国际高频交易研究报告系列:高频交易:臆断与事实

高频交易
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(小马哥) #1

随着计算机技术的发展,自动化、程序化交易相继出现,迅猛发展,全球市场占有率逐年上升。由此引发了特别是针对高频交易的诸多质疑与误解。本文是一篇研究综述,引用了近期学界和业界对于高频交易的论证,肯定了高频交易增加流动性、降低买卖价差、促进价格发现和降低金融资产价格波动等对金融市场的积极作用,批评了通过征收交易税来抑制高频交易等强制监管的做法。《高频交易:臆断与事实》一文对我国研究和监管机构从多视角了解和认识国际市场上的高频交易现象有一定的借鉴意义。

关键字:高频交易 高频盈利 公平性 监管 交易税

本文发表在**《Policy:A Journal of Public Policy and Ideas**》Vol. 31 No. 4, Summer 2015-2016. Dr. Stephen Kirchner 是独立研究中心(Center for Independent Studies)的资深研究员,也是澳大利亚金融市场协会的经济学家。独立研究中心是澳大利亚领先的独立公共政策研究机构,旨在鼓励并提供独立、具有事实依据的实证研究。

在全球金融市场,包括澳洲在内,高频交易所占的市场成交份额逐年上升。伴随着快速增长,高频交易影响金融市场质量的担忧也随之而起。这一忧虑本身就站不住脚。但是麦克刘易斯(Michael Lewis)的《快闪小子》(Flash Boys) 以及 2014 年美国 CBS 电视播放的相关节目《60 分钟》 向公众及金融市场参与者灌输了一系列关于高频交易的错误观念。这些宣传还特别强调高频交易增加了投资者的投资成本,完全无视绝大多数关于高频交易对资本市场产生积极意义的研究结论。

这些对高频交易的误解可能引发旨在抑制、甚至取消高频交易的不恰当的监管或政策建议。尤其是海外及澳洲的某些政客和利益群体建议对高频交易征收金融交易税(FTT),其目标是把高频交易赶出市场,增加额外税收,或减少金融市场换手率。然而这些建议具有损害金融市场,增加投资者成本的潜在后果。

这篇报告详细阐述了高频交易在金融市场中所扮演的角色及其利弊;分析了金融交易税对金融市场效率和投资者的影响。大量实证研究已经得出的结论是高频交易降低了交易成本,改善了金融市场运行质量。因此关于高频交易的讨论和相应的监管应对都应该建立在证据充分和审慎研究的基础上。

一、什么是高频交易?

自动化交易,也称算法交易(AT)是利用电脑程序判断交易机会并执行预先设定好的交易策略。高频交易是算法交易的一种,具有交易速率高的特点。

高频交易是一种**交易技术**而不是**交易策略**。它可以使包括做市商在内的各类市场参与者利用高频技术实现传统的交易策略。高频交易在速度、效率和低成本等方面与传统手动交易和其它交易方法形成鲜明对比。利用高频交易实现的交易策略通常专注于转瞬即逝的交易机会,而这些交易机会只有高速运转的计算机处理器才能发现并实施。此类交易机会通常是捕捉极其微小的价格偏差而获得微薄的利润(每股获利小到 1/10 美分)。高频交易公司就是通过大量交易这些微小的价格偏差获利,同时提供流动性并且确保金融资产的定价效率。

因为这些交易机会转瞬即逝,所以通常高频交易的持仓时间也非常短暂。例如在澳洲股票市场,高频交易公司的平均持仓时间为一小时,但也可能短至几秒甚至几毫秒。

高频交易特点还包括较高的订单成交比例(全部订单和实际成交的比例)。高频交易公司经常在订单成交前频繁地修改或取消订单(频繁报撤单),这其实是高频交易功能的一部分。在澳洲股票市场,高频交易的平均订单成交比是 13:1,最高达到过1000:1。

二、谁从事高频交易?

一般来说,从事高频交易的公司是那些将计算机科技运用到金融市场的小型公司,一般使用自有资金进行交易。这些公司被称为自营交易商(PTFs),因为他们主要从事自有资金的交易而非代理交易或经纪业务。和传统做市商一样,这些高频交易公司通常在场内提供股票买卖双边报价,通过买卖价差获利。其交易活动有助于缩小买卖价差。其他高频交易公司进行跨市场套利或统计套利,通过交易金融产品之间或不同市场之间的可预期的价差关系获利。

高频交易的相关技术也被其他市场参与者广泛使用。大型金融机构,例如证券经纪商、基金管理人也会频繁使用算法交易技术(trade execution algorithms)作为自营交易的一部分,或者是为了减少交易成本。算法交易技术可以自动判断下单的最佳时间、场所以及订单数量。这些算法通过将大额订单拆分成大量小额订单,以减小大额订单对价格的影响、降低交易成本、并使经纪商和投资者受益。

三、高频交易有多重要?

