上调2026-2028年盈利预测并维持“买入”评级，主要基于店效提升、用户群扩容和线上渠道强势表现；风险包括黄金价格波动与新店开拓不及预期 [page::1][page::2].
报告点评友邦保险2025年年报：剔除短期投资与汇率影响后，税后营运利润稳健增长至71.36亿美元，同比增长约8%，公司NBV（新业务价值）表现亦实现同比增长并达55.16亿美元，同时公司维持稳健的股东回报（2025全年DPS 1.93港元并启动17.43亿美元回购计划），并在中国香港与东南亚渠道实现差异化增长，基于2026-2028年预测及PEV测算维持“增持”评级 [page::0][page::1]
本报告解读阿里2026财年Q3（自然年2025年四季度）财报：阿里云收入同比增长36%，AI相关产品连续第十个季度实现三位数增长，并提出未来五年包含MaaS在内的云和AI商业化收入突破1000亿美元的目标；同时报告披露平头哥GPU已实现规模化交付并服务外部客户，另有宇树科技科创板IPO获受理并成长迅速，为互联网&科技及新消费两条投资主线提供标的和配置建议 [page::1][page::2]
