原文章来自AQR网站，本文为原文章的中文翻译。本文仅用于交流学习使用，不得用于商业用途。如对相关著作人造成侵害，请立即联系译者及时删除。
翻译：雷闻
原文发表时间：2018年7月
1 人物介绍
理查德·泰勒是行为金融学的创始人和2017年诺贝尔经济学奖获得者，他讨论了他的开创性研究，包括我们的行为如何影响决策和投资，以及我们应该如何应对。这是将在http://aqr.com上发表的智慧访谈（Words from the Wise）系列文章中的第八篇。
理查德·泰勒是芝加哥大学布斯商学院行为科学和经济学的Charles R. Walgreen杰出服务教授。他因在行为经济学领域的贡献而获得2017年诺贝尔经济学奖。他是六本书的作者或编辑，其中包括最近的《行为不当：行为经济学的制定》（2015年），全球畅销书（与卡斯R.桑斯坦合作）《助推：改善关于健康、财富和幸福的决策》（2008年），《赢家的诅咒：经济生活的悖论和异常》（1994年），以及《准理性经济学》（1991年）。他是美国国家科学院和美国人文和科学院的成员，美国金融协会和计量经济学协会的会员，2015年担任美国经济协会主席。
2 执行摘要
理查德·德泰勒的研究贡献在于经济学和心理学的交叉点，他的研究挑战了标准的经济假设，即决策者总是理性和自私的。在这里，他发现个体比所谓的经济人更人性化，也就是说，人类有时会做出不合理的决定。我们与泰勒教授的谈话以一个简短的行为经济学回顾开始，讨论了亚当·史密斯早期的所有经济学家是如何考虑经济中每个人的行为的，但是我们有一段时间忽略了人的因素。然后，我们开始研究行为经济学是如何在经济学家的工具包中再次找到它的位置的，以及它是如何影响现代思维和研究的。例如，它有助于思考市场效率的程度以及资产定价模型中可能嵌入的行为特征。这自然导致了投资者能够在多大程度上利用不合理的市场行为的讨论。在此过程中，我们还了解了行为金融的三个功能：自我改善、他人改善和投资。在这里，我们考虑了助推理论的概念，以及它强大的影响——帮助人们为退休储蓄更多。最后，我们听到泰勒最自豪的成就，他的英雄，以及他是否有任何遗憾。
3.1 行为金融学的演变
沙利文：你被认为是行为经济学之父，而行为经济学似乎要花很长时间才能与其他金融和经济学支柱并驾齐驱。你同意吗？如果同意的话，你为什么认为花了这么长时间？
泰勒：嗯，在早期，所有的经济学都是行为经济学；当然，亚当斯密是一位行为经济学家。例如，在他的《道德情操论》（1759年）中，他讨论了自我控制问题。在我的语言中，这是关于我们的直接欲望和冲动之间的永恒冲突——我称之为我们的“行为者”，及我们更理性、更远见的想法——我称之为我们的“规划者”。亚当斯密用“公正的旁观者”代替规划者，但思想本质上是相同的。亚当斯密还谈到了现代行为经济学家强调的人性的其他方面，包括厌恶损失和过度自信。所以，亚当斯密绝对是一个行为经济学家。
行为经济学还有许多其他重要的贡献，但我想说，行为金融之父是约翰·梅纳德·凯恩斯。他的《就业、利息与货币通论》（1936年）的第12章，“长期预期的状态”，是非常聪明的。我不知道你上次读那本书是什么时候，但是回去再读一遍吧。你会看到，他预见到了套利的局限性，当然著名的选美比赛是一个深刻的见解。
沙利文：我记得他还讨论了如何在我们不真正理解的问题上做出决定，我们只关注我们的邻居做什么。
泰勒：是的，这与著名的一句话有关，传统的失败总比非传统的成功好。
沙利文：没错。
泰勒：还有另一条关于股票过度波动的线，即市场对新闻的过度反应，这预见了希勒的一些工作。