高频交易在不同国家(和地区)占市场总成交量的比例各不相同。在澳洲,高频交易约占股票市场总交易额的 27%,约占国债期货市场的 14%。在海外市场,如美国股市,高频交易占到市场总成交量的一半以上。自动化交易占美国当期国债(on-the-run)交易商间平台业务量的一半,约占外汇市场三大配对货币总交易量的 70%。高频交易的成交比例是衡量高频交易对市场流动性贡献的一个重要标准。

2008 年金融危机以来,监管改革大大减少了银行(包括投行)等传统市场参与者的做市业务。全球来看,受监管政策的影响,危机之后银行持有的金融资产已经降至 40%左右。各大银行减持可用于做市业务的证券持仓使得 PTF 使用高频交易提供市场流动性的重要性更加凸显。

四、高频交易为市场带来的好处

(一)降低成本

技术创新,加上金融管制的放松,导致许多金融市场的交易成本逐年降低,金融中介机构和投资者无疑是这一趋势的受益者。自动化的好处不仅仅局限于交易的执行,后台功能和盘后服务的自动化,如交易确认、交易清算等均颇受裨益。

不用通过经纪商,而直接向交易所提交电子化订单,是降低交易成本的一个重要创新。在美国,随着电子交易的增加,股票市场的质量和流动性都得到了大范围的提升。高频交易占美国股市成交额的 70%,这是美国机构投资者大盘股交易全球成本最低的主因。

近年来,与海外市场趋势相同,澳洲股市的机构中介和交易费率也均呈下降趋势。图表 1 显示了澳洲股市平均交易佣金和执行落差(报单入场时的价格和平均执行价格之差),测算采用了ITG(独立券商)基点编制的方法。

澳大利亚的基金经理(Peter Lee Association)的调查中使用的隐含机构佣金率也反映了类似的水平和趋势。(图表 2)尽管澳洲基金经理支付的手续费和交易费用,除了受高频交易增长的影响以外,还受很多其他因素的影响,然而这些费用的降低与高频交易降低投资者成本的观点相一致。

(二)增加流动性

高频交易向市场提供流动性,这对于市场运行尤为重要。流动性可以定义为市场参与者买卖金融产品或证券的容易程度。它通常以买卖价差(spread)来衡量。当然市场深度(买入或卖出报单的数量)、交易执行时间(及时性)、总成交额和换手率等也都是市场流动性的衡量指标。

通过提供市场流动性,高频交易缩小了买卖价差,进而降低了交易成本。此外,高频交易也对缩小最小变动价位(tick size)产生了重要的驱动作用,这进一步帮助价差的收窄。

高频交易给市场参与者提供了积极的外部环境,因为高频交易公司本身并不能独享由其所致的全市场交易成本降低的全部好处,也不能获得因为更充分的价格发现而产生的全部社会价值。

(三)提高效率

高频交易通过降低交易成本,改善了市场运行效率。金融市场最重要的功能是价格发现,由此引导金融资产在经济体中的有效配置。金融市场效率是指资产价格反映最新市场信息的速度。

高频交易引领的交易速度的提高保证了市场价格可以更快地反映最新市场信息。历史上,金融市场的众多创新都是基于将信息以更快的速度带入市场并从中获利的原始冲动。

(四)更高的投资回报

投资回报的计算需去除交易成本,因此降低交易成本可以提高投资收益,进而提升资产价格。由此引申,像高频交易这样通过技术创新使交易成本显著而永久性地降低,必然会带动资产价格的永久性提高;而投资组合价值的增加,必然产生相应的财富效应。

(五)降低融资成本

资产价格的提高也使企业的融资成本降低,进而促进投资和资本积累、提高劳动生产率、增加实际工资、提高生活水平。琼斯指出,“这是高频交易创造社会价值的主要渠道。”

