国外CTA回撤,对冲基金怎么看?_对冲基金文章翻译计划023


(cdbdyx) #1

19年10月更新:

  1. 更新标题。上一版标题为《大对冲基金评趋势跟踪策略》。
  2. 新增Aspect Capital的一篇文章。
  3. 新增Millburn Ridgefield Corporation的两篇文章。
  4. 更新国内CTA情况的点评。
  5. 其他。

1. 前言

三季度,国内CTA发生一波回撤。

对于中长周期趋势CTA而言,这样的回撤通常一年会发生一次,不足为怪。对于短周期趋势和期限结构之类的策略而言,这轮回撤确实把他们拉下了神坛,不过也就落到了中长周期趋势CTA的风险收益水平上,也不足为怪。

但从朋友圈转发文章的情况来看,国内CTA行业有一点焦虑了。

然而对比国外,国内CTA行业的焦虑就显得矫情了:国外趋势跟踪CTA的回撤已经持续了三年

国外趋势跟踪CTA“沦陷”了,这是对冲基金“江湖”的一件大事。各路“英雄”纷纷撰文表态,从独到观察,到深刻理解,再到应对措施。有的英雄潇洒,有的英雄纠结;既有英雄苦苦支撑,也有英雄洗心革面。一副百花齐放之态。

因此,一篇“文献综述”就很有必要了。

**本文将综述6家对冲基金的10篇文章。6家对冲基金分别为:元盛(Winton),英仕曼(Man AHL),AQR,Two Sigma,Aspect Capital和Millburn Ridgefield Corporation。**本文还包括10篇文章的中文翻译链接,原文基本上都做到深入浅出,推荐读者直接阅读原文。

2. 背景

**首先,简单澄清几个概念:趋势跟踪,CTA和动量。**粗糙一点的话,这个三个概念几乎可以同义互换。趋势跟踪是一种投资策略,策略识别市场的上涨或者下跌的状态,然后顺势做多或者做空。CTA是以期货交易为主的基金,而趋势跟踪策略在过去非常成功,所以CTA基金基本都采用趋势跟踪策略。而在股票多因子策略的语境下,趋势跟踪通常被叫做动量。细微的区别是,趋势跟踪通常是时间序列上的,而动量是横截面上的。

**其次,国外趋势跟踪表现有多差?**下图是法国兴业银行(Societe Generale)的CTA指数。一目了然,11年以前,CTA指数稳稳上涨。后来,CTA指数发生了两次较大的回撤,一次是11年到14年。然后在15年爆发性地上涨以后,CTA指数又迎来了第二次较大的回撤,一直持续到3年后的今天。

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  • 再次,趋势跟踪策略表现不佳,影响有多大?趋势跟踪应该是对冲基金最常采用的策略之一:

  • 元盛和英仕曼以CTA和趋势跟踪策略起家,进入全球管理规模最大的十家对冲基金榜单,他们必然首当其冲。

  • AQR以股票多因子起家,成为管理规模数一数二的对冲基金。股票因子可以有几十个,而动量差不多是最早被发现的前五个因子之一。所以动量对于股票多因子的影响也非常大。笔者曾经看到过一个CTA的管理规模的榜单,AQR同元盛和英仕曼一起位列前三

  • 不仅仅是巨头,市场有很多名气不大的CTA基金,大量采用了趋势跟踪策略,例如Aspect Capital。

3. 很久很久以前

(笔者还不打算切入真题:一篇讲回锅肉的博士论文的第一章应该是如何养猪。)

本文是一篇“严肃”的“文献综述”。在我们切入正题之前,也应该谈谈趋势跟踪的历史。

雷闻:技术分析的历史_元盛Winton_对冲基金文章翻译计划009​zhuanlan.zhihu.com图标

元盛是量化CTA的鼻祖和龙头之一。他们不仅仅关心数据和技术,还充满了历史情怀。

元盛的这篇文章中提到技术指标诞生于300年前的日本。元盛收藏了一张古老的日本的“期票”,文章中有这张“期票”的照片,文字和图画都非常精美,不仔细看还以为是一个符咒。交易期货的朋友应该去膜拜一下。

