对冲基金文章翻译计划003A_英仕曼AHL_动量是否具有行为性?_介绍和背景


(smartpig) #1

**(笔者导读:**这篇文章的标题看起来有点不知所云。我猜标题党会这样修改标题:

深刻到令人惊叹!全球最大CTA基金怎么理解趋势和CTA策略?

观察价格在过去的涨跌就能够推断价格在未来的涨跌,这就叫做动量效应。相关的和更通俗的概念包括趋势,技术分析和CTA等等。而行为性这个概念源于行为金融学。学术上,对于投资策略能够盈利的解释有三种,行为金融学是其中一种。

文章主要是一场圆桌会议的记录。圆桌会议上,学术界和业界的专家深入探讨了趋势策略能够盈利的原因。并以原因为基础,探讨了趋势策略相关的很多有趣的问题:技术分析和基本面策略的比较;什么样的市场更容易产生趋势?趋势策略回撤了该怎么办?等等。

文章太长了,所以笔者将文章拆成两篇。笔者修改了文章的结构。把讨论的背景介绍放在第一篇,然后将圆桌讨论放在第二篇,大多数读者在了解了背景信息之后,更容易读懂讨论的圆桌讨论的内容。)

翻译:雷闻

原文发表时间:2014年4月

原文章来自英世曼网站,本文为原文章的中文翻译。本文仅用于交流学习使用,不得用于商业用途。如对相关著作人造成侵害,请立即联系译者及时删除


1. 介绍

AHL/MSS学术咨询委员会于2014年1月召开会议,讨论一个关键问题:动量是否具有行为性?

董事会成员具有不同的观点和深厚的专业知识,其成员包括:

•尼克·巴贝里斯(NB)

耶鲁管理学院金融学教授,世界领先的行为金融专家之一。

•坎贝尔·哈维(CH)

杜克大学福库商学院金融学教授,2006-2012年《金融杂志》编辑。一位主要的金融经济学家,专注于风险的动态和定价。

•尼尔·谢泼德(NS)

哈佛大学经济学和统计学教授。2007-2011年任牛津曼恩定量金融研究所(Oxford Man Institute of Quantitative Finance)创始主任。顶尖的理论和应用计量经济学家。

其他与会人员包括AHL/MSS主席Tim Wong、Sandy Rattray首席执行官、Matthew Sargaison首席信息官、Doug Greenig CRO、牛津曼恩研究实验室首席科学家Anthony Ledford和AHL定量分析师Thomas Flury。

2. 背景

1993年,Jegadeesh和Titman首次在学术文献中报道了现金股票的横截面动量。他们通过做多股票的赢家(近期表现最好)和做空者(近期表现最差)构建了一个动量投资组合。他们发现长达一年的横截面动量,然后三到五年内的反转。时间序列动量是CTA在流动性充裕的期货合约中的典型投资策略,其历史悠久。20世纪80年代,著名的“海龟交易法则”基本上是在趋势爆发时进行系统地交易。自1987年以来,英世曼一直在流动性充裕的期货上跟踪趋势。在学术文献中,时间序列的动量只是最近才受到更多的关注。Norges Bank Investment Management在2014年1月的有关期货市场动量的讨论说明中给出了很好的概述。

学术文献对动量来源没有共识,但对动量的解释可以分为三类(不一定是排他的):理性决策、摩擦和行为偏见。

在传统的框架下,从1960年代开始,市场被认为是高效和无摩擦的,投资者是理性的。动量回报被解释为承担风险的补偿,尽管很难对这种风险的性质讲一个连贯的故事。

最近,效率假设已经放宽,模型将金融市场的摩擦纳入其中。投资者仍然被认为是理性的,但这个框架允许错误定价的发生,而动量是错误定价之一。在这些理论模型中,许多不完全知情的异类代理必须对其他代理的信息(而不仅仅是他们自己的)形成信念,以确定资产价格。本文献还关注“套利限制”,即阻止理性代理收敛到公平价格的因素。

随着行为金融的出现,完全理性投资者的假设已经被取消。在这一框架下,市场摩擦和投资者的非理性都会产生动量。行为偏差会影响信息处理和对信息的反应。

然后,各种行为偏差被用来推导市场价格对基本面新闻(即市场回报的持续性)反应过度或不足的模型。主要的行为偏差和启发式方法包括:代表性、保守性、过度自信、成功的自我归因(以及将失败归因于运气不佳)、有限的信息处理能力或注意力、处置效果、分类启发式和认知失调

在基于信念的范畴内,主要的部分是过度反应反应不足过度反应可以用市场参与者的外推启发法来解释:“上涨的东西会继续上涨。”当过度反应被纠正时,这种行为会导致中期动量和长期反转。基于反应不足的动量解释建立在保守主义或锚定的行为偏差之上。后一种偏见导致市场价格不能立即对新闻的基本面价值作出反应。

一些行为性的故事与投资者偏好有关。这种基于偏好的动量解释是处置效应驱动的反应不足:市场参与者希望落袋为安,而在价格上涨后过早出售。这种过早的出售给价格上涨带来了压力,阻碍了向公允价值的快速转变,从而创造了动量。同样,交易者倾向于持有失败者,这种抛售的缺乏会导致市场价格在最终达到基本价值前缓慢的下行趋势。

3. 圆桌讨论总结

3.1 动量是一个复杂的现象,在不同的环境中由不同的力量驱动

– 行为偏差,如锚定,可能导致对信息的反应不足

– 其他行为效应,如外推法,可能导致过度反应

– 套息和风险溢价产生总回报趋势

– 在流动性较低的市场中,信息传播可能较慢

– 去杠杆化事件(如2008年)可能导致强制清算的趋势

3.2 动量在大多数市场中广泛存在

– 时间序列和横截面动量同时出现

– 某些条件,例如信息不确定性或结构变化,使动量更有可能出现

– 政策干预有助于或阻碍动量

3.3 动量可能面临一个不断变化的机会集合

– 更有效的信息传播,和更容易进入有流动性的市场,可能会减少快速的动量

– 基于行为偏差和风险溢价的缓慢动量可能更持久

– 不断变化和前所未有的危机后环境可能会从锚定和其他行为性的现象中产生重大趋势


文章的第二部分,也就是圆桌讨论的内容在下面的链接

雷闻:对冲基金文章翻译计划003B_英仕曼AHL_动量是否具有行为性?_圆桌讨论​zhuanlan.zhihu.com图标

本翻译计划的系列文章见下面的链接:

雷闻:对冲基金文章翻译计划001_英仕曼_投资管理中的机器学习​zhuanlan.zhihu.com图标雷闻:对冲基金文章翻译计划002_英仕曼_牛津英世曼研究所,英世曼和机器学习的方向​zhuanlan.zhihu.com图标