“反内卷”政策演进及行业响应[page::1]

• “反内卷”政策自2024年7月起陆续出台，涵盖多个行业并推动恶性竞争治理。

- 行业内多项自律举措促进结构调整和行业秩序规范，政策导向明确。

“反内卷”量化逻辑与政策传导路径[page::2][page::3]

• 政策信号变为行业层面反应，进而影响企业经营行为，最终带动资本市场定价修复。

- 因子设计聚焦行业结构（集中度等）、公司基本面（毛利率、ROIC、研发投入等）及估值层面。

典型行业内卷阶段数据监测[page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 四行业（光伏、钢铁、汽车、锂电）经历产能扩张、价格战盈利塌陷及结构性修复三大阶段。

- 固定资产增速、资本支出、产能利用率、净利率、ROE等指标的时间序列变化清晰反映行业演变。

• 龙头企业ROIC、毛利率和研发投入率等关键指标先行修复，体现盈利拐点及竞争优势。

三维度构建“反内卷”因子体系[page::11][page::12]

• 行业结构因子：以行业集中度提升（CR5%同比变化）为核心。

- 公司基本面因子：毛利率反转、ROIC修复、产能利用率改善、研发投入率及利润率修复等。

• 估值因子：综合估值指标筛选被低估且具备估值修复潜力的标的。

- 因子体系确保策略精准捕捉产业出清及盈利修复信号。

“反内卷”主动量化策略设计与实证表现[page::12][page::13][page::14]

| 年份 | 组合绝对收益 | 中证500 | 超额收益 | 信息比 | 相对收益回撤比 | 月度胜率 |
|---------|--------------|--------|---------|-------|--------------|--------|
| 2024 | 13.15% | -1.82% | 14.97% | 0.90 | 3.48 | 100% |
| 2025.08 | 45.76% | 19.16% | 26.60% | 2.37 | 7.39 | 100% |
| 全期 | 82.84% | 20.84% | 62.00% | 4.93 | 14.41 | 100% |

• 以市值CR5%同比增速筛选行业，聚焦行业结构显著改善板块。

- 组合基于复合结构修复因子筛选头部个股，月度调仓，行业权重控制。

• 策略明显跑赢中证500，超额收益出色且回撤控制良好，换手率适中。

基于行业营收集中度提升的策略表现[page::15][page::16]

| 年份 | 组合绝对收益 | 中证500 | 超额收益 | 信息比 | 相对收益回撤比 | 月度胜率 |
|---------|--------------|--------|---------|-------|--------------|--------|
| 2024 | 9.41% | -1.82% | 11.23% | 0.63 | 1.65 | 100% |
| 2025.08 | 39.25% | 19.16% | 20.09% | 1.84 | 2.94 | 62.5% |
| 全期 | 66.16% | 20.84% | 45.32% | 3.56 | 6.63 | 70% |

• 以营收CR5%同比增速筛选行业，选股规则类似，表现同样优异。

- 组合平均市值较低，换手率适中，持仓风格活跃且分散。

金融研究报告详尽分析

—《基于“反内卷”的量化投资策略研究——主题量化投资系列之二》招商定量研究团队 2025年8月28日发布

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《基于“反内卷”的量化投资策略研究——主题量化投资系列之二》

- 作者/发布机构：招商定量研究，任瞳团队

• 发布日期：2025年8月28日

- 研究主题：“反内卷”政策主题下的量化投资策略构建与实证验证，聚焦中国经济关键转型背景下产业内卷、结构性产能过剩导致的市场效率低下，以及相关政策对产业结构和资本市场的影响，重点行业包括光伏、钢铁、汽车、锂电材料等。

核心论点：
2024年下半年至2025年，“防止内卷式恶性竞争”的政策日趋常态化并制度化，驱动多个重点行业进入结构性出清与盈利修复周期。作者基于“内卷—反内卷”的产业发展逻辑，结合多维度数据因子设计，以行业集中度提升为筛选核心，辅以公司盈利能力与估值因子，构建主动量化选股策略。该策略通过历史回测及2024年底以来的实盘数据均显示优异表现，年化收益、超额收益和信息比均显著优于基准中证500指数。