所以，直到20世纪50年代左右，经济学还完全是行为主义的。我认为当时一些著名的经济学家开始使经济学更加严谨。这是一个完全令人钦佩的活动，因为在你把它严格化之前，没有人真正知道它到底是什么。萨缪尔森、阿罗、索洛以及其他人，甚至冯·诺依曼和莫根斯特恩，都通过严格地写下数学，为经济学迈出了一大步。
然后我认为发生了一个奇怪的规范：如果我模型中的代理人比你模型中的代理人更聪明，那么我的模型比你的模型更好。考虑著名的消费模式。所以，凯恩斯的模型是C（消费）与Y（收入）成比例，顺便说一下，这是一个非常好的近似值。然后弗里德曼过来说，不，不只是Y，它应该是永久的Y，定义为Y的三年移动平均值。好吧，这显然是一个更聪明，更好的模型。然后，莫迪利亚尼带来了一个更复杂的版本，在这个版本中，消费者计划他们一生的消费路径，然后巴罗增加了后代，等等。没有合理的终止点，因此模型变得越来越复杂。
我大约在1980年加入这个故事，和我的朋友卡尼曼和特沃斯基一起，他们提供了这些精彩的证明，比如说，框架效应威胁到任何模型。例如，他们表明，人们（包括医生）在治疗之间做出不同的选择，这取决于结果是以生存或者死亡的概率来表示，尽管他们只是表达相同概率的两种方式。所以语言很重要！但是试着写下一个正式的模型来记录我们的实验是否使用P而不是1-P。没有正式的模型会说这两个东西是不同的，但是它们是不同的。
沙利文：有人说你和法玛实际上在很多方面达成了一致，而不是你不同意，高效和低效市场之间的鸿沟并不像人们想象的那样广泛。你同意吗？
泰勒：吉恩（笔者注：法玛）是我的好朋友，和我们一样，他遵循研究的方向。以他对多年来发展起来的资本资产定价模型的看法为例。在他职业生涯的早期，他认为仅市场因素就提供了一个准确的市场模型。然而，他的研究表明，额外的解释因素有助于解释收益的横截面，这导致了三因素模型，现在是一个五因素模型，它改进了单因素资本资产定价模型。
伊尔曼：在你看来，两个阵营的分歧在哪里？
泰勒：主要是对经验证据的解释——这些因素是否主要由风险或行为驱动。在三因素模型中，价值当然有一个可信的风险解释（尽管没有证据表明价值股实际上比增长股更具风险）。然而，最近增加的一些解释性因素显示出相当的鲁邦性，但没有可信的风险故事。盈利能力和动量因素就是很好的例子。
伊尔曼：你从法玛和其他理性阵营学到了什么？
泰勒：我所有的金融研究都是从有效市场假说作为原假设开始的，正如我对自我控制和个人储蓄的研究是从生命周期模型作为原假设开始的一样，它假设人们在他们的生命周期中合理地计划他们的储蓄和消费行为。标准模型是行为经济学的基本组成部分。
正如我刚才提到的，我还从法玛-弗伦奇三要素模型及其扩展中学到了很多东西。
伊尔曼：套利的限制如何影响你对市场效率的看法？
泰勒：以2000年左右Palm和3Com的错误定价案例为例；是的，套利是有限制的，阻止了两种股票价格的趋同，但对于像AQR这样的公司来说，这个市场太小，无法以有意义的规模利用套利机会进行交易。另外，我应该指出，错误定价仍然需要拉里·萨默的《白痴》（萨默斯1986年），因为有些人只买Palm。这不局限于套利；这只是非理性行为，对吧？
伊尔曼：随着行为经济学的兴起，研究有何变化？
泰勒：我想20多年来我们的博士生一直在学习行为经济学，并把它当作经济学家工具名单的一部分。想想拉吉切蒂，他也许是他那一代人中最好的经济学家。虽然他不认为自己是，但他在一定程度上是一个行为经济学家；也就是说，他正如他需要的一样是行为主义的。例如，他写了一篇关于税收是否突出的论文(Chetty, Looney, and Kroft 2009)。如果他早在30年前出生的话，这是一个他可能不会写的研究问题。
杰西·夏皮罗，我也认为是这个世界的人，写了一些最好的心理会计论文。这种务实的研究方法——在需要时是行为性的——正是我在1999年的论文《行为金融学的终结》（Thaler 1999）中所追求的。
