银行业:光环不再?


(mmforever) #1

2008年发生的金融危机,虽然已经过去了8年左右,但其造成的影响可能还会持续很长时间。而受这场金融危机影响最大的行业之一,就是处于危机爆发中心的银行业。

如果我们仔细研究美国一些大银行在2015年的市场估值,就会得到一个让人非常吃惊的结论:现在的股市对于这些大银行的风险评估,和08年金融危机时相比并没有多大改变。

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举个例子来说,上图显示了美国6大银行在金融危机前,金融危机后和2015年的信用违约互换CDS的价格。信用违约互换的价格越高,代表该银行的违约风险越高,因此其风险也越大。

我们可以看到,在危机前这些银行的信用违约互换价格(上图绿色柱子)都非常低,显示市场对于这些银行信心十足,将他们视为非常安全的蓝筹股。

2008年金融危机发生以后,这些银行的信用违约互换(上图蓝色柱子)价格急速上升。这个变化情有可原,因为在雷曼兄弟宣布破产以后,其他银行也都面临类似的险境。要不是当时的美国财长Hank Paulson下跪请求国会议员Nancy Pelosi通过挽救美国金融行业各大银行的大规模救市注资计划,今天还剩几个银行活着实在不太好说。

市场对这些银行的信心不足,也可以从股市对于这些银行股票的估值上看出。

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上图比较了美国六个大银行在08年危机前,08年危机后和2015年平均的市净率(Price to Book Ratio)。市净率衡量的是一个公司股价和其每股净资产之间的比率。一个公司的市净率越高,代表其估值越高。

我们可以看到在2008年金融危机以前,这些大银行的市净率都在1以上,有些银行甚至在2倍以上(上图蓝色柱子)。但是由于08年金融危机的打击,这些银行的市净率都下降到1倍以下。但让人感到有些意外的是,即使经过了美国政府和美联储的注资营救,这些银行的市净率在8年以后的今天还是在08年危机左右的水平。也就是说市场对于这些银行的信心并没有因为政府的营救而得到改善。

今天的金融市场,虽然不一定有08年金融危机之前那么繁荣,但是也没有像08年金融风暴时那么差劲。但是为什么市场对于银行的信心如此脆弱,就好像我们还处于金融危机时代呢?大致来讲可能有这么几个原因。

第一种可能性是在2008年以前,投资者们对于银行的估值和前景预计太过乐观。大家都托大的以为,银行肯定很安全,银行不可能违约或者倒闭。在雷曼兄弟倒闭之前,很多人根本无法想象到这种情况发生的可能性。但是所谓“一朝被蛇咬,十年怕草绳”。在经历了08年金融危机的那些令人惊心动魄的日夜之后,很多人对于银行的认识发生了本质变化。他们意识到,原来银行也是有可能倒闭的,放在银行里的资金也不是百分百安全的。所谓“矫枉过正“,投资者的情绪从一个极端跨向另一个极端,变得对银行过分谨慎起来。换句话说,目前市场对银行的估值可能有过低的可能性。

第二种可能性,是市场对于这些银行的估值是合理的。虽然目前我们没有处于金融危机之中,但是整个银行业面临的挑战是前所未有的。

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首先,由于在金融危机中”欠下的债“,这些大银行在2008年以后就不停的应付政府监管部门对于他们的穷追猛打,不停的以支付罚款的形式来解决诉讼。正所谓”出来混,迟早是要还的“。以美国银行为例,在和2008年金融危机相关的那些诉讼中,该银行总共支付的法律,罚款和争端解决费用高达740亿美元。摩根大通支付了大约270亿美元,花旗银行支付了大约120亿美元。所有的大银行都没有幸免,只是被罚款数额的高低不同。

同时银行业也面临科技创新的威胁。由于在金融科技领域(Fintech)的不断创新,有很多银行的传统工种不断的被日益自动化的电脑程序所替代。银行不得不以裁员作为应对。

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举个例子来说,英国最大的四个银行(汇丰,皇家苏格兰银行,劳埃德和巴克莱银行),从2008-2013年,分别缩减了14%-39%左右的员工人数,总共接近20万人。这个趋势一直到2015/16年也没有得到逆转。

从这方面来说,市场对于银行股的价值和风险的评估也可能是合理的。银行股便宜,是因为这些银行确实处于一个非常困难的时期中。

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举个例子来说,上图显示了欧洲地区银行在2014年的股本回报率(ROE)和历史平均水平的比较。股本回报率衡量的是一个银行的盈利能力。我们可以看到和其他所有行业相比,银行业目前的股本回报率是40年以来最低的,比其他所有行业和其历史平均水平相比都低。换句话说,银行业处于40年以来的最差时期。

2016年9月欧洲央行行长德拉吉说:我们现在的银行数量太多了。由于竞争激烈因此导致一些欧洲银行的利润率非常低,甚至无法赚钱。这句话真是说中了要点。

而体现我上面提到的这个银行业发展趋势的最经典的例子,莫过于德国最大的银行之一,德意志银行面临的挑战了。

成立于1870年的德意志银行,是德国历史最悠久的银行之一。由于其银行的名字,德意志银行一向被视为德国金融业的旗舰和骄傲。

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但是这家历史接近150年的旗舰银行,却在2016年陷入困境,其公司股价也跌到历史最低水平。

2016年9月,美国司法部宣布,对于德意志银行在2008年金融危机前在美国房地产次贷证券中的一些违规行为进行惩罚,决定对德意志银行罚款140亿美元。消息公布后舆论哗然,德意志银行股价应声下跌。