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二、逐章节深度解读

1. 引言与政策背景梳理

• 内容要点：

近年来中国经济转型期暴露出产业内卷、低级重复竞争、产能过剩等问题。2024年7月政治局会议首次明确“防止内卷式恶性竞争”，随后相关政策逐步升级至制度建构，包括2025年政府工作报告和中央财经委会议要求行业自律、依法治理低价无序竞争及推动落后产能退出。

• 重点行业措施（详见表1）：风电、光伏、新能源汽车、钢铁、锂电、医药等先后出台自律公约或倡议，行业联盟积极推动反内卷。

2. “反内卷”策略的量化逻辑及传导机制

• 内卷—反内卷产业发展三阶段（图2和3）：

1. 产能扩张期：市场需求增长驱动企业抢占份额，资本开支快速增长。
2. 竞争加剧期：产能过剩，价格战爆发，盈利质量急剧恶化。
3. 出清与修复期：落后企业退出，行业集中度提升，盈利能力边际改善。

• 量化信号设计：

- 行业层面：行业集中度（CR5%）变化、盈利拐点（毛利率、净利率反弹）、库存/产能利用率趋势等。
- 公司层面：毛利率回暖、ROIC修复、净利率改善、固定资产周转率（产能利用率）变化、研发投入率、估值修复等因子。

3. 典型行业内卷阶段的实证分析

• 产能扩张期（图4-10）

- 资本支出大幅增长，固定资产同比增速高企。
- 光伏行业受“双碳”政策和“平价上网”驱动，上游多晶硅料供需紧张推高价格，导致光伏企业重点布局硅料环节。
- 钢铁产量近年来稳定在10亿吨峰值，局部产能仍有置换新投。
- 新能源汽车资本密集型扩产，固定资产及在建工程同比增速显著提升，最高超70%。
- 碳酸锂价格暴涨驱动锂电材料产能快速扩张，但价格波动大，企业定价权稀释。

• 竞争加剧期（图11-13）

- 价格战不可避免，如特斯拉引发新能源汽车价格战。
- 行业净利率和Delta ROE大幅下降，盈利压力增大。
- 产能利用率下降，反映企业为保市场份额而压价销售。

• 行业出清与结构性修复期（图14-17）

- 龙头企业ROIC与毛利率止跌回升，以比亚迪、通威股份为代表的上市公司实现盈利修复。
- 企业研发投入不降反升，支撑长期技术壁垒形成，如宁德时代持续加码研发，盈利能力回升。
- 行业集中度提升显著，以营收CR5%为例，龙头份额快速回升，表明市场竞争格局逐步理性化。

4. “反内卷”主动量化投资策略设计

• 因子设计（图18、表3）

- 行业结构因子：CR5%（行业前5%企业市值或营收占比）同比提升，用于识别行业是否经历结构性出清。
- 公司基本面因子：包括毛利率反转、ROIC修复、产能利用率改善、研发投入率、利润率修复。这些因子定量衡量企业盈利改善和经营效率提升。
- 估值因子：综合估值指标（基于招商量化2024年12月6日发布的估值研究），用于识别估值被低估、具备修复空间的标的。

• 策略构建流程（图19）：

1. 样本空间确定：剔除新股、ST股票、低流动性股票等。
2. 行业筛选：筛选CR5%同比提升显著（阈值>1%）的行业，聚焦结构出清领域。
3. 个股精选：在符合条件行业内，选取市值或营收处于行业前50%个股，基于复合因子打分（等权加总），选取得分最高30只构建投资组合。

