宏观研究:理解动荡新世界


(caozihua) #1

题记

本文是为公司写的3月宏观研究。本文的题目,则参考了美联储前主席格林斯潘的自传——《The Age Of Turbulence》。更多银行理财产品及投资相关研究分析,请移步我司公众号及官网查询。

背景:动荡新世界

过去的一个月市场波澜起伏,宏观数据、政府及央行要员以及市场行情,大事件不少,超预期的也不少。世界看起来正在进入一个动荡、变幻多端的新时代。

  1. 首先,从宏观数据来看:

    • 2017年2月,中国CPI同比仅上涨0.8%,创2009年1月 以来新低;而PPI同比上涨7.8%,持续刷新2008年9月以来的新高。PPI与CPI同比增速之差高达7%,创1996年有记录以来的新高,剪刀差继续扩大

      ![](data:image/svg+xml;utf8,)

    • 从各国的PMI指数来看,中国与欧美发达市场的制造业PMI指数均持续位于50的荣枯线上方,且欧美的指数更为强势,显示其经济复苏势头更加强劲。

  2. 从市场行情来看,近期也颇为有趣:

    • 债市:中国与美国的长期国债利率(10年期及30年期),在3月中旬美联储加息落地之后,自高位大幅回落,皆下跌超20个bp。虽然相较于去年9月以来约100个bp的涨幅而言仍较小,但其本身仍是不小的变动:

      ![](data:image/svg+xml;utf8,)

    • 汇率:美元在1月初刷新多年高点后开始震荡回落,2-3月在3月美联储加息预期的推动下,美元有一波较大幅度的反弹,随后随着加息预期的落地,美元指数再度走低,并跌破100关口(上周五一度跌破99),回吐自去年11月特朗普当选美国总统以来的绝大部分涨幅。与之相对应,欧元和日元在逐渐退出宽松政策的预期之下,近期维持强势:

      ![](data:image/svg+xml;utf8,)

    • 大宗商品:原油率先掉头向下,带动天然橡胶等前期涨幅较大的化工品领跌。随后,近期最为强势的铁矿石期货也崩跌,最近9个交易日下跌18%,相较2月中旬的高点则跌去超过20%:

      ![](data:image/svg+xml;utf8,)

      ![](data:image/svg+xml;utf8,)

    • 股市:自2017年以来,港股领涨,美股也持续刷新历史新高,而A股在1月中旬的大跌后,也持续反弹。且在上周之前,A股的波动率持续走低(上周五3月24日一度跌破10):

      ![](data:image/svg+xml;utf8,)

      ![](data:image/svg+xml;utf8,)

  3. 各国政府及央行官员的表态也颇为有趣:

    • 美国新任总统特朗普在上周撤回了关于取消奥巴马医保方案的投票请求,并在本周初抛出了新的施政方案——计划今年同时并举“税改和基建”。而按照其此前的计划,大规模基建要到明年才会正式推出。

    • 美联储主席耶伦以及多位美联储理事/官员在近期先后表态,总体而言态度偏鸽派,即认为美联储应在大幅度缩减资产负债表之后,再考虑大幅度加息。

    • 与前述美联储官员的态度相对应的是,中国央行行长周小川和欧洲央行行长德拉吉的态度。上周末的博鳌论坛上,周小川表示,在实施多年量化宽松货币政策之后,本轮政策周期已经接近尾声,即货币政策不再像过去那样宽松。而早前德拉吉也曾表示,预计欧洲的量化宽松规模将不会再扩张。

  4. 其他:

    • 近期随着楼市的大涨,多个城市推出了限购政策。其中,价格涨幅较大的一二线城市的限购新政普遍较为严苛,多地采取了下述措施中的一项或多项:

      • 大幅提高首付比例;

      • 同时认贷和认房;

      • 需要有购房所在地户口或在购房所在地交满数年社保才有资格买房。

新世界的套路

自去年11月特朗普意外当选美国总统以来,国际金融市场与宏观经济发生了不小的变化:

  • 全球经济体呈现复苏态势,欧美发达经济体尤其如此,通胀率也在回升(从各国的PMI指数和CPI/PPI可以观察到);

  • 各国货币政策的分歧在收敛。自2013年起全球的主基调是美联储逐渐退出宽松并开始加息,而以欧洲和日本为首的其余各国纷纷维持乃至扩大宽松政策,中国央行也在此此期间多次降准降息。因此,做多美元也成为此期间的最重磅交易。但自去年下半年起,欧洲和日本央行多次表露出意欲缩减量化宽松规模的姿态。而从欧洲央行、日本央行的资产负债表规模与美联储资产负债表规模的(对数)差来看,近期虽仍在增长,但增速已明显放缓。特别地,相较于美联储,中国央行的资产负债表规模其实一直在持续缩减。在2016年的小幅短暂回升之后,近期中国央行的资产负债表规模又有相对下降的趋势。此外,如前所述,这几家央行的行长近期在不同的场合纷纷表态称,宽松的货币政策周期已接近尾声,也预示着其大概率在接下来将逐渐退出量化宽松,并收紧货币政策:

    ![](data:image/svg+xml;utf8,)