沙利文：20年前，你这样预测过：“在不远的将来，‘行为金融’一词会被正确地视为一个多余的短语。还有什么其他的金融吗？”金融领域实现了你的愿景吗？
泰勒：我有点过早，但是，我认为我们正在接近我的行为经济学消失的目标。大多数40岁以下的经济学家至少对行为解释持开放态度。
沙利文：行为经济学是否成为大学本科书的主要内容？
泰勒：可悲的是，没有。大多数经济学101教科书很少涉及行为经济学（也很少涉及任何其他金融学）。通常，行为学只有一章，通常是最具争议的一章。一半的人喜欢它，说它是书中最有趣的一章，另一半人讨厌它，因为它在书的结尾，学生们说，“等一下！你为什么要让我们读到这一点？”
老实说，我不知道怎么写一本经济学101书，这会很困难。
3.2 行为与投资
伊尔曼：多年来，你对市场效率的看法是如何变化的？
泰勒：嗯，在某种程度上，交易市场似乎变得更有效率了。所以，我们现在有高速交易，这意味着价格发现在毫秒内发生。交易成本现在也微不足道。这对投资者来说都是好事，使市场的交易效率非常高。
这并不是我仔细研究过的，但有证据表明，从“难以击败”的角度来看，市场的效率正在略微提高。如果世界其他地区在战胜市场的难度上赶上美国，也就不足为奇了。
伊曼恩：市场价格正确，效率如何？
泰勒：很难确定“价格是否正确”，特别是在总体水平上。我要说的是，最近的历史并没有表明泡沫已经消失；例如，比特币。
费希尔·布莱克(Fischer Black)曾表示，市场价格通常在2个因素以内。我想说的是，如果他能多活五年，看到科技泡沫的兴衰，我本可以说服他把这一点修改为3。所以，这是一个很大的范围。例如，如果我们昏迷6个月后醒来，市场下跌25%，我想我们中的任何人都不会感到惊讶。
但这就像是一个两到三个标准差事件。所以我们应该很惊讶，但我们不会。
因此，是的，在某些方面，我提出了一个非常传统的理性经济论据，即市场的横截面效率确实具有竞争力，特别是在大盘股方面，但在资产类别或宏观层面上没有那么高。目前，通过战术性资产配置来管理资金的人并不多。我曾经在科技泡沫时期问乔治·索罗斯：“如果你认为标准普尔500指数被高估了30%，你会怎么做？”他回答说：“什么都不做。”他说，如果你把赌注押在市场回归内在价值上，你会死于不能忍受无聊。所以，即使是处于鼎盛时期的索罗斯也没有做这种赌注。尽管有人做了一点边缘上的尝试，也许他们会更倾向于例如新兴市场。这真的是有效市场假说的薄弱环节，因为你必须问是谁在做那些策略性的赌注？那么，如果说美国相对于欧盟被高估了25%，谁会对此下注呢？很难说。
伊尔曼：戈兹曼（Goetzmann , 2016）最近是否证明了有效地对抗泡沫是多么困难，因为泡沫可以持续惊人的时间。
泰勒：吉恩（法玛）也提出了一个你无法预测泡沫何时会结束的观点。我完全同意。在科技泡沫时期，我在96就认为这是泡沫，席勒也是。如果我是对冲基金经理，我早在2000年泡沫破裂之前就破产了。然后是2000年代中期的房地产泡沫，希勒很早就写了这篇文章。
而且，在特朗普总统任期的第一部分，波动性很低的时期令我感到惊讶。市场似乎在说我们处于历史上最安全的时期。这对我来说似乎很奇怪，但却持续了近一年。
伊尔曼：一些观察人士指出，福布斯亿万富翁名单上没有老牌的市场择时人士。对于一个集中的赌注来说，成功率太低，无法获得持续的成功。
泰勒：是的，这就是我们从证据中所期待的。在10年的时间范围内有一点可预测性，但还不足以让你经营一家企业。
伊尔曼：你认为行为金融在纠正自己的偏见或利用他人的偏见方面更有用吗？
泰勒：我想说这对两者都有用。事实上，我想说有三类：自我提高；他人的进步，比如助推；投资。我认为行为金融在这三个方面都很有用。