(六)盈利能力和市场效率

随着金融市场变得更有效率,高频交易公司可能获取的盈利机会反而会减少。就像其他任何行业一样,高频交易商在交易技术和策略上的竞争,必然使高频交易和算法交易的利润逐渐下降。直至某一阶段,高频交易采用新技术的边际成本将超过高频交易策略所产生的边际收益。而高频交易公司盈利水平不断下降的趋势正好体现金融市场的运行效率的提高。

(七)降低波动性

绝大多数实证研究支持高频交易提高市场质量、降低市场波动的结论。高频交易通过捕捉稍纵即逝的交易机会,使市场价格的波动(基于信息的永久性价格变化)更加平滑。也有证据表明高频交易的存在降低了收盘价(或市场)操纵的可能性。上述讨论都说明了高频交易客观上起到了提高市场流动性和市场效率的作用。

对于高频交易常见的质疑之一是其较高的订单成交比,认为高频交易公司所提供的流动性是“飞逝的,因此是不真实的。还有人指责,高频交易的流动性会在市场动荡时蒸发。然而,澳大利亚证券投资委员会(ASIC)发现,高频交易公司“在 S&P/ ASX200 指数的多个市场波动区间对市场深度贡献的差别可以忽略不计。”较高的订单修改或撤单率本身并不是'虚假'流动性的证据。从其他流动性需求者的角度出发,重要的是高频交易公司提供的报价中实际被成交的数量。高频交易公司的成交量在市场交易总量中所占的份额更能体现他们对市场流动性的贡献程度。较高的订单成交比体现了高频交易公司交易执行的速度和效率;即使许多订单都被修改或取消,高频交易仍然总体上提高了市场流动性。

较高的订单成交比在价差和最小变动价位越来越小的市场环境中有存在的合理性;高频交易商必须更频繁地更新订单以应对哪怕是十分微小的价格变动。查尔斯·琼斯所做的文献综述指出:迄今为止,大量实证研究中的绝大多数证明:源自高频交易和自动化交易的市场竞争可以提高市场流动性、降低交易成本、并使股票价格更为有效。更好的流动性降低了企业的股权融资成本,这对实体经济产生积极且重要的影响。部分监管政策的调整势在必行,但政策制定者需要特别谨慎,不要让过去二十年流动性的提升出现倒退......

如何排除市场中发生其他变化,并用实证的方法来分析高频交易对股市的影响十分困难。这方面最好的研究着眼于哪些市场结构的改变促进了高频交易的发展。研究者得出了一致的结论:每当市场结构发生改变而出现更多高频交易时,市场流动性和市场总体质量都得到了改善。由此看来,市场质量的提高是因为高频做市商和其他流动性提供者能够更好地调整自己的报价以应对市场的最新信息。

五、高频交易的成本

高频交易公司作为市场中介,通过做市业务提供流动性以及套利策略获取收益,从这个意义上讲,他们跟其他市场中介机构,如经纪交易商、交易服务商,如包括清算和结算在内的其他盘后服务商没有任何差别。在金融市场他们都充当了服务者的角色,提供服务,获得收益。

高频交易公司的利润经常被错误的认为是其他市场参与者的成本。但这些利润和其他金融市场服务商所赚取的利润其实没有本质的不同。

ASIC 曾经估算,在澳洲股票市场,高频交易商为其他参与者提供流动性的隐含费用在 0.7 到 1.14 个基点,机构经纪商收的费用相当于 1 到 5 个基点,零售经纪商收取 20 到 30 个基点 20。然而,ASIC 强调,这些成本需要与高频交易所带来的收益进行比较,这些收益包括总体交易成本的降低,市场效率的提高,市场波动的下降等。ASIC 否认了由 Industry Super Network 和个别市场人士提出有关高频交易给投资者增加了成本的指控,指出“我们的分析并不支持这些指控。”

同样重要的是,高频交易公司的收入和利润应该和那些被其取代的传统金融中介机构的类似业务收入和利润进行比较。我们发现高频交易商的利润比传统经纪交易商低得多。因此那些认为高频交易给其他市场参与者增加了额外费用的论点是站不住脚的。恰恰相反,相比很少或根本没有高频交易的情况,市场参与者实际上因为高频交易的存在而获益匪浅。

高频交易的盈利水平实际上可以看作是市场价格在反映市场信息或其他因素方面的效率较差的结果,而高频交易的功能是减少或消除这种低效性。高频交易公司可能获得了一部分来自技术创新的超额收益,但这些超额收益可能随着竞争的加剧、时间的推移、以及算法技术和策略的推广运用而逐渐减少。

