耶鲁模式成功在何处?


(华尔街的猫) #1

一眼看耶鲁模式

熟悉“耶鲁模式”的人可能知道,1985年,大卫·史文森先生并不情愿地从雷曼兄弟离职,来到母校耶鲁大学负责运营约20亿美元的耶鲁捐赠基金。当时,他果断抛弃了传统的60%美股40%美债的投资模式,大幅增配了私募股权、对冲基金和资源商品等所谓的另类资产。截止到2015年6月30日,该基金披露的总市值已经超过了250亿美元。要知道,基金每年都需要负担耶鲁大学最高达30%的教学科研开支,过去5年平均每年向大学贡献了10亿美元。这当中有耶鲁校友20年来不断的馈赠,但更多的是史文森领导的团队所创造的投资神话。这也是耶鲁模式和史文森在投资界身名显赫的原因。

在基金的2015财年年度报告中我们可以看到,除了2009年以外,基金过去20年每年均实现了正收益,年平均超过13%。假设在1995年投入1000美元,在2015年6月该笔投资价值将高达13000美元,累计增涨12倍。而价值超过10亿美元的捐赠基金平均价值增长仅6倍,其他实践耶鲁模式的捐赠基金平均价值增长10倍。

耶鲁捐赠基金配置的资产包含以下8类:绝对收益(对冲基金)、美股、美债、海外股票(包括发达国家和新兴市场)、私募股权、自然资源、房地产和创投基金。细看可以发现,美股和美债的配置极低,近几年均不及整个投资组合的5%。而对冲基金、私募股权和创投基金的配置均较高,2015年分别为20.5%、16.2%和16.3%。此外,耶鲁捐赠基金近几年似乎更为青睐美国以外国家的股票,其配置从9%不断增长至14.7%;同时,基金不断减少组合中房地产的比重,其配置从20.2%降低至14%。

耶鲁模式的三大特征

从上述的资产配置信息中,我们可以总结出耶鲁模式最为重要的三个特征:其一,高度分散化;其二,偏好股权类具有高收益潜力的资产类别;其三,偏好非传统、低流动性的私有资产,并进行主动管理。

耶鲁捐赠基金主要投资于8大类资产,其相关性不为1,避免了当某一单一市场下跌时,基金价值出现显著下跌的风险。同时,基金重仓之一的绝对收益对冲基金主要使用相对价值策略和事件驱动策略,获得的绝对收益和传统的股票、债券市场相关性极低,因此具有非常好的风险分散价值。此外,基金投资中的债券可以在全球性危机时提供必需的流动性支持。

长期来看,股权类资产的收益远高于债券。因此,基于长期资产增值的目标,耶鲁捐赠基金的资产配置明显偏向于股权类资产,包括美股、海外股票、私募股权、自然资源、房地产和创投基金,总计占基金价值的70%至80%。在最新披露的报告中,耶鲁捐赠基金的预期波动率为13%,略小于标普500的历史波动率(15%)。

传统资产主要包含公开市场交易的股票和债券。但通过观察我们发现,耶鲁捐赠基金投资组合中这两类资产的占比仅为20%左右,相对于其他捐赠基金而言非常低。史文森先生在分享投资心得时曾经说到,他更青睐投资于非传统、低流动性的私有资产,因为在这些领域资产定价的有效性相对更低,他可以通过对投资经理和策略的甄别来发掘更高的超额收益。他还透露说,他们并没有聘请专业的债券投资经理,而是委托耶鲁捐赠基金内部的员工进行简单的买卖操作。他认为在公开市场交易的美国政府债券定价极其有效,很难获得超额收益,因此他选择将有限的精力集中在那些更容易产生超额回报的领域。

实际情况也如他所说,过去10年中,美股、海外股票和债券3类资产的主动管理平均回报均低于被动管理平均回报,而其他5类私有资产的主动管理平均回报均高于被动管理平均回报。耶鲁捐赠基金自行管理的债券类资产回报和市场平均回报类似,印证了史文森对债券类资产定价有效、获取超额收益较难的判断。但是在其他7类资产中,耶鲁捐赠基金团队主动管理并获取超额收益的能力得到了淋漓尽致的展现。