例如，在自我提高方面，我们可以了解到，如果你沉溺于腰果就不要买腰果。在其他方面的改进上，我们可以设计出401（k）计划，这些计划更易于用户使用，具有“助推”功能，例如自动注册和自动升级。我们还可以构建包含合理目标日期资金的计划，并将其作为自动注册的默认计划。这些将有助于改善退休结果。
伊尔曼：事实上，你为鼓励人们为退休储蓄而进行的一项关于助推的研究似乎非常有效。具有重要现实结果的研究的一个很好的例子。
泰勒：最近我感兴趣的一个相关话题涉及到人们对医疗计划的选择。据估计，在雇员中选择参保医疗计划的人中，约有一半选择了一个占主导地位的选择（这意味着无论他们消费多少医疗保健，他们都将支付更多的费用）。人们犯的主要错误是购买一个免赔额太低的计划。因此，他们将支付500美元，以将免赔额降低250美元，保持其他一切不变。这里没有风险因素。我一直在想的是如何帮助人们解决这个问题。
沙利文：那里似乎有一些被误导的风险规避。
泰勒：是的。因此，基本的方法是，如果你的雇主提供了高免赔额计划，你应该选择高免赔额计划，并且最大限度地增加你的医疗保健支出账户（HSA）。棘手的细节是如何处理那些可能有流动性限制的低收入工人，因为HSA通常在一年内逐步获得资金。所以，如果你有4000美元的免赔额，并且你有一个医疗账单要在一月份支付，那么在你的HSA里就没有足够的钱来支付。所以，我一直在努力解决这个问题。
伊曼恩：你怎么看第三种行为金融类别——投资？
塔勒：很明显，这就是我们在富勒和塔勒公司赚钱的方式。我们寻找投资者最容易产生偏见的地方。我们没有像AQR这样偏向量化，而且我们主要投资于小型股。
伊尔曼：你有价值倾斜吗？
泰勒：我们最大的产品是小市值，但从哲学上讲，我们不是传统的价值商店。我们纯粹是在行为上寻找任何我们认为可能定价错误的股票。当公司刚成立时，我们称我们的基金反应过度和反应不足，但很快得知这些名称没有市场，所以我们改为更传统的名称，小市值和增长。在内部，我们仍然称之为反应过度策略和反应不足策略。
我常说我们的哲学是预测别人的错误。我有时用棒球作类比。假设有一个投手投出了一个下沉球，球碰到击球手时会下沉。每一个棒球迷都知道这会产生大量的地滚球，因为这会愚弄击球手把四分之一英寸高的球打得太高。现在，我喜欢这个例子的原因是，如果我试着在这样一个球场上挥杆，我甚至没有机会接触。好吧，好吧，也许一百分之一，我可能接触一次，出于运气。我最好的策略是把球棒拿出来，希望球能击中球棒。
不过，我可以预测职业棒球运动员的失误。所以，这就是我们的理念，预测专业投资者和分析师的错误。所以，我们要说的是，在这种情况下，分析师们会低估下一季度的收益，这就像预测到击球手将触球得分一样。这只是如何在投资中使用行为金融的一个例子。
沙利文：与其他动物相比，人类更容易受到行为偏差的影响吗？
泰勒：不，一点也不。阿莫斯（特沃斯基）曾经有过这样一句话：曾经有一些物种没有表现出对损失的厌恶，但现在它们已经灭绝了！现在，我应该说他是开玩笑的。他有很多名句，但有一种感觉，如果你处于求生的水平，损失厌恶是合理的，对吧？所以，对于人类来说，那是我们存在的最初三四万年。
伊尔曼：那些把进化和行为偏见或理性联系起来的人呢？
泰勒：当人们说“我们是这样进化的，因此，它必须是理性的”时，我真的不同意。这没有道理。我们现在是一个肥胖的社会，因为在我们生活的大部分时间里，尽可能多地吃东西是一个很好的策略。当然，问题是没有办法测试这些故事。
所以，我总是说进化论：这是真的，但对我所做的没有帮助。我猜，像沉没成本谬论这样的事情，都来自于一个合理的规则，即不浪费。当“不要浪费”规则违反沉没成本谬论时，也有一些例外。如果你想称之为理性，那没关系，但如果你知道理性有一些例外的话，那就更明智了。所以不吃完甜点真的不是浪费。