高频交易的盈利水平也一定程度上代表了企业家精神和技术创新的回报,也反映了高频交易带给金融市场的竞争动力。市场参与者之间利益分配本身并不应该成为决策者关注的重点,真正需要关注的应该是高频交易给全社会带来的经济效益。

高频交易可能同时是市场流动性需求者和提供者。高频交易需要流动性时,它主动成交,而不是被动交易。它仍然承担了稳定市场的作用,当价差过窄时消耗流动性,当价差过大时提供流动性,抑制价差的扩大。实证研究发现,一般情况下,高频交易是净流动性的提供者,即使当市场经历大幅波动时,也是这样。

为适应高频交易而进行的系统升级经常被视为高频交易给其他市场参与者强加的成本支出。然而,长远来看技术驱动的市场基础设施升级对于降低交易成本是必不可少的。高频交易驱动了金融市场基础设施的升级换代,使得投资者得以享受新技术带来的好处,这实际上是一种福利而非一项成本。

六、高频交易造成了“闪电崩盘”吗?

所谓“闪电崩盘”(或暴涨)是指在没有明显的基本面影响的情况下,短期内市场价格出现剧烈下跌(或上涨)。闪电崩盘不是现代社会发展的产物,而是长期伴随金融市场的特征。1962年 5 月 28 日,早在电子交易出现以前,纽约证券交易所上市的大盘股在 12 分钟内暴跌了 9%。

一些针对“闪电崩盘”官方及非官方的研究发现,高频交易不仅不会引起闪电崩盘,反而在此类情况发生时持续的为市场提供流动性,并充当了市场价格的稳定器。在某种程度上,高频交易在市场波动中的交易活动,不仅可以缓解市场波动,而且还能从中获利,这使高频交易公司更愿意在市场波动时不断交易并提供流动性。

也有证据表明,在极端事件发生时,高频交易公司有时会选择平仓离场,拒绝提供流动性。这通常是出于公司内部风控的要求和资本约束等原因。这跟其它中介机构面对极端波动行情的处理方式没有不同。在面对极端行情时,传统做市商的电话经常打不通,甚至根本不接电话,以规避做市风险。软件故障或设计不当的交易执行或其他算法程序错误也造成了若干风险事件,而这个问题不是高频交易独有的。人为错误(例如“乌龙指”)曾经造成过多起市场风险事件。任何技术交易都有发生故障或错误的可能。

市场交易限制措施和熔断机制可以用来应对软件故障等造成的风险事件,并为市场参与者提供修正算法的时间。这些手段对于应对曾经发生过的风险事件十分有效。

七、高频交易具有掠夺性和操纵性吗?

自从有了资本市场,市场操纵就存在了。高频交易就像任何技术一样也可能被滥用。无论在全球哪个市场,市场操纵都是非法的。一个公平而有序的市场对高频交易公司和其它市场参与者都一样重要。

对高频交易造成市场操纵的指控远远多于证据。英国政府科学办公室对以计算机为基础的包括高频交易的算法交易进行了三项实证研究,“没有发现高频交易和市场操纵之间有直接联系的证据”。

有一些潜在的市场滥用可以通过高频交易的手段实现。所谓的“分层”和“晃骗”策略采用没有真实成交意图的委托,这在许多地区都是非法的。尽管相关技术可能被这类非法策略利用,然而这些策略也并不局限于高频交易。“塞单”是指通过大量的订单淹没计算机系统,造成其他公司的价格调整速度减慢,但这种做法很难实施,因此并不常见。这些策略构成 ASIC 市场完整性规则下的市场滥用,是被严格监管和惩治的。然而值得注意的是,违背市场诚信的行为极少,只占 ASIC 执法行动非常小的一部分。

一些交易策略利用高频交易检测机构大单并抢先成交,可能会增加机构大单的交易执行成本,而这些成本一般直接转嫁给了散户投资者。这种做法有时被错误地称为 “ 抢跑交易(front-running)”。“抢跑交易”有其特定的法律和监管方面的含义,它是指在客户订单之前交易,或基于客户信息展开交易。基于公开信息、使用订单检测算法的交易是完全合法的,有别于基于客户信息的交易。由于高频交易公司没有代理客户,他们不可能基于客户的非公开信息进行“抢跑交易”。

