CTA回撤怎么办?耐心是美德_Aspect Capital_对冲基金文章翻译计划035


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原文标题:What to do in a Drawdown? Patience Remains a Virtue

原文时间:2017年6月

翻译:雷闻


概述

每当CTA行业经历一段业绩低迷时期,投资者自然会重新评估配置CTA的效用。我们在2013年5月的一段低迷时期首次写下了保持对策略耐心的好处。其后的四年提供了更多的数据来证明这个论点。

在这篇更新的论文中,我们增加了黑体部分,根据新的数据来评估原始论点,看它们是否可以被证实或反驳。

我们发现,在投资组合背景下,CTA的效用仍然很强,这表明在此期间,耐心确实是一种美德。回撤理应挑战投资者的信念。但有了支持性的证据,一个知情的投资者可以更容易地适应CTA策略的回撤,甚至学会利用回撤作为增加有利风险敞口的机会。

1 分散投资允许投资者保持耐心

两个古老的谚语:“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”和“耐心是一种美德”。在投资中,这叫做 “让分散投资的好处随着时间积累”。投资组合的分散程度越高,与资产类别特定事件的隔离程度就越高。这是因为资产类别往往在不同的时间上下移动,不总是在一起,也不总是以相同的顺序移动。例如,如图1所示,尽管管理期货在过去20年中一直产生强劲的回报,但以CISDM指数为代表的管理期货行业在2011年和2012年期间表现平平。幸运的是,在这两年里,全球股市和全球债券都表现良好。

图1:管理期货、全球股票和全球债券的年回报率:1990年至2012年

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这就是分散投资的效果!这使得投资者能够维持他们选择的投资,并等待他们的整体策略得到回报。此外,在1990年至2012年的23年间,在10次不同的情况下,这些资产类别中至少有一种表现为负面,最常见的是股票。我们还没有看到哪一年三个资产类别都下跌,但这并不意味着不可能。然而,前几年良好配置的投资组合带来的正收益将有助于你抵御此类事件。从长期来看,这些资产类别的效用都超过了短期的负面表现。随着时间的推移,分散化的好处是显而易见的,因此耐心等待并避免在回撤时售出是值得的,因为这样做会减少未来盈利的机会。

在过去的四年里,这种分散化的秘诀是如何实现的?一些资产类别再次出现负增长,但没有一年这三个类别都出现负增长(尽管2015年很接近,这取决于使用的基准!)因此,分散化的观点仍然有效,从定性的角度这一观点可能更为重要,考虑到投资者对股市高估值和利率环境变化的担忧。

2 尾部风险对冲有多贵?

投资者增加管理期货配置的另一个原因是提供“尾部风险”保护。当全球股市在一段时间内大幅下跌时,投资者希望管理期货获利。有其他方法可以影响尾部风险对冲:通过使用衍生工具,如看跌期权或波动性叠加。不幸的是,由于投资者补偿对冲对手的风险转移,这些策略往往难以实施。它们在正常环境下(非尾部事件)的预期回报率也为负,而管理期货的情况并非如此。

大多数投资者都高度暴露于股票市场的贝塔中。图2基于2012年Ineichen关于分散化的研究论文,显示在过去30年世界股市大幅下跌的20次中,有17次管理期货策略都是盈利的。

图2:困难市场环境下的管理期货:1980年1月至2012年12月

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显然,管理期货并不是一个完美的股票对冲。但也不应该是。它的优点来自于一种非常分散化的策略,投资于大宗商品、股票、固定收益和货币,持有多头和空头头寸,并旨在随着时间的推移提供正的绝对回报。其独特形象的一部分来自于从不断上升和下降的市场机制中获利的能力。无论是牛市趋势还是熊市趋势,从持续的市场势头中获益的能力都强烈地表明,在业绩温和的时期坚持这一策略是值得的。

我们没有经历2008年出现的一场规模持续而严重的股市危机。但2015年年中,和15年到16年之间,出现了两次短暂但剧烈的股市回调。如图3所示,在后一例中,管理期货行业提供了强劲的积极业绩,抵消了股市的回调。在这两个例子中,尽管整个行业的业绩低迷,但Aspect的分散化计划还是提供了强劲的业绩。这些新发生的数据支持这样的观点,即管理期货不是一个完美的股票对冲,但确实有潜力在股市困难时期提供非常有价值的正回报。
图3:困难市场环境下的管理期货:2013年1月至2017年5月

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3 危机阿尔法在哪里?

另一种考虑管理期货分散化优势的方法是考虑以下事实,管理期货在危机期间获得了相当大比例的回报。

图4: 主要CTA同行在股票危机期间的表现

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以下分析改编自Kathryn M.Kaminski博士题为《寻找危机阿尔法:投资管理期货的简短指南》的文章。

图4是全球股票和一组主要CTA经理的表现。在市场危机时期,当大多数市场参与者倾向于聚集在一起,采取一致行动时,只有最具适应性的策略才能利用“危机阿尔法”机会。管理期货策略,由于通常具有流动性、适应性、系统性和方向性,可以捕捉多种资产类别的持续趋势,从而为投资者提供“危机阿尔法”。

CTA显然在危机和非危机时期都表现良好。值得一提的是,CTA并不会及时发现股市下跌的开始,而是能够捕捉到由此产生的价格错位和趋势性机会,无论是在金融市场还是大宗商品市场。在这种环境下,CTA不仅可以通过做空股票市场获得回报。重要的是,与昂贵的“尾部对冲”不同,管理期货也能够在“非危机时期”提供回报,如图4所示。一个经验丰富的投资者明白这一点,并愿意为不可否认的长期利益,而容忍一段时间较弱的回报率。