伊尔曼：神经经济学对我们有帮助吗？
泰勒：我还没有发现神经对我特别有帮助。不是我反对神经科学，我的一些好朋友是神经经济学家。我一直给他们的挑战是写一篇能做两件事之一的论文：它或者教给我一些关于人类行为的东西，我认为我还不知道，也不曾展示过。例如，我已经相信损失厌恶。如果你告诉我，在大脑的不同部位，损失和收益都会发光，这很有趣，但我没有学到任何新的东西。所以，教我一些我不知道的东西。不难，我不太了解。第二种方法是教我一些我认为是真的但实际上是假的东西。任何一个。到目前为止，有很多非常漂亮的彩色照片，但没有什么能让我兴奋。
伊尔曼：也许有一天。
泰勒：是的，让所有的花都开花吧。
3.3 成就、英雄和遗憾
伊尔曼：你最自豪的成就是什么？
泰勒：在我的学术贡献中，我为行为经济学家的新生代感到骄傲，因为我一直在积极地培养他们。显然，写论文是一种被动的方式，但是我们从1994年开始就有了这些行为经济学夏令营，这有助于培养对这个话题的学术兴趣。希勒和我最初管理这些营地，但现在他们由大卫·莱布森和马修·拉宾管理，他们都参加了第一个营地。所以，这是我最自豪的。
伊尔曼：你的成就如何？
泰勒：嗯，最大的惊喜是卡斯·桑斯坦和我的书《助推》的影响。这是一本最初没有出版商想要的书。现在我们知道了大约200个助推单位。他们在做什么？他们只是在探索什么有效，并试图使政府项目更有效率。有些人担心我是在提倡保姆制，但事实恰恰相反——它阻止了保姆制，因为我们的计划总是允许退出。所以，对于那些说我们是家长式的，认为我们根本没有选择的架构的人，我说这是不可能的。例如，如果你有一个401（k）计划，它必须要么选择加入，要么选择退出。你有表格，你必须决定提供多少资金等等，对吗？你不能跳过所有这些。所以，我说，如果可以的话，为什么不更好地创建这个架构呢？
我和助推公共政策部门试图产生的风气-只有两个是我深入参与的，一个在英国，一个在美国，其他的都是他们自己发起的-我经常说，没有证据我们不能做有证据的政策。所以，每一项政策干预都有我们称之为随机对照试验（RCT）的试验。我认为这不应该在政治上引起争议。我国的医疗保健支出约占国内生产总值的六分之一。如果我们能让人们更健康，而不禁止饮酒或含糖汽水，那将是一件好事。所以，是的，有很多事情我们可以认为是纯粹的家长式的，对许多人来说是反对的，但是我们选择用我们称之为自由主义家长式的政策干预，这当然是助推的概念。
苏利文：让我们换个角度：遗憾。你错过或可能出错的事情？
泰勒：人们总是对错过合作机会感到遗憾。有些人我希望我能和更多的人一起工作。例如，我和尼克·巴贝里斯是同事，我们一起写了几篇论文，但我们本可以做得更多。我也从来没有和一些行为学学者一起写过论文，像托比·莫斯科维茨和安德里亚·弗雷兹尼。当然，你能做的只有这么多，我们都知道，我很懒。所以，有一些是这样的。
我不是一个可以回去做很多猜测的人。我要说的是，尤其是如果你读到了《行为不端》，你可能会认为这是一个有着伟大计划的人，他将领导一场起义并改变一个领域。但事实上，我是一个苦苦挣扎的助理教授，希望能发表一篇论文，然后可能是第二篇论文，然后希望能获得终身职位，然后希望能让一些人认真对待我的课题。
我进入金融界是因为我的朋友和合著者沃纳·德邦德对金融感兴趣。1985年，他和我一起在《Journal of Finance》上发表了一篇论文，这是我的第一篇金融论文。同年，我还发表了一篇营销学的心理会计论文。如果当时你问我可能从事哪个领域，我会把所有的钱都花在营销上，而不是金融上。