中央限价指令簿的订单保护规则就是为了防止金融市场的滥用行为。机构的大宗交易通常通过特定的场所执行(所谓的“暗池”)而不是“明市”交易,以防止大宗交易造成的价格波动、并保护他们免受高频交易策略的影响。基金经理也可以通过使用算法程序来分辨高频交易带来是噪音还是有效信息。高频交易根据暂时价格变动展开交易,如果这个暂时性价格变动与大宗交易相关,那么高频交易实际上降低了这个大宗交易者的交易成本,

也有利于散户。使用暗池和零散订单内部化可能反而会增加散户和其他投资者的交易成本。

基于一篇未发表的研究,有证据表明在澳大利亚股市高频交易公司先于非高频交易参与者交易,由于执行缺口(execution shortfall)增加而造成后者的限价单交易成本的上升 27。然而,这更多是一个成本(收益)的分配问题,并不足以否定高频交易降低总体市场交易成本的观点。美国股票市场中机构交易成本长
期下降的趋势,和美国股票市场较大的高频交易份额,表明高频交易对降低交易成本的贡献。在权衡高频交易的成本和收益时,重要的是要区分市场参与者个体静态的成本(收益)和由于交易成本下降带来的、市场整体的和长期的动态福利。

八、高频交易公平吗?

市场参与者和监管机构通过提供平等待遇和平等机会以确保市场的程序公平(procedurally fair)。但是金融市场的目的并非提供结果的平等(equality of outcome)。在一个监管适当的市场环境中,高频交易在程序上是公平的,但可能会导致不同的市场参与者的成本(收益)结果不同。特别是,高频交易公司可能牺牲了某些市场参与者的利益而获利。但正如 Angel 和McCabe 指出,“高频交易造成的结果并不比资本市场的已有机制造成的不平等结果更加突出”。因为高频交易能够更有效地提供流动性,因此在激烈的市场竞争中更容易从其它效率较低的中介机构手中赢得市场份额。

对交易执行速度的追求是金融市场的核心要素之一,这也保证了市场反映信息的效率。麦克·刘易斯(Michael Lewis)的书《快闪小子》(Flash Boys)认为美国股市被高频交易操纵,并造成散户投资者交易成本增加。然而,这本书并没有拿出任何证据足以表明这种“操纵”确有发生。正如 Peter Kovac 指出,“Lewis 所称的无处不在的‘抢跑交易’几乎完全建立在三个事例的表面观察和三个假设的例子之上……他的整个理论完全建立在某一大额交易报单入场后市场出现了新的报价。”Lewis 忽略了事件的真正内涵,即“由于各种不同交易策略(包括高频)的竞争性报价而产生的更优价格,虽然一定程度上牺牲了传统股票经纪商的利益,但有利于散户和其他交易者。

高频交易公司通过提高交易执行的速度寻求相对其他市场参与者的比较优势。典型的例子是主机托管(co-location),即高频交易公司将服务器放置于交易场所撮合引擎的机房里。这不是一个专为高频交易公司提供的服务,买方机构和数据供应商也经常通过主机托管寻求速度优势。ASIC 对高频交易在澳大利亚股票市场的评论是,“我们并不认为市场参与者通过主机托管获得速度优势在本质上是不公平的。”

寻求交易执行的速度优势并不新鲜。传统的公开喊价交易大厅的一大特点便是争夺最佳位置以最快获得信息。自动化交易比实体的交易大厅更适合建立公平的竞争环境。大多数交易场所要求各托管主机到达交易撮合主机的电缆长度相等、带宽相同。只要这样的主机连接是非歧视性的,相较于取决于经纪商接电话或系统速度等的老式交易技术,自动化交易更有利于创造一个公平的竞争环境。

还应该指出的是,算法交易技术并非专业公司或大型金融机构独有。个人散户投资者也可以设计和实施适合自身优势的交易算法。虽然一些高频交易技术可能超出个人投资者能够掌握的范围,但这和投资者在其他资源资质等方面存在的初始差异是一样的,并不是程序上的不公平。

通过监管限制或税收抑制高频交易是不公平的,因为许多市场参与者将因此无法享受高频交易带来的好处。正如 Bell 认为,“没有监管解决方案能够真正实现交易优势或信息接收、处理和发布能力的均等。监管干预所能做的只是转移这些优势的分布。”

九、为何不针对高频交易征收金融交易税(FTT)?