回应主题,趋势跟踪其实是一个非常古老的策略。

4. 英仕曼(Man AHL)的纠结

英仕曼和元盛是CTA的两大龙头,拥有最大的管理规模。英仕曼的历史还更长。大卫哈丁在合伙创立了英仕曼以后,才又创立了元盛。

英仕曼的第一篇文章是14年9月发表的。此时SG CTA指数正处在历史上最大的回撤中的底部。英仕曼在这篇文章中同时鼓励量化多策略和趋势跟踪策略。显然,趋势跟踪在英仕曼的策略组合的地位下降了。

雷闻:关于趋势跟踪CTA和量化多策略基金_英仕曼AHL_对冲基金文章翻译计划014​zhuanlan.zhihu.com图标

这篇文章分析了趋势跟踪策略有效的两个条件:趋势行情,和市场之间的低相关。顾名思义,趋势策略依赖趋势行情。但是,市场之间的低相关性可能是大家容易忽视的条件。而当时全球央行对于市场的干预,使得市场之间的相关性变高。这导致了趋势跟踪策略的回撤。

关于无趋势的行情中的应对办法,文章有提到了两点:多市场,和多策略。一家量化CTA可以在趋势跟踪以外找到其他策略:均值回归、季节模式、机器学习、因子模型,等等。每个策略都有自身的周期,时好时坏,通过多策略的分散,整体组合应该能够更稳定。

英仕曼的第二篇文章发表于15年3月。此时SG CTA指数走出一波罕见的牛市。非常应景的是,这篇文章又重新聚焦到趋势跟踪策略上。

雷闻:解释动量_英仕曼AHL_对冲基金文章翻译计划018​zhuanlan.zhihu.com图标

文章深刻地分析了趋势产生的原因:缓慢的宏观周期,信息的传播和反应,行为偏差,和利差(Carry)

文章继续将趋势跟踪策略的表现与央行对于市场的干预联系到一起。**之前央行经常干预市场,因此趋势跟踪策略回撤。而最近央行不干预市场了,所以趋势跟踪策略快速盈利。**潜台词是,央行不会一直干预市场,因此看好趋势跟踪策略未来的表现。

文章又强调了趋势跟踪的优点:正偏度,和对冲其他资产下跌的风险

值得注意的事,从15年3月以后,英仕曼再也没有发表过专门论述趋势跟踪策略的文章。这本身就表明了英仕曼对趋势跟踪的纠结的态度吧。

5. 元盛(Winton)的潇洒

当问及元盛新推出的趋势跟踪基金的理想管理规模时,大卫·哈丁的回答让人大吃一惊:“零就是完美的”。作为公司创始人的他半开玩笑地说。

元盛似乎不介意与趋势跟踪策略说再见。下面这篇文章发表于18年7月,此时SG CTA指数创出了第二轮大回撤。

雷闻:元盛创始人:离开趋势跟踪_元盛Winton_对冲基金文章翻译计划019​zhuanlan.zhihu.com图标

元盛提到趋势跟踪策略的两大作用:作为投资工具,应该做到高收益低风险作为组合工具,与股票和债券等传统资产低相关。就近期的表现而言,元盛认为趋势跟踪的两大作用都没有发挥出来。

雪上加霜的是,CTA行业的竞争还加剧了。同行纷纷靠降低收费来争夺市场份额。

元盛在他的旗舰产品中,将趋势跟踪的权重从1/2降低到了1/4。元盛俨然是一家量化多策略基金了。

然后元盛站在量化多策略的高度,介绍了他们的投资理念:1. 坚持智慧的价值。2. 不依赖信号的可解释性。3. 严格检验策略。表面上看,三点理念甚至有点彼此矛盾。然而,一个量化多策略基金是能够包容矛盾的想法的。

