【004】动量?超乎您想象


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本文为我们的公众号【因子动物园】的第 4 篇推文,也是动量专题的第 2 篇文章。原文请戳【【004】动量?超乎您想象】。欢迎关注我们的公众号,获取更多关于因子投资文献和本土化实证研究。

30秒速览】 【【003】强者恒强,弱者越弱:就是这么简单靠谱】一文介绍了 Jegadeesh and Titman (1993) 这篇开创性研究对动量的基本定义和实证表现,本文则进一步综述其后近30年间,学者们利用不同国家股市、不同时间段,以及债券、大宗商品等其他市场的数据,对动量进行的实证研究。这些研究表明,动量是高度显著的,在各个市场、各个时期普遍存在。


1. JT (1993)仅仅是运气吗?

通过【003】强者恒强,弱者越弱:就是这么简单靠谱一文,您已经了解,动量的表现非常优异,且定义简单,易于理解和执行,因而,也备受研究者和投资者瞩目。与此同时,您大概也有像前文最后一节讨论到的问题,对动量在美国之外的其他国家,以及在股票之外的其他资产中,是否也有同样持续的优异表现,充满疑问和好奇。

本文将综述自 Jegadeesh and Titman (1993) 之后近30年间,关于动量的各类实证研究,来为您的好奇心和问题,提供一点线索。

依据资产类别,我们将全部研究分为以下几类:

  • 关于股票市场的研究,这是最经典的。按照惯例,进一步按照国别,分为发达市场、新兴市场和前沿新兴市场。
  • 按照行业和风格,对股票进行分类研究。
  • 债券市场,大宗商品市场和外汇市场。

2. 股市:不同国家

关于股票市场上的动量效应的研究,大都得到了支持动量效应存在的结论。我们为什么要说“大都”呢?因为我们的大A股,和我们的近邻日本,表示不服气。

Jegadeesh 和 Titman 两位大神自是不甘寂寞,再接再厉,率先推出了 Jegadeesh and Titman (2001) ,在这篇新作中,他们利用额外的数据对动量效应进行了样本外检验,并以此回应了那些认为 Jegadeesh and Titman (1993) 的结果是数据挖掘的批判。

而 Rouwenhorst 则可谓是对美国之外股市的动量进行检验的先驱。Rouwenhorst (1998) 对十二个欧洲国家市场进行了研究,得到了与 Jegadeesh and Titman (1993) 相似的结论。Rouwenhorst (1999) 则检验了二十个新兴市场,同样支持存在显著的动量效应。

与此同时, Liu, Strong, and Xu (1999) 和 Hon and Tonks (2003) 则研究了英国股市,并给出了支持动量效应存在的证据。有趣的是,后者也发现了一些令人困惑的现象,即在1955-1976年间,动量效应并不显著。因此,动量效应的显著性可能与市场环境有一定关联。

Asness, Moskowitz, and Pedersen (2013) 提供了发达国家股市存在动量效应的翔实证据。而 Drew, Veeraraghavan, and Ye (2007)和 Herberger,Kohlert, and Oehler (2011) 则分别提供了澳大利亚和瑞士股票市场上动量效应的证据。

另一项颇为有趣的研究来自 De, Pang, and Swinkels (2012) ,他们基于 24 个国家的数据进行了实证检验,并给出了前沿新兴市场同样存在显著动量效应的证据,还进一步指出该效应不能被全球市场的风险因子所解释。

随着国内市场的不断发展,中国A股也颇受关注。但不同研究者利用不同时期的数据,却得到了不太一致的结论。Kang, Liu, and Ni(2002)基于1993至2000年的A股市场数据,指出A股存在中期动量效应。而 Li, Qiu, and Wu (2010)利用1994至2007年间的数据,指出该期间内A股市场不存在显著的动量效应。

比A股更惨的,大概只有我们的近邻日本了。以 Liu and Lee (2001) 为代表的多项研究都表明,动量因子在日本股市难以获得正收益,至少标准版本的动量如此。嗯,在动量效应不显著这件事情上,日本也不会让中国A股独领风骚的。


3. 股市:行业与风格

不仅不同国家股市中,动量效应可能存在差异,行业和风格,也可能显著影响动量效应。

关于行业对动量效应的影响,有两个主要思路。

其一是研究行业动量,并分析行业动量对个股动量的解释力, Moskowitz and Grinblatt (1999) 可谓是这方面的代表。他们基于美国市场1963至1995年间的数据指出,行业动量效应非常显著,可以解释相当比例的个股动量效应。当然,学者们也并未就此完全达成一致,例如, Nijman, Swinkels, and Verbeek(2004)就指出,欧洲市场的个股动量主要归因于个股效应,行业的解释力很低。

