Notes on '【060】盈利与投资因子'


(anaiw) #1

一个月前,我们在推文**【060】盈利与投资因子:历史分野与模式转变**中仔细介绍了 Kilic, Yang, and Zhang (2019) 这篇文章。几位作者构建了一个精巧的模型来解释观察到的重要经验事实:美股中的投资和盈利因子的相关性在 80 年代之后都变得显著,相关性也是正的。

在这篇推文发布后一周,三维作者在 SSRN 发布了一个新版本,Kilic 教授之后还在 SFS 年会上就这篇文章做了一个简要的报告。Zhi Da 教授的点评更是非常得精彩。因此,通过这篇短文,同您分享相关内容,希望能有所启发。

在新版本的文章中,除去模型表述和文字等方面的优化,有两处微妙而重要的调整:

  • 首先,作者们更加明确地将经验事实/模型与 duration premium(久期溢价)挂钩。

  • 其次,为了考察文章提出的 VC 的兴起是否真的能解释盈利和投资因子表现的变化,作者们考察了美国之外的市场中盈利与投资因子的相关性同 VC 与 GDP 的比值的关联。他们发现,在欧洲和日本,VC/GDP 很低,盈利与投资因子呈现显著的负相关;而在除日本外的亚太地区,VC/GDP 介于美国和欧洲之间,两个因子的相关性显著为正,但低于美国市场。

![](data:image/svg+xml;utf8,)

图 1:VC/GDP 与盈利和投资因子相关性. 数据来源:KYZ (2020).

接下来我们来看 Zhi Da 教授对这篇文章的精彩点评。

1. 价值因子

Zhi Da 教授首先,长期折现率的下降有两个效果。一方面,根据本文的模型,会推动投资的增长;另一方面则会压低账面市值比(book-to-market ratio, BM)。因此,KYZ (2020) 的模型实际上也隐含了价值因子重要性的下降。而这的确有经验研究的支持。例如:

  • Fama and French (2015) 和 Hou, Xue, and Zhang (2016) 在他们关于 FF5 因子和 q-factor 模型的研究中都指出价值因子在 1963 年之后是多余的;
  • 而 Linnainmaa and Roberts (2018) 发现投资因子在 1963 年之前不显著,但价值因子在此期间显著(**【047】股票收益横截面:一部历史**对此有简要的介绍)。

Zhi Da 教授因此提出了一个问题:KYZ (2020) 提出的 80 年代之后出现的 “boomers” 是否也同近年来价值因子水平和显著性的降低有关?是否可以据此讲一个好故事?(园长补充:价值因子已死是近期的一个热门话题,详细讨论可参考**价值因子已死价值因子已死:争论和启示**)。

因此,Zhi Da 教授认为这篇文章有机会做出更多贡献,即对股票收益的横截面差异做更多解释,而不仅仅是盈利和投资因子。当然,如果要做这方面的探索,需要进一步扩展模型,尤其是将折现率内生化,以打破投资跟 BM 之间的关联。

与此同时,BM 与盈利也有关联,这就引出了 Novy-Marx (2013) 这项重要研究。该文认为盈利始终是价值的另一面。因此,逻辑上,价值和盈利因子的关联也应该在 80 年代前后发生明显的转变。但 Novy-Marx (2013) 却显示,不管是 80 年代之前还是之后,价值和盈利因子的相关性都是显著为负的。

因子之间的相关性,可能还依赖于如何度量这些因子。

造成上述现象的一个重要原因是 Novy-Marx (2013) 用 GP 比率(毛利率/总资产)来衡量盈利能力,而非像 Fama-French 那样使用营业利润(operating profitability)来度量。当换成 operating profitability 后,盈利同价值因子的相关性的确在 80 年代前后发生了明显的转变:从负相关变为了正相关。

这表明因子的表现和因子间的相关性依赖于如何定义因子(分子)。再联系 Ball et al. (2015) 对 Novy-Marx (2013) 的评论,因子定义中的分母也很重要。因而,理论是一方面,实证中如何定义构造因子,可能也对研究结论有很大的影响,需要加以注意(园长注:基于稳健性考量,在相关研究中可能需要多考察下不同定义下的表现,如果有显著的差异,也需要有合理的解释)。

2. Duration

Zhi Da 教授的第二点评论是关于 duration premium 的。特别地,KYZ (2020)(尤其是新版本)将负的 duration premium (即更长的 duration 意味着更低的预期收益)作为驱动投资和盈利因子变化的核心驱动因素。但这方面存在两处可能有争议的地方。