5. 策略表现分析

• 基于市值CR5%因子的筛选表现（表4-5，图20-24）

- 回测区间：2024年11月1日至2025年8月22日。
- 策略年化收益82.84%，较中证500年化超额62.00%，信息比4.93，呈现极高的收益和稳健性。
- 月度胜率接近100%，相对收益回撤比达14.41。
- 组合平均市值356亿元，月度单边换手率39%，行业和指数权重分布均衡。

• 基于营收CR5%因子的筛选表现（表6-7，图25-29）

- 相同回测区间，策略年化收益66.16%，超额收益45.32%，信息比3.56。
- 月度胜率70%，相对收益回撤比6.63。
- 组合平均市值150亿元，月单边换手率31%。
- 行业分布偏重传媒、计算机和其他高成长板块。

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三、图表深度解读

• 图1（“反内卷”重要政策事件时序）

清晰展现了2024年7月至2025年7月“反内卷”政策密集出台路径。其中，政治局会议首次强化防止恶性竞争，随后多部高层会议将“反内卷”上升为经济工作核心任务，并通过法律修订固化反内卷原则。对调控政策严肃性和长期性提供直接佐证，指引后续产业政策导向。

• 表1（行业“反内卷”相关举措）

集合多行业协会发文时间和主要内容，展示反内卷政策的广泛覆盖及行业推动力。体现政策不仅由中央传导，也由行业协会推动执行，强调行业自律反内卷理念的因地制宜落地。

• 图2（“反内卷”政策信号演进路径）

流程图阐释政策到行业到企业再到资本市场定价的完整传导链，强调多个阶段监测信号的重要性，为后续因子设计提供理论架构。

• 图3（政策向投资信号的转化）

分行业和个股两个层面详细列出关键指标，突出毛利率、ROIC、研发投入及估值作为测度盈利修复及投资价值的重要信号。为量化因子选择和构建提供实证基础。

• 图4、图5（固定资产增速与资本支出/收入比重）

数据清晰显示光伏、锂电、新能汽车等产业产能扩张明显，资本支出增速高于收入，验证扩产主要为抢占份额而非短期盈利目的，符合内卷初期特征。

• 图6（多晶硅料价格走势）

反映光伏供应链中硅料紧缺推高价格及扩产动力，后续阶段价格骤降预示行业步入结构出清。

• 图7（光伏龙头企业资本支出）

图示通威股份等头部企业大规模扩张资本支出，量化验证扩产信号。

• 图8（钢铁粗钢产量）

产量峰值未突破，验证行业趋于产能天花板，内卷迹象突出。

• 图9（新能源汽车固定资产及在建工程同比增速）

资本投入高度集中，趋势明显，为价格战及出清阶段埋下伏笔。

• 图10（碳酸锂价格与产量）

价格暴涨引发大规模产能扩张，价格随后快速回落，引发内卷与出清辩证。

• 表2（天赐材料产能与利用率）

企业产能扩张布局图，揭示估值内卷源于远期扩张预期。

• 图11、12（净利率与DeltaROE下滑）

多行业净利率持续走低、ROE下滑说明资本竞争过度、盈利承压。

• 图13（产能利用率变化）

继续佐证产能过剩，设备未充分利用，行业内卷特征明显。

• 图14-16（比亚迪、通威股份ROIC与毛利率、研发投入趋势）

具体企业的盈利修复及研发持续投入说明行业头部企业具备核心竞争力，稳健度高。

• 图17（行业CR5趋势）

行业集中度回升体现出清效应，为策略行业筛选提供明确指标。

• 图18（三维度反内卷因子）

框架清晰定义，因子设计直击产业转型核心。

• 图19（策略构建流程图）

直观展示策略两步筛选逻辑：行业出清筛选+个股结构修复精选。

• 表4-7与图20-29（策略回测与表现）

数据较为全面展现以市值CR5%和营收CR5%同比提升为行业筛选因子时，所构建“反内卷”策略的年化收益、超额收益、信息比、回撤比及换手率表现。均显示策略收益高、稳定性强，回撤受控，换手适中，行业与指数分布合理。