6. AQR的坚持

AQR对于趋势跟踪的支持非常坚定。AQR发表过一系列支持趋势跟踪的文章,下文发表于18年9月,只是其中比较典型的一篇:

雷闻:聚焦趋势跟踪_AQR_对冲基金文章翻译计划023​zhuanlan.zhihu.com图标

AQR表达了几个观点:

第一,近期的趋势跟踪策略的回撤不是历史最大的,也比股票债券组合的最大回撤小得多。所以最近的回撤并没有超出预期。

**第二,AQR不认为趋势跟踪策略过度拥挤。**因为十年以来,期货市场在扩大,而趋势跟踪策略的规模在减少。潜台词是,趋势跟踪策略还没有因为过度拥挤而失效。

**第三,趋势跟踪策略发生回撤的原因是因为市场没有趋势。**AQR认为,近三年来全球市场的波动从幅度和范围上都比较小。因此回撤也符合我们对趋势跟踪策略的预期。

第四,AQR认为趋势跟踪策略能够分散股票债券组合的风险。

退一步讲,AQR的坚持不是没有条件的。毕竟在元盛和英世曼看来,AQR已经是一家量化多策略基金了。趋势跟踪作为众多因子中的一个,对于AQR的影响没有那么大。但是对于英世曼和元盛来看,是否坚持趋势跟踪,就是一个生死存亡的问题了。

7. Aspect的耐心

Aspect Capital可能不像元盛和英世曼那样著名。在一个全球的CTA的管理规模的榜单中,Aspect Capital排名第十。

然而,元盛和英世曼的八卦故事可能很多人听说过。上世纪八十年代,三个英国的高材生创立世界上最早的一家量化CTA,并以三个人的姓的首字母命名了公司,也就是AHL。然后AHL被Man Group收购,所以现在通常叫Man AHL。收购发生不久后,AHL中的H,大卫哈丁创立了元盛Winton。而AHL中的L,Martin Leuck则创立了Aspect Capital。所以Aspect Capital也是根正苗红的量化CTA。

雷闻:CTA回撤怎么办?耐心是美德_Aspect Capital_对冲基金文章翻译计划035​zhuanlan.zhihu.com图标

上面这篇文章非常有意思。

文章首先发表于13年5月。当时CTA行业正在经历一轮非常大和长的回撤。Aspect Capital在文章中呼吁,耐心是美德,坚持就是胜利。结果半年后,CTA行业就迎来了快速盈利的14年和15年。不过,16年CTA行业再度陷入回撤。

在一段时间的回撤之后的17年6月,Aspect Capital再度翻出这篇文章,然后在每一章节都做出了补充说明。大意就是,我在13年5月让大家坚持。4年后的今天,事实证明我是正确的。潜台词就是,我现在继续呼吁大家坚持,事实也会证明我是正确的。

这里摘取文章的几个观点:

第一,CTA能起到分散股票和债券组合的风险的作用。

第二,CTA在经历一段时间的回撤后,表现会非常好。希望投资人在投资CTA时也做到低买高卖。

第三,但是要去预测CTA什么时候修复回撤会非常难,因为CTA修复回撤时的净值拉升会非常迅速。潜台词就是现在就应该持有会买入。

第四,在回撤时,偏离趋势跟踪的跟踪去做多策略是不对的。当趋势跟踪快速修复回撤时,多策略的净值增长会慢于单纯的趋势跟踪。

8. Two Sigma的冷眼旁观

17年8月和9月,Two Sigma连续发表了两篇关于CTA的文章。

与其他三家基金不同,文章采用了旁观者的角度。其他三家对冲基金是以管理人的角度,谈谈对趋势跟踪的理解和未来发展的计划。而TwoSigma用运用模型工具,分析CTA指数的数据,进而得出客观的结论。