另一种思路是对不同行业分别构造动量组合,比较不同行业中的动量组合的表现。或者更简便地,依据动量组合和个股所属行业,计算不同行业对动量因子的贡献。 Herberger, Kohlert, and Oehler(2011) 是这方面的代表,他们指出,瑞士市场的动量效应,主要来自于高科技板块。

特别地,Geczyand Samonov (2013) 非常值得单独一提,他们分析了超过200年(200年呢,想想我大A股才不到30年的历史…[捂脸])的美国股票市场数据并进而指出,动量效应在美国市场持续显著,无论是个股动量、行业中性个股动量还是行业动量,都非常显著。Fama 和 French 也利用其三因子和五因子模型,对美国与全球多个市场进行了实证检验,并指出动量效应非常显著,且无论是三因子模型还是五因子模型,都不能很好地解释动量(Fama and French (2008), Fama and French (2012), Fama and French(2016))。特别地, Fama and French (2016) 坦言,其新构建的五因子模型可以很好地解释绝大部分投资异象,但对动量仍无能为力。


4. 债券、商品与外汇

良好定义的因子的一大特征是普适性。对于动量这样的纯技术性因子,检验其普适性再便利不过,因而,有不少学者试着在股市之外的其他资产中,对动量效应进行研究。

Asness, Moskowitz, and Pedersen (2013) 的经典研究可谓集大成者,该文不仅给出了股市中存在动量效应的证据,也进一步指出,不管是股指、商品期货、国债和外汇市场中,动量效应都是普遍存在的。特别地,他们还发现,动量的超额收益非常显著,即便在最疲弱的日本股市,动量也有微弱的正收益。

Jostova, Nikolova, Philipov, Stahel (2013) 对公司债市场进行了研究。他们基于1973-2011年间81,491支公司债的成交和中介报价数据,支持公司债市场存在显著的动量效应。他们还进一步指出,公司债市场的动量效应主要由非投资级债券驱动,且没有证据显示它是对承担额外风险的补偿或是交易摩擦导致的。

Shen, Szakmary, and Sharma (2007) 和 Narayan, Ahmed, and Narayan (2015) 则在仔细分析了商品期货市场后指出,虽然商品期货市场的动量波动较大,但其超额收益仍是非常显著的,且不能被交易费用抵消,也不能被常见风险因子所解释。

Menkhoff, Lucio,Sarno, Schmeling, and Schrimpf (2012) 则对外汇市场进行了探索,他们的研究表明,动量在外汇市场上可以获得大约10%的年化超额收益,传统风险因子不能解释这部分超额收益。Orlov (2016) 不仅提供了支持外汇市场上动量效应显著的证据,还进一步指出,外汇市场上的动量效应,可由股市的非流动性特征解释,而与传统认为的外汇利差交易关联不大。


5. 如何理解动量的表现


本文对 Jegadeesh and Titman (1993) 提出动量效应以来,学者们利用不同国家、行业,乃至不同资产类别中的动量效应的实证研究进行了综述。大部分研究结果指向一个结论:动量效应是普遍而持续的,无论是发达市场还是新兴市场,甚至前沿新兴市场,无论是个股还是行业,无论是股票还是债券,抑或大宗商品、外汇,动量效应几乎都是持续显著的。当然,大A股和日本再次有话要 [举手]…

那么,熟稔金融投资理论和实践的您,大概会很自然地问,为什么呢?动量为什么能有如此普适的优异表现?而又是为什么,使得动量在大A股和日本股市表现不佳?这些,也是我们,哦,不,是诸多对动量感兴趣的研究者们,感兴趣的问题。

不仅如此,大名鼎鼎的AQR资本创始人Asness和其博士导师——名字更加如雷贯耳的——法玛先生,数年来一直就动量颇有分歧,而最终,法玛在其近年的几篇论文中承认,其三因子和五因子模型,都无法很好地解释动量。

除此之外,对于动量也有很多批判和拓展。相关研究成果也非常丰硕。

所有这些,展开来讲,内容可能比本文要多很多。因此,不如您先好好休息一下,下周同一时间,我们因子动物园管委会来为您详细讲解进一步的攻略,您看可好?

若您也对因子研究感兴趣,不妨关注我们哦!

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参考文献

  • Asness, C. S., Moskowitz, T. J., & Pedersen, L. H. (2013). Value and momentum everywhere. The Journal of Finance, 68(3), 929-985.

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