重点数据如下：

• 市值CR5%策略年化82.84%，超额62.00%，信息比4.93，月胜率100%。

- 营收CR5%策略年化66.16%，超额45.32%，信息比3.56，月胜率70%。

• 换手率分别约为单次39%和31%，均在量化策略合理范围内。

- 组合平均市值规模分别为356亿和150亿元，适合中大型蓝筹及成长龙头投资。












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四、估值分析

报告采用的估值因子基于招商量化2024年12月发行的《估值因子的内涵与逻辑》研究，通过综合估值指标检测当前股价相较于基本面拐点的低估程度，寻找具备“盈利修复+估值提升”双重驱动潜力的标的。该估值因子与基本面因子相结合，共同构成反内卷策略的核心量化信号体系。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：策略主要基于已有政策环境及历史数据测算，政策或市场环境若发生重大变革，则模型可能失效。

- 数据与执行风险：数据完整性、报告期财务数据披露延迟或异常可能影响因子计算精准度。

• 行业风险：行业调整周期不确定，出现结构性风险等。

- 市场风险：整体市场波动、流动性收缩可能削弱策略表现。

报告未详细给出缓解措施，但明确风险提示提醒投资者保持审慎，结合自身风险偏好灵活应用。

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六、批判性视角与细微差别

• 策略极度依赖行业集中度提升指标作为“反内卷”行业筛选核心，可能低估部分行业中存在的创新小而美公司或突破型企业。

- 行业分类权衡采用一级与二级混合制方案，提高了稳健性，但无法细化区分极端细分行业，可能导致部分行业内部异质性信号难以捕捉。

• 组合成分股整体偏向大市值及传统龙头，可能忽视成长型、创新型小市值企业潜力。

- 估值因子依赖另行报告，主体内部对估值构造透明度相对有限。

• 报告基于初期政策实施后短期实证数据，策略表现尚需持续验证，且未来政策调整仍存不确定性。

- 回测起点选自2024年11月，造成年限较短，尽管信息比突出，但长期稳健性需更长期观察。

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七、结论性综合

本文系统梳理了中国经济转型中产业“内卷”现象，结合2024年下半年起至2025年“反内卷”政策常态化背景，提出了基于政策导向和产业结构演变的量化选股策略。策略建立在产业产能扩张、价格战恶化至行业出清与盈利修复的三阶段逻辑之上，通过行业集中度、企业盈利与运营效率、研发投入以及估值复合因子，构建了针对政策驱动的“反内卷”主题的多维度量化模型。

实证层面，报告详尽聚焦于光伏、钢铁、新能源汽车、锂电池等典型行业，从资本开支、利润率、ROIC、产能利用率、行业集中度等多维指标解构“内卷—反内卷”逻辑。基于上述因子体系，策略在2024年11月之后的测试期间表现卓越，年化收益突破80%，超中证500指数60个百分点以上，信息比与相对收益回撤比均达极佳水平。其结合了行业和公司、估值与基本面，且行业划分兼顾精细与稳健，机制严密且操作简便。

该研究成功将复杂的政策主题及经济结构现象量化转译，为投资者洞察行业变革周期和优质资产提供了精准工具。面对未来持续深化的“反内卷”政策环境，建议投资者关注行业集中度动态变化，同时结合基本面修复及估值洞察，以期捕捉结构性投资机遇。

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参考标注

本分析通过逐页引用报告原文，如[page::0],[page::1],[page::4],[page::7],[page::11],[page::14],[page::16]等，严格来源于报告提出的观点、数据、图表及其解读。

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# 综上所述，本报告在理论与实证层面均对“反内卷”投资主题做了全面细致的剖析。其量化策略体现了政策与市场联动机制，兼顾了行业结构趋势与个股基本面修复，具备较强的现实指导性和操作可行性。投资者可结合自身风控体系合理参考该策略的核心因子，实现主题投资的结构性风险收益优化。[page::0,page::1,page::2,page::4,page::7,page::11,page::13,page::14,page::15,page::16,page::17]

报告