  • 虽然市场目前对美联储于6月和9月加息的预期都很高,但我们认为,年内美联储加息超过3次的概率非常小。虽然近期美国的失业率和就业参与率有一定好转,但新增非农就业人口(为了平滑影响,查看其变动趋势,此处用了12个月的移动平均)在持续下滑。其中虽然有近年失业率已经较低的因素,但新增非农就业人口如此巨大的下滑趋势,仍然反映出了就业市场并没有看起来那么理想。此外,从美联储主席耶伦最为关注的薪资指标来看,虽然(季调后的)平均时薪同比增速自2016年4月起就一直位于2.6%之上,远高于其2%的目标,但与之相伴的是,周平均工时的同比下滑,也是自2016年初起,(季调后的)周平均工时就一直维持同比小幅下滑的势头。其结果是,季调后的平均周薪,同比增速一直在仅略高于2%的水平。虽然2016年12月和2017年2月都曾到过2.5%,但目前看起来仍很不稳定,有待进一步观察。因此,综合来看,我们认为,年内美联储加息超过3次的概率并不大:

    ![](data:image/svg+xml;utf8,)

    ![](data:image/svg+xml;utf8,)

  • 黑天鹅变白天鹅的概率不小。换言之,很多以往看起来的小概率事件,发生的概率其实比我们想象的大得多,例如:

    • 苏格兰独立以及意大利脱欧;

    • 勒庞赢得法国大选;

    • 特朗普新政受挫;

    • 原油价格回归跌势,导致产油国不得不削减主权基金投资规模,大规模抛售美债和美国金融资产,诱发国际金融市场的剧烈波动乃至大幅下跌;

    • 人民币汇率贬值和经济下行的压力导致中国的经济转型和人民币国际化战略受挫。

    一旦任一黑天鹅事件被触发,全球经济和金融市场又将经历剧烈的波动。

  • 中国货币政策也逐渐转向,逐步开始收紧。前文已论及,中国央行行长周小川近日表示,宽松货币政策已接近尾声。而更早之前的中央经济工作会议,更是为今年的货币政策定了调:主基调仍是稳健,但含义不同于往年,更加强调稳健中性,维持流动性基本稳定。与前一年的表述相比,这意味着事实上的收紧。而从市场反应看,自2016年9月起,中国的各类利率均大幅上行。其中,国债利率最多上行约100个bp,1月期和3月期Shibor,更是一路高歌猛进,上行约170个bp。此外,今年以来,中国央行还多次上调SLF/MLF等借贷便利的利率:

    ![](data:image/svg+xml;utf8,)

  • 但前述论点也并不意味着中国央行会迅速开始加息周期。我们认为,中国央行的政策取决于资产价格(特别是大宗商品价格和房价),以及由此而来的通胀压力和资产泡沫风险。

    • 一方面,中国央行面临的问题与其他央行并无本质区别,即需要在推动经济增长和防控通胀压力与资产泡沫风险之间做权衡。考虑到此前为了稳增长已采取了多年宽松货币政策,以及稳增长的核心目的是为经济改革和转型争取时间,宽松的货币政策已不可持续,中央经济工作会议的决定,央行、政府官员近期的多次表态,以及央行近期引入更严苛的MPA考核并多次上调借贷便利及逆回购利率,都是强有力的证据。

    • 另一方面,虽然政府设定的经济增长目标一再下调,但由于经济增长与就业高度相关,因此,政府仍有较大促进经济增长的压力,这也就意味着,除非迫不得已,央行不会迅速地进入加息周期。而如前所述,我们认为,除非大宗商品价格和房价进一步大幅上涨,引发巨大的通胀压力和资产泡沫,否则,央行在短期内会充分考虑稳增长的需求,不会迅速开始加息。

    • 再者,近年中国政府力推“供给侧改革”战略。该战略旨在调整经济结构,提高经济增长的质量,本身是极好的事情。但在这两年的实践中,却在相当大程度上以“涨价去库存”这个略显讽刺的场景来体现,其突出表现就是大宗商品(特别是黑色系等工业品)和房价。这一点是必须要转变的,政府也明显意识到了这一点,开始收紧政策并着力抑制投机行为。

    • 当然,长远看,房价在十多年来屡次越调控越暴涨的反应,极大地透支着普通老百姓在这一点上对政府的信任,因此,在未来,为了从根本上有效地控制房价,政府的必然选择是增加土地及地产供给,并控制货币供应。因此,未来中国步入加息周期是必然的,但仅论当下,考虑到多地纷纷出台严厉的楼市调控政策,以及大宗商品价格在3月自高位崩跌,通胀压力和泡沫风险在短期内大幅缩减,我们认为,近期中国央行大概率不会加息。

小结

综合前述所有分析,我们认为,对于全球主要经济体而言,新世界呈现如下核心趋势:

  • 黑天鹅事件会越来越多,央行需留足弹药进行应对。

  • 全球货币政策宽松周期接近尾声,特别地,欧洲、日本、中国等国家陆续退出宽松政策,并将在未来逐渐步入加息周期,推动美国与其他国家之间的货币政策分歧趋向收敛,过去数年的大交易——买美元抛其他货币,也大概率将接近尾声。

  • 虽然以美国和中国等为首的主要市场,利率自特朗普当选美国总统之后都有一波不小的涨幅(约100个bp),但整体而言,年内主要市场的利率上有顶下有底,因为宽松是回不去的,迅速紧缩央行们也不敢