140亿美元的罚款对于德意志银行来说是什么概念?根据德银在2016年6月30日公布的财务信息,该公司的股本为610亿欧元,约合680亿美元。140亿美元的罚款,约占德银总股本的20%。因此如果最后德银确实要支付这笔罚款,对于公司的打击是非常大的。

那么德国政府会不会考虑出手救助德意志银行呢?这就需要我给大家解释一下欧盟政府的一项法令,叫做BRRD。BRRD是Bank Recovery and Resolution Directive的简称,该法令在2016年1月份生效。

BRRD具体规定了在欧洲银行发生金融危机需要帮助时,欧盟各国政府的应对措施和救助范围。比如说,BRRD规定,欧洲任何一家银行如果面临倒闭的风险,欧盟政府,欧洲央行和欧元系统(Eurosystem)会出手首先保护以下利益:银行中的储户,纳税人以及银行的支付系统。

BRRD也规定,在政府满足了以上最高级别的利益之后,政府没有义务去保护接下来的其他相关方的利益。这些其他相关方包括银行的债权人和股东。也就是说,欧盟政府只有义务保护银行中储户的资金安全,没有义务保护德银的债权人和股东的利益。

当时德国政府也是在BRRD上面签了字的。那么为什么他们会支持通过一个对银行系统如此“严苛”的法令呢?主要原因就在于,西班牙和意大利的银行的坏账率比较高。德国政府不愿意全欧洲为西班牙和意大利银行的低效率埋单,不愿意看到欧盟和欧洲央行像美国政府和美联储那样被逼到出手救银行的窘境。

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数据来源:彭博社

比如上图显示的是2015年欧洲四个国家中所有银行的坏账/股本的比率。我们可以看到德国银行(德意志银行+Commerzbank)的财务健康状况最好,坏账率不到股本的10%。但是意大利银行的财务状况非常糟糕,坏账/股本比例超过了100%。从理论上来说,意大利所有的银行都已经破产了。西班牙的银行也令人担忧,坏账/股本比例超过20%。

由于BRRD的存在,欧洲政府和欧洲央行不被允许去注资救助这些银行(主要是意大利和西班牙的银行)。这也意味着要解决这些银行的坏账问题,只有两种可能:

1)欧洲银行(意大利/西班牙)发生一次大面积的金融危机。在BRRD的框架下,这些银行的储户存款还是可以保住,但是银行的债权人和股东需要为这些坏账埋单。在债权人和股东被血洗之后,银行的坏账被清除,整个银行业可以凤凰涅槃,获得重生。

2)欧洲银行通过慢慢的积累利润和资本来逐步消化这些坏账。这是一个比较缓慢的解决方法,需要耐心和时间。当然,通过这个方法解决坏账的挑战在于,由于欧洲的负利率环境,银行业本身的利润空间受到极大的挤压。关于负利率为什么会挤压银行的利润空间这个问题,可以参考我这篇文章:https://zhuanlan.zhihu.com/p/22657662

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负利率对于银行业的打击也可以从银行的股价上来分析。上图显示,欧洲央行从2014年年底开始推行NIRP政策(Negative Interest Rate Policy, 负利率政策)。从那时候开始,欧洲政府债券的价格一路上升(上图蓝线)。也正是从那时候开始,欧洲银行的估值(市盈率,P/E)一路下滑,从此一蹶不振(上图红线)。

这就是德意志银行,以及德国政府和欧盟其他国家政府面临的难题。如果出手救助德银,那么意大利和西班牙这些银行怎么办?如果不出手救助,那么德银会不会重蹈雷曼兄弟的覆辙?这些都是非常难以回答的问题,因此投资者们对于银行业股票的谨慎态度也可以理解。

曾几何时,金融行业是人人羡慕的金领行业,而大学中的金融专业也往往是最高分专业。但是三十年河东,三十年河西。在经历了08年的金融危机以后,银行业似乎开始一路下滑。回顾这些年银行业的发展变化,真是让人唏嘘不已。

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举个例子来说,上图显示的是2010年以来欧洲股票指数(Eurostoxx 600)和美国股票指数(S&P500)的价格比例(上图蓝线)。我们可以看到该比例从2010年以来就一路下滑。要职到欧洲股票指数中的银行股比标准普尔500指数高出了5%,而科技股比标准普尔指数低了17%。也就是说,在过去6年中,我们经历了一个科技股走强,银行股走弱的周期趋势。

上图的红线也验证了这个观点。红线对比的是世界银行股和世界科技股的股价比率。该比率的趋势和蓝线类似,从2010年开始就基本一路下滑,何时见底还很难说。

看来,”花无百日红“的历史真理,在任何行业或者公司上,都是适用的。而聪明的投资者,也需要理解这个道理,防止因为自己的误判而受到投资方面的损失。

希望对大家有所帮助。

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数据来源:

https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2016/09/2_sarinsummers.pdf

http://www.valuewalk.com/2014/10/european-banks-valuation/

http://www.wsj.com/articles/ecb-president-says-crowded-banking-sector-hurts-profits-1474552161

http://www.forbes.com/sites/antoinegara/2016/09/16/deutsche-bank-shares-sink-on-14-billion-doj-mortgage-settlement-standoff/#156cc99c75f6

https://www.db.com/ir/en/capital-instruments.htm#tab_common-equity-tier-1