过去四年的大部分时间里,股市没有出现危机。2014年,我们见证了管理期货行业历史上最强劲之一的表现。这进一步证明,对管理期货的投资不仅仅是提供危机阿尔法和尾风险保护:它可以在所有市场环境中产生有价值的分散化回报,并从各种不同的机会中获利。

4 从回撤中恢复

那么,你应该等多久才能看到分散化起作用呢?为什么不在危机来临时投资呢?虽然这些问题没有正确的答案,但我们可以通过观察平均三年回报率,根据前三年的表现对其进行分组,来检验管理期货的行为。图5显示了CTA在困难时期恢复的程度。

图5: 道琼斯瑞士信贷管理期货指数:以前三年回报率为条件的平均三年回报率

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市场择时是一个众所周知的困难的事情,对于管理期货来说没有区别。从回撤中修复往往是“急促的”,很难预测何时会出现新的趋势。未来是不确定的,所以我们不知道管理期货的投资何时会有回报。我们更详细地回顾了历史上管理期货出现负回报的两个三年。

一个时期是在90年代中期,如图6所示。该行业用了大约一年时间才从两位数的回撤中恢复过来,随后进入了两年的低迷回报期。到1998年4月,那些在90年代中期首次投资管理期货的人可能已经没有什么可展示的东西了,可能会倾向于减少持有量,寻找更令人兴奋的机会。短短几个月内,俄罗斯债务危机和长期资本危机席卷全球市场,CTA获得丰厚利润。只有耐心的投资者才能参与这些收益。

图6:道琼斯瑞士信贷管理期货指数:1995年5月至2001年4月的表现反弹示例

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图7突出显示了另一个时期,在此期间,管理期货经历了一个长期的低回报期,但在21世纪初的技术崩溃和会计丑闻之后才开始活跃起来。在这种情况下,耐心的投资者将在未来三年获得40%的收益。

图7:道琼斯瑞士信贷管理期货指数:1999年5月至2005年4月的业绩反弹示例

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这些例子还表明,如果缺乏完美的远见,就不能简单地将资金分配给危机时期的管理期货。投资者在预测(并采取行动)此类市场转折点方面的记录很差;最好是你的保护措施已经到位。但这需要耐心!

因此,事后看来,自2013年以来,管理期货投资者的耐心是否得到了回报?有力的证据是它做到了!尽管此次下跌是道琼斯瑞士信贷管理期货指数持续时间最长、经历最深的一次下跌,但复苏势头强劲,而且发生得很快。下面的图8显示了一个类似的分析,对指数在下跌最低点的前后各三年的表现的分析。最低点随后的三年包括一个典型的急剧复苏,这类复苏对投资者来说并不容易抓住。
图8:道琼斯瑞士信贷管理期货指数:2010年9月至2016年9月的业绩反弹示例

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5 高买低卖-这是绝对不正确的

对于所有的投资,下面的秘诀都是有用的:“低买高卖”。这种观点认为,如果你相信一项资产有价值,那么耐心等待并在“抛售”时购买它是有益的。对于管理期货,我们同意这一点。不过,通常情况下,投资者的做法恰恰相反,当一个策略表现非常好时,投资者会“高价买入”,当策略进入下降时,投资者会“低价卖出”。使用图4作为指导,CTA投资者最好遵循古老的建议,买入下跌的资产,而不是相反。

在回撤期间买入一个策略在心理上仍然是一件困难的事情,但在2013年回撤期间进行的投资将是适时的,投资者将得到回报。

6 这次没什么不同!

每隔一段时间,投资者都会说:“这次不一样了”。这种想法本身并不危险——所有的投资方法都应该不断受到挑战和质疑。危险在于得出以下结论:“因为这次不一样,以前学到的所有教训都应该被抛弃和遗忘。”这是极其危险的:虽然市场起起落落,但基本驱动力却出人意料地保持不变。正如马克吐温经常被引用的:“历史不会重演,但总是惊人的相似”。回撤是管理期货策略的一个持续特征,但复苏也是如此。唯一的防御措施是为管理者和投资者提供稳定和一致的投资风格。投资者利用CTA提供的长期效用的最佳方法是耐心和依靠CTA经理。CTA经理会通过坚持风格纯粹的方法,持续致力于投资者的核心效用。

回顾过去几年,我们看到有力的证据支持这一论点:历史没有重演,但我们确实见证了价格趋势的重新出现——主要是在大宗商品和固定收益市场,这推动了趋势跟踪表现的强劲复苏。
如果与前一时期有所不同,则取决于管理期货基金对复苏的把握程度。那些遵循建议保持耐心并坚持趋势跟踪策略的基金获得了最大的回报,并跑赢了指数,而那些远离趋势跟踪策略并稀释了方法的纯洁性的基金在2014年和2015年的回报则不那么惊人。

总结

目前管理期货的低迷表现何时会结束,尚无法保证。对于任何投资者来说,回撤都是一个焦虑的时期,但对于真正对该策略有信心的投资者来说,回撤提供了一个有效增加风险敞口的机会。我们认为,趋势是市场的一个持续特征,可以非常迅速和强烈地显现出来。我们可以肯定的是,分散会随着时间的推移而起作用,管理期货是投资者可利用的最具分散效果的策略之一。CTA不仅为传统投资组合提供了平衡,而且在股市危机期间,CTA还倾向于提供有效的尾部对冲,同时在其他时间仍提供正回报。永远不要忘记你分配给CTA的真正原因。投资需要纪律,优秀的投资者可以利用这些分散投资的好处,因为他们知道,在回撤时,最困难但最有回报的事情就是耐心。

管理期货又在经历的一个回报令人失望的时期,我们自然会质疑我们的信念。然而,即使回顾最近的历史,也可以让人确信,关于保持耐心的论点仍然有效。而且仅仅回顾过去四年,这个论点就已经得到支持和加强。


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