耶鲁模式收益的来源

史文森曾公开赞同过一个观点,即投资的长期收益有90%都要归因于大类资产配置。他甚至说,超过100%的长期收益都要归因于大类资产配置,因为平均来说选股和择时在长期来看是一场负和游戏。

史文森很聪明,因为他知道他的上述评论适用于大部分投资者。但他又少了点儿坦诚,因为他自己并不属于他口中的那部分平均投资者。在过去10年中,耶鲁捐赠基金总价值增长了1.6倍,又一次毫无悬念地大幅度战胜了捐赠基金的平均水平。而在如此亮眼的业绩中,我们发现资产配置所带来的收益占比虽然高,却远不及他所说的90%甚至100%的水平。基金主动管理的能力带来了平均50%的超额收益。例如,耶鲁捐赠基金的绝对收益类资产过去10年平均收益率接近8%,而被动管理基准收益仅为2%,主动管理基准为4%;创投基金平均收益18%,而被动管理基准收益仅为9%,主动管理基准收益为11%。

此外,有研究将耶鲁捐赠基金的收益进行分解并发现相较于捐赠基金的平均水平,耶鲁捐赠基金的资产配置所带来的超额收益仅为1%,而主动管理带来的超额收益为4%。也难怪耶鲁捐赠基金团队在业绩报告中不断强调说希望与出色的基金管理人进行长期合作了。耶鲁捐赠基金的优秀业绩与其慧眼识人的本领是密不可分的。

给个人投资者的启示

说了这么多耶鲁模式的优点,那我们普通投资者能借鉴哪些部分呢?毕竟大量机构投资者学了这么多年,业绩也仍然不及耶鲁捐赠基金。而且我们普通个人投资者的财务状况、投资目标等都与耶鲁捐赠基金有很大差别。

第一,分散化,分散化,再分散化,毕竟“分散化投资是世界上唯一免费的午餐”。具体来说,对于A股的投资者们,我们不妨尝试投资美国和香港等地区的股市,同时国债和房地产信托等都可以纳入考虑。对于具有私募基金投资资质的投资者,也可以适当考虑耶鲁模式中的绝对收益策略基金。

第二,要想在长期实现资产增值,我们应该主要投资股权类资产。不过,股权类资产的风险往往较高(尤其是国内A股,大盘股波动率超过30%,为美国大盘股的两倍),因此我们应该慎重考量自身的风险承受能力。对于耶鲁捐赠基金来说,它具有永续的特点,风险承受能力较高,因此偏向于低流动性的私有资产,不过其投资组合整体波动率仍低于美国大盘股的波动水平。对于普通投资者,我们更要根据自身的投资目标和期限来做相应的决策,避免承担过高的风险。

第三,对于主动投资和被动投资的抉择,我们应该建立如下评判标准:市场定价越有效的资产类别,主动投资获取超额收益的可能性越低,因此我们应该避免花费过多的时间和费用成本在这些领域。此外,对于不具有超强判断力的普通投资者,进行主动投资失败的概率十之八九。当然,像史文森一样的传奇投资者们当然是想从事主动管理,充当“韭菜收割机”了。

没想到耶鲁模式和史文森会是一个争议话题,有些朋友对85年至95年耶鲁捐赠基金的表现比较关注,所以增加一些信息供大家参考。

85年史文森接手耶鲁捐赠基金之前,基金市值增长速度小于通胀(部分原因为基金每年需要支出补贴给大学财政)。这导致85年时,基金的市值较大幅度低于经通胀调整过的捐款总额。此后的10年,即大家比较关注的85至95年,基金的业绩开始改善,并且在95年时,基金的市值已经超过经通胀调整的捐款总额。所以说,这10年间,即使不算上基金每年向学校的支出,基金市值增加的幅度也超出了通胀不少的。

因为暂时没有找到85年至95年耶鲁捐赠基金年度的收益率、新增捐赠额和支出额数据。所以不能准确去说这10年间基金业绩的表现情况。有熟悉这些信息的朋友可以分享一下。

总的来说,单从95至15这20年的年度收益数据来看,耶鲁模式在业界的声誉是名副其实的。


(夹心巧克力^_^) #2

不要把鸡蛋都放到同一个篮子


(fornewday) #3

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