如果从事后诸葛亮的角度，很容易理解行为金融学的成功。我想说有两件事可以解释。首先，有非常好的数据，令经济学的每个分支羡慕不已。例如，我们有1926年的每日价格数据。第二，作为大多数金融理论基础的有效市场假说提供了清晰、可测试的假设，可以作为实证检验的无效假设。很方便的是，许多假设都被证明是错误的。比较金融和宏观经济学。尽管似乎有大量的数据，每天都有新的数据公布，但当涉及到市场崩溃甚至衰退时，这些数据很少。至于那些脆弱的初始假设，除非你把经济衰退时工资会下降的想法包括在内，这样就不会出现非自愿失业，这显然是错误的，否则这些假设也很难实现。所以行为宏观经济学发展缓慢，尽管现在有一些兴趣点。
至于行为经济学在市场营销中的失败，我很难理解。别误会我——学术市场营销部门有很多心理学家，但他们往往就是心理学家，而不是行为经济学家，而且有很多经济学家，但很少有人有行为倾向。我仍然认为在这两个阵营之间还有很多工作要做，我希望更多的年轻学者进入这个领域。
然后我不小心写了三篇关于游戏节目的论文。这从来不是任何计划的一部分。我遇到了一些荷兰人，他们从节目“交易还是不交易”中得到了这个数据集。这个节目就像一个经济学实验，除了风险，至少在荷兰人的节目中，每个玩家的预期价值是36万美元。那作为研究预算呢？然后，我们研究了另一个以囚犯困境结束的节目，我认为那里的奖品大约有300万英镑。
所以，我认为我是机会主义者，我致力于让我开心的事情。我的另一篇论文是关于国家足球联盟的。这可能是我最好的论文之一，在某些方面，我认为这是最重要的论文之一。正如加里·贝克尔（Gary Becker）等经济学家所说，如果一家公司90%的员工不能按概率来行动，那无关紧要；因为10%的人可以在重要的工作岗位上工作。现在，我认为在某种程度上这在投资业是正确的，因为如果你真的不理解概率，你不会持续很长时间。但这在国家足球联盟中肯定不是真的，在许多上市公司中也可能不是真的。企业必须实现利润最大化，否则就会倒闭，这种想法并不完全正确。有很多公司管理不善，也没有足够的人了解拜耳的规则，去填补公司真正实现利润最大化所需的所有职位。
伊尔曼：这个职业从你身上学到了很多。你的英雄是谁？
泰勒：很明显，阿莫斯·特沃斯基和丹尼·卡尼曼是我心目中的两个英雄。他们是我的灵感，然后是导师，然后是非常亲密的私人朋友。丹尼仍然是我最好的朋友。
此外，有许多经济学家，我很钦佩，这些年来一直受到启发。就像Ken Arrow（1982）写的一篇论文《祝福行为经济学》一样。还有，我一直钦佩的汤姆·谢林的写作风格。我希望我能和他一样写作。尤金·法玛在他的坚持和职业道德方面也是一个灵感来源。尤金·法玛还为芝加哥大学的金融学团体树立了一个很好的榜样，他虔诚地参加了研讨会。如果他在芝加哥，他就在那里。
伊尔曼：所以，这和自称懒惰的人有点反差。
泰勒：好吧，这是我懒惰的证据：我们的睡眠习惯。所以，尤金·法玛和我有相同的办公室，我的办公室朝东，他的办公室朝西。我从来都在太阳打扰我之后到办公室。他也不会在办公室待到太晚。
伊尔曼：不管你是懒惰的还是勤奋的，你都取得了很大的成就——在新领域提高了我们的知识，培养了新一代的研究人员，帮助了大量的退休储蓄者。我们感谢你所做的一切，感谢你参加采访。
本系列的其他相关文章，可以点击以下链接：
雷闻：对冲基金文章翻译计划003A_英仕曼AHL_动量是否具有行为性？_介绍和背景zhuanlan.zhihu.com
雷闻：对冲基金文章翻译计划003B_英仕曼AHL_动量是否具有行为性？_圆桌讨论zhuanlan.zhihu.com雷闻：投研管理中常见的偏见_元盛Winton_对冲基金文章翻译计划007zhuanlan.zhihu.com
本作者的相关文章，可以点击以下链接：