金融交易税(FTT)是指对金融交易的总市值征税。证券交易税(STT)是金融交易税的一种,征收对象为金融证券,如权益和债务工具及其衍生品。FTT 的缴纳者可以是买方、卖方或两者兼而有之。与其他税收一样,该税收的实际经济承担者可能并不取决于实际纳税的一方。

FTT 有时被称为 Tobin 税,以 James Tobin 命名,他提出对外汇交易征税百分之一的国际统一标准。Tobin 的提案旨在应对“过度活跃的国际货币市场。”Tobin 认为全球政治和经济体系并不具备和金融市场一样的国际化程度,在浮动汇率制度和跨境资本流动的条件下,政府有效管理国家经济政策的能力受到了极大限制。这促使他建议采用 FTT 作为“次优方案,迫使跨国外汇交易市场产生一定的分割。”然而浮动汇率制度和跨境资本流动的经验否定了 Tobin 的担忧,他所倡导的 FTT 最多成为解决首要问题的一个次优方案。

由于 FTT 经常被误认为是向富人征税,因此也被称为罗宾汉税。许多利益集团觊觎通过 FTT 获取的财政收入。这个想法的假设前提是错误的,因为税收负担实际上通过更高的交易成本转嫁给了金融服务消费者和投资者,并非执行交易的金融中介。对于澳大利亚这样的小型开放经济体,像 FTT 这样的资本税会引发资本外流,直到税后资本回报率回归至世界其他地方的均衡水平。

税收负担可能会通过资本存量、生产率和实际工资的下降等形式最终由普通纳税人承担。FTT 可以比照商品和服务税(GST),按净值或增值部分征税。不同于 GST,FTT 不能抵扣未来税项,因此 FTT 会通过金融服务产业链不断叠加。金融证券交易越频繁,实际税率(而非名义税率)越高。如果充分考虑 STT 在交易过程中不断叠加的影响,STT的实际税率可能会高达名义税率的十余倍。若一只债券在结算链上发生过多达 10 笔交易,FTT 就可能会高达相当于某些类型债券一年的收益,这提高了企业和政府的资金成本。FTT 对于换手率高的证券,如受到养老金等长期投资者青睐的大市值股票,影响更大 39。即使只针对某一个资产类别,此类税收也可能对这类资产的交易带来严重的扭曲。

正如 2010 年 Henry 税评指出,“像 Tobin 税一样的交易税通常是低效的,因为税率的依据仅仅是资产换手率的上升,而不是任何潜在的经济价值。”Henry 还指出这样的税收无法根本解决任何被指控的市场失灵(market failure)的问题,因为交易量和市场失灵之间并没有必然联系。通过降低市场效率,交易税可能会导致金融市场更大的问题。Henry 税评还认为 Tobin 税在提高税收的作用上也是效率低和效果差的。

由于交易意愿下降,FTT 会对诸如印花税和资本利得税等造成冲击;由此降低了资本的自由流动,进而降低了资本配置的效率。通过停止交易,交易税可以被轻易避免。由此产生的交易活动减少是这个税种在提高税收方面效率低下的表现。FTT 还可能会对其他政府收入来源造成负面影响,如资本利得税和公司所得税收等。

一个基本的经济学原理是税收会抑制所征事项的供给。通过对金融交易征税(包括高频交易),将降低市场流动性,因为交易成本上升必然导致交易量下降。据估算,长期股市交易量对交易成本的弹性区间在-1%至-1.7%之间。资产价值对交易成本的弹性区间估计在-0.15%至-0.4%。

更高的交易成本破坏了市场流动性,而流动性的最终受益者是消费者和投资者。更高的交易成本降低了回报率,也压低了资产价格。FTT 一旦开始实施,其征收范围涵盖证券的财富价值可能会被压低。也就是说,对高频交易征收 FTT 将提高股票和债券市场的交易成本,从而对澳大利亚养老基金的资产价值产生负面影响。

FTT 还会增加市场中避险交易者支付给为市场提供流动性的投机交易者的风险溢价;因此 FTT 可能对金融市场的风险管理功能产生负面影响,并可能增加企业、消费者和投资者对市场波动的风险敞口。