雷闻:CTA市场和组合分散_Two Sigma_对冲基金文章翻译计划020​zhuanlan.zhihu.com图标

这篇文章中,Two Sigma发现CTA基金交易的市场越来越集中。CTA基金越来越多地押注在仅仅四个市场上:全球债券,标普500,原油和美元欧元外汇。前面英仕曼提到CTA基金应该通过交易多市场来降低回撤。然而,CTA基金反而在这方面越做越差。

另外一方面,**CTA基金在债券和股票上都是多头暴露。**这代表CTA在分散上的效果也会不如预期。

雷闻:CTA和宏观动量暴露_Two Sigma_对冲基金文章翻译计划021​zhuanlan.zhihu.com图标

这篇文章中,Two Sigma发现**CTA基金配置的趋势跟踪策略越来越少。**这倒是跟元盛和英仕曼走向量化多策略基金的行为相吻合。

**总而言之,Two Sigma的分析有点悲观。**第一,CTA基金业绩表现不佳,因为CTA连在多市场这个最简单的角度上都做得不好。第二,CTA在传统资产上多头暴露,所以也起不到分散的作用。第三,CTA的风格越来越多元化,导致需要针对每家对冲基金做具体分析,才能知道这只CTA基金的作用。这对投资人的分析能力的要求更高。

**但是,Two Sigma的部分结论的可能不可靠。数据分析有方法论上的局限性,我们完全可以从其他角度来解释数据。**例如,市场间的相关性在增加,也会导致回归分计算出CTA在四大市场的暴露增加,进而让Two Sigma误以为CTA没有多元化市场。再例如,CTA对于标普500有多头暴露,可能是因为标普500在上涨趋势,所以CTA跟踪趋势做多而已。当标普500下跌的时候,CTA自然会在标普500上空头暴露,进而起到分散的作用。

9. 慕本Milburn的革命

Millburn Ridgefield Corporation名不见经传。但是他拥有世界上历史最长的CTA的连续业绩,可以追溯到1971年。而AHL是80年代才创立的。

然而,慕本也革命最彻底的CTA。今天,他们采用了100%的人工智能的框架来产生信号,采用了大量基本面的数据。下面两篇文章发表于16年和19年,我们可以从两篇文章中,看出慕本的投资策略和理念的演进。

雷闻:统计学习结合趋势跟踪_慕本Milburn_对冲基金文章翻译计划025​zhuanlan.zhihu.com图标雷闻:统计学习寻找噪音中的秩序_慕本Milburn_对冲基金文章翻译计划029​zhuanlan.zhihu.com图标

这里只摘录一部分慕本对于趋势跟踪的看法:

第一,慕本仍然交易趋势跟踪,但是同时有大量的量化策略能够在市场没有趋势时盈利,进而平滑慕本的净值曲线。而机器学习模型会缓慢和灵活地调整趋势跟踪和其他的比例。

第二,机器学习模型会去识别适合趋势跟踪的时间,所以慕本并没有坚持趋势跟踪,而是机智和机会主义地在合适的时间采用趋势跟踪。

因此,慕本并没有彻底抛弃趋势跟踪,但是机器学习的框架会在更高的层面上指导趋势跟踪的运行。

10. 对于我们的启示

国内的股市熊长牛短,做股票多头的基金们基本上是看天吃饭。没人指望用债基去明显跑赢通胀。而例如股票T0这样的策略还需要历史的检验。

国内,很少有策略像趋势跟踪CTA这样,历史足够长,收益在杠杆的加持下可以足够高,至少在年的尺度上收益足够稳定,又有足够大的资金容量。

但凡是投资,总有回撤的时候,总需要承担一定的风险。投资CTA也不例外。国内的CTA的回撤也就是在月的级别上,而国外的CTA的回撤动辄就是在年的级别上。希望资方珍惜国内CTA的高性价比窗口期。

而对于国内的CTA管理人来说,我们很幸运地看到了国外对冲基金的分析和选择。国外的现在就是我们的未来。读史使人明智,更何况我们能看到“未来”。

而未来属于有准备的人。