【029】阿根廷的哭泣:大选、货币攻击与崩盘


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30 秒速览】昨夜阿根廷时隔 17 年,再度遭遇股债汇三杀的悲惨局面,导火索是不符合预期的大选初选结果。事实上,大选作为重要的风险事件,很容易导致货币危机。Leblang and Bernhard (2000) 的经典研究细致总结了大选与投机性货币攻击的关联。尤为有趣及有价值的是,他们指出,当预期一届左翼政府将上台,尤其是从右翼政府手里接过权柄时,货币攻击的概率和影响程度都要大很多。


1. 阿根廷的哭泣

北京时间昨晚,阿根廷金融市场全线崩溃,股债汇三杀:阿根廷比索兑美元一度贬值 36%,刷新历史新低;股指也一度大跌 38%,而 CDS 隐含的未来五年主权违约概率飙升至 72%。

如此大崩盘的导火索是当天公布的令投资者颇为意外的总统大选初选结果。结果显示,由前总统克里斯蒂娜支持的费尔南德斯占据优势,大幅领先主要竞争对手——现总统——马克里。

值得注意的是现总统马克里偏向亲市场、亲商业的政策,同时马克里称,若其在 10 月大选中连任,将如约履行 IMF 要求的财政紧缩政策。与之相反,费尔南德斯代表左翼民粹主义政府。投资者普遍担心,若其上台,很可能将扭转当前的政策,扩大财政预算,并危及 IMF 对阿根廷的经济援助。

事实上,阿根廷并不是第一次陷入金融危机之中。最近的一次是 2002 年。在那次危机之前,阿根廷比索兑美元还是 1:1 。而昨夜一度跌破 1:60 。

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图 1 :阿根廷比索兑美元月线图. 数据来源:新浪财经.

当然,遭遇过股债汇三杀的并不止阿根廷。很多国家都曾有类似遭遇,只是幅度不一定有这么大。特别地,大选作为一个举足轻重的事件,很容易成为导火索。

我们循着 Leblang and Bernhard (2000) 的经典研究,来捋一捋货币危机的演变,以及大选的事件性影响。

2. 经典货币危机模型

让我们首先来温习一下经典的货币危机模型。

受 1973-1982 年间的墨西哥危机和 1978-1981 年间的阿根廷(不巧,正是昨天出事的阿根廷)危机的启发,Paul Krugman (1973) 构建了第一代模型。他指出,当经济基本面持续恶化并跌破可以维持当前汇率的临界值时,汇率危机就将发生。

但第一代模型不能有效解释随后的欧洲共同体危机(就是索罗斯做空英镑的那一次)和墨西哥的又一次危机。在这几次危机中,危机国经济基本面强劲且货币并未过度高估。

借鉴 Diamond and Dybvig (1983) 关于银行挤兑的经典模型,第二代货币危机模型应运而生。Maurice Obstfeld (1988) 指出,投机者认识到实行盯住汇率的国家面临着一系列明显不兼容的条件。一方面,盯住汇率有助于维持贸易平衡并增强抵抗通胀的能力。另一方面,放弃盯住汇率允许中央银行实施扩张性的货币政策。

这两个目标的不兼容会导致经济主体间形成不一致的预期。一旦经济主体预期央行将放弃维持当前的汇率,他们将试图尽快把本币兑换为外币。如果有足够多本币被兑换为外币,央行将用尽外汇储备并被迫贬值。货币危机也因此自我实现。

3. 大选与货币危机

大选之所以对金融市场,尤其是汇率,可能有很大影响,主要在于市场参与者对政府政策的预期,对投资者行为和资产价格有重要影响,而大选,恰恰会带来政府目标的不确定性,使得投资者难以形成有效预期。

与投资者间分歧加大相伴的首先是,大选前后,市场波动率往往会变大。当然,更为重要的是,大选期间的变数,与货币攻击和相应的汇率危机有着密切的关联。

Leblang and Bernhard (2000) 指出了在常见的议会民主制政体下,三点尤其值得关注的内容:

首先,随着一届内阁垮台,货币危机发生的概率也增大。而内阁垮台,最主要的原因便是定期的大选。当然,也有少数内阁因为执政表现过差,执政期间支持率大跌,而被迫提前重组。

其次,大选对投机性货币攻击的影响随该事件是否被预期到而变化。如果事前投资者普遍对此有所预期,则影响相对较小。反之,若结果储户大多数投资者的预计,则可能导致剧烈的波动。

例如,2016 年特朗普在美国大选中胜出。类似的事件还包括英国脱欧公投,直到最终结果快公布前,大部分投资者都坚信英国不会脱欧。于是,当黑天鹅最终来临时,大量投机者不顾一切地卖出英镑(多头止损及大量投机性空头做空),英镑也瞬间崩盘,大跌 1000 个基点。

最后,大选对投机性货币攻击事件的影响,还取决于对未来组阁的党派的预期。这一点颇为有趣,也很有价值,但似乎关注的人并不多。

简而言之,若预期最终产生一个左翼政府,则大选伴随着投机性货币攻击事件的概率会更高。为什么呢?其实不难理解。

左翼政府往往倾向于“大政府”政策,采用积极的货币政策来刺激经济。短期可能能稍微刺激经济,但同时会进一步刺激通胀。而为了维持扩张性的财政政策,政府往往还必须收取较高的税,以支持其运转。无论是高通胀还是高税收,都不利于经济的复苏,政府也因此没有维持当前汇率的经济和政策基础。

此外,部分经济体在此时可能已经遭遇一定的危机,依赖于外部援助,而刺激性财政政策和高通胀也与通常的援助要求不符,正如阿根廷当前面临的那样。

上述这些因素都使得一国组建左翼政府时,货币遭遇投机性攻击的概率变得更高。

最后,若大选结果倾向于由一届右翼政府转向左翼政府,则投机性货币攻击的概率和影响都最大,因这种情况下,政府政策可能在大选完成后剧烈转向。

事实上,Leblang and Bernhard (2000) 还给出了具体的估计方法和具体数据作为证明。我们不再赘述。您如果感兴趣,可以直接阅读原文。

4. 结语

昨夜阿根廷时隔 17 年,再度遭遇股债汇三杀的悲惨局面,导火索是不符合预期的大选初选结果。事实上,大选作为重要的风险事件,很容易导致货币危机。

本文因此对 Leblang and Bernhard (2000) 的经典研究进行了回顾。他们细致总结了大选与投机性货币攻击的关联。尤为有趣及有价值的是最后一点,当预期一届左翼政府将上台,尤其是从右翼政府手里接过权柄时,货币攻击的概率和影响程度都要大很多

References:

  • Bali, Turan G., Robert F. Engle, and Scott Murray. “Empirical Asset Pricing: The Cross Section of Stock Returns.” John Wiley & Sons, 2016.

  • Diamond, Douglas W., and Philip H. Dybvig. “Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity.” Journal of Political Economy 91.3 (1983): 401-419.

  • Krugman, Paul. “A model of balance-of-payments crises.” Journal of Money, Credit and Banking 11.3 (1979): 311-325.

  • Leblang, David, and William Bernhard. “The Politics of Speculative Attacks in Industrial Democracies.” International Organization 54.2 (2000): 291-324.

  • Obstfeld, Maurice. “The Logic of Currency Crises.” Monetary and Fiscal Policy in an Integrated Europe. Springer, Berlin, Heidelberg, 1988. 62-90.