FTT 的初衷之一是作为了抑制包括高频交易在内的多因素造成的金融市场波动性。一个普遍的观点认为 FTT 可以用来抑制“噪声”交易或投机行为而不损害“基本面”交易。但是这种区别在概念上或实践中都难以实现。正如 Matheson 指出,“由于STT 无法区分所谓的稳定和不稳定的交易活动,这是众多研究者反对 STT 的主要原因。”另一个与普遍认知相反的问题是,对某一证券的持有时间(holding period)或换手率并不必然意味着该投资者的投资期间(investment horizon)的长短。实际上,对该资产类别(asset class)的持续投资而非对个别证券的持有时间,对投资者投资组合的长期回报更为重要。

有大量的证据表明 FTT 和更高的交易成本实际上增加了市场波动。具有较高交易成本的市场,如房地产市场,也同样会表现出显著的价格波动。因为抑制交易使市场供需变化错位的时间增加,进而产生更大的价格波动。许多房地产市场的经验表明提高交易成本并不必然降低价格波动。

有人提议对澳大利亚本土和海外的高频交易都征收 FTT,作为增加财政收入或抑制高频交易活动的手段。由于高频交易利润率低,即使 FTT 税率极低,也可能将高频交易,连同其所带来的各种好处,逐出市场。FTT 也会对其它低回报率的金融工具产生同样严重的影响,如回购协议。抑制或消除高频交易的税项也不会提高税收,所以这个政策的两个目标互相冲突。尽管撤单费或订单信息流量税(比如由 ASIC 征收的用于支付市场监查的税项)与按金融交易市值的征税有着不同的经济影响,但二者也对高频交易有抑制作用。

不同国家和地区采用了不同方法或促进或抑制高频交易。日本和新加坡等国家试图建立支持高频交易活动的监管和税收环境。相反,一些欧洲国家采取了税收和监管的方法以抑制高频交易。澳大利亚为保持区域和全球金融中心的竞争地位,营造支持高频交易的税收和监管环境非常重要。否则高频交易活动将转向其他地区,而澳大利亚也将失去这些交易对金融市场带来的好处。

使用 FTT 的国际经验值得深思。直到 1990 年 4 月被废止之前,瑞典在 1980 年代实施的 FTT 的结果是灾难性的。股票市场交易量下降了 60%,市值下降了 5.3%48;FTT 的实际收入仅仅是预期收入的 3%,但导致期货成交量下降 98%;FTT 宣布后债券交易量立即减少了 85%,另外 50%的股票交易转移至伦敦。资本利得税收入的减少远远超过 FTT 的收入,所以,总的来说 FTT 对瑞典税收的影响是负面的。

2012 年,法国实施了一系列旨在抑制高频交易的 FTT,其中包括对一个月之内股票交易取消或修改次数超过全部提交订单80%以上的部分征收 0.1%的非交易税。结果 2011 年至 2013 年,法国 2013 年在欧洲股票市场的交易量占比较 2011 年下降近半,从 23%降为 12.85%。税项收入不及预期的一半,并导致了市场质量的下降。

在美国,据估计 0.02%的 FTT 可能足以消灭标普 500 指数期货的交易量,不仅无法获得预想的税项收入,而且还会对基金经理和公司对冲股市风险的能力造成重大损害。绝大部分理论和证据都不支持征收 FTT,包括针对高频交易征收 FTT。正如 Jones 总结:证据表明这些税项降低了股票价格,增加波动性,降低价格发现效率,损害流动性,增加交易成本,导致交易转向离岸市场。

十、总结

以计算机为基础的自动化交易广受误解。特别是高频交易常常被认为增加了散户投资者的交易成本。事实上,算法交易,包括高频交易,通过增加流动性、降低买卖价差、促进价格发现和降低金融资产价格波动等方式提高了市场的质量和效率。通过降低交易成本,高频交易提高了投资回报率和资产价格。然而高频交易对不同参与者的成本(收益)分布的影响不是中性的。高频交易导致了金融市场传统中介业务的衰落,也可能造成某些市场参与者(包括高频交易公司)的静态交易成本的相对提高。从公共政策的角度来看,相对于高频交易给市场整体带来的经济福利(net economic benefit),其对市场参与者静态成本(收益)分布影响显然是次要的。

监管框架需要适应并配合与算法交易和高频交易有关的创新活动,以确保消费者和投资者从中受益。通过强制监管或征税(比如 FTT)抑制高频交易以应对相关问题是低效和不可取的。如果提高交易成本,公司和政府的融资成本也将随之提高,投资者回报率会下降,澳大利亚养老基金的财富存量也会因之受损。