首先,duration premium 并非一定是负的。虽然较多文献支持这一点,但并非所有研究都支持。而 Zhi Da 教授自己的观点相对中立。其论文 Da (2009) 认为 duration 同预期收益的关系是较为模糊的。此外,KYZ (2020) 的 Table 5 也显示预期收益跟 duration 的关系是 hump-shaped,即中等期限的 duration 意味着更高的预期收益。

对于这一点,作者随后回应指出,总体而言,预期收益跟 duration 的关系的确不是那么明确;但另一方面,duration 非常长的公司有显著更低的预期收益,这一现象是稳健的,而对于他们的研究而言,这是最核心的,因为经验数据和模型拟合结果都显示,80 年代之后,(极端)长久期的公司的占比比 80 年代之前高了很多。

另一个问题则同 duration 的定义有关。无论是文中的定义(同折现率和价格有关),还是估计预期 duration 的方式(用规模、ROE 和账面价值的变化来预测未来 duration),duration 都同本文价格有关,因而并不纯粹。Zhi Da 教授认为可以考虑使用更纯粹的 cashflow duration 指标来考察 duration premium 的影响是否稳健。例如,参考 Golez and Koudijs (2020) 的做法,使用股利支付率(payout ratio)来度量 cashflow duration.

3. 会计恒等式的启发

本质上,投资和盈利都是财务指标,满足基本的会计恒等式。具体而言,可大致写作如下形式:

-Inv = Profit + CFadj + Iss - Div \

即,投资等于盈利+调整后的现金流+股票/债券净发行,再减去股利支付。这又引出了两个有趣的问题。

首先,如果股利支付较为平稳,而公司通过资本市场融资的渠道又受到限制,那么,投资资金的来源只能是积累的盈利,这就天然导致这种情形下投资与盈利的高相关性。

其次,更为重要的,KYZ (2020) 文中核心的 boomers, 它们在盈利能力较低的同时进行了更多投资,这显然存在巨大的资金缺口。这些公司是如何为其项目融资的呢?对于这个问题的回答,可能可以帮助我们更好地理解驱动投资和盈利因子表现的巨大转变的核心原因。毕竟,VC 的兴起有可能只是与此转变同时发生的故事,而非驱动因素(园长注:即 VC 可能反映的是相关性而非因果关联)。

4. 结语

KYZ (2020) 对模型和文字细节做了不少优化,更加清晰明了,实证分析也更加丰富。Zhi Da 教授的点评也针针见血,非常精彩,富于启发。

园长自己虽然近期的核心工作不在这方面,但空闲时间也一直在思考 profitability factor 相关的一些问题。其中不少地方与前述 Zhi Da 教授的点评有相通之处,因此感觉非常过瘾。

另外,插句题外话。虽然园长自己的工作远远达不到如此的高度,但经过近年的训练,自身的学术品味似乎有了不少提高。还记得第一次读完这篇文章的第一反应是“这是一项 great job,top journals 肯定没跑了”。而 Zhi Da 教授在以 ‘clearly a top 3 paper’ 作为其点评的总结。如此看来,足够的训练还是很有帮助的,不管是学术研究还是业界的研究,都一样。

最后,附上报告的视频地址:

Kilic 教授在 SFS 2020 年会上的报告​iu.mediaspace.kaltura.com

全文完。


References:

  • Ball, Ray, Joseph Gerakos, Juhani T. Linnainmma, and Valeri V. Nikolaev. “Deflating Profitability.” Journal of Financial Economics 117.2 (2015): 225-248.
  • Da, Zhi. “Cash Flow, Consumption Risk, and the Cross‐Section of Stock Returns.” Journal of Finance 64.2 (2009): 923-956.
  • Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. “A Five-Factor Asset Pricing Model.” Journal of financial economics 116.1 (2015): 1-22.
  • Hou, Kewei, Chen Xue, and Lu Zhang. “Digesting Anomalies: An Investment Approach.” Review of Financial Studies 28.3 (2015): 650-705.
  • Kilic, Mete, Louis Yang, and Miao Ben Zhang. “The Great Divorce Between Investment and Profitability: A Duration-Based Explanation.” Available at SSRN 3447685 (2020).
  • Linnainmaa, Juhani T., and Michael R. Roberts. “The History of the Cross-Section of Stock Returns.” Review of Financial Studies 31.7 (2018): 2606-2649.
  • Novy-Marx, Robert. “The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium.” Journal of Financial Economics 108.1 (2013): 1-28.