【研报分享】国信证券:大盘股的三日强势股动量效应和三日弱势股反转效应研究

动量效应
反转效应
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(hu1996) #1

大盘股的三日强势股动量效应和三日弱势股反转效应研究

 大盘强势股 3 日动量策略
在上证 50 成份股当中,分别统计每只股票过去三个交易日的区间收益率;然后取最强的三只,作为强势股的样本股;分 9 个通道,每个交易日 1 个通道,每个通道分配 1/9 资金;三只股票等权,从次日开始,持有 9 个交易日。2009 年至今年化复合超额收益 17.1%。

 重新对强势股定义以改进策略
若以“过去三个交易日收益率前三名+近两个交易日创 20 日收盘新高”,重新定义强势股,则 2009 年以来,策略长期收益无显著变化,但回撤更低。夏普比和信息比率有所提升。

 大盘弱势股反转策略亦有价值
逆向思考,在上证 50 成份股当中,分别统计每只股票过去三个交易日的区间收益率;然后取最弱的三只,作为弱势股的样本股;分 9 个通道,每个交易日 1个通道,每个通道分配 1/9 资金;三只股票等权,从次日开始,持有 9 个交易日,2009 年至今,年化复合超额收益也达到 12.7%。

内容目录

一、大盘股选股:短期的动量与反转效应
A股大盘股的量化选股:更大的挑战
相关研究工作
本报告核心论点
二、大盘强势股动量策略
大盘强势股的动量策略
三、持有天数对动量策略的影响
强势股 3 日动量效应的持续性
四、截面选股数量对动量策略的影响
过去 3 日收益率排名范围对 3 日动量策略影响
五、强势特征定义对动量策略的影响
强势股定义对 3 日动量策略影响
六、弱势股反转策略比较
3 日强势股动量和 3 日弱势股反转策略的比较
七、成本敏感性分析
换仓成本对 3 日动量策略影响
八、总结和讨论

图表目录
图 1:上证 50 强势股动量策略累计绝对收益净值图
图 2:上证 50 强势股动量策略累计超额收益净值图
图 3:上证 50 强势股动量策略每年超额收益分布
图 4:不同持有天数的强势股动量策略累计绝对收益净值
图 5:不同持有天数的强势股动量策略累计超额收益净值
图 6:截面不同选股数量的强势股动量策略累计绝对收益净值
图 7:截面不同选股数量的强势股动量策略累计超额收益净值
图 8:不同强势特征定义的强势股动量策略累计绝对收益净值
图 9:不同强势特征定义的强势股动量策略累计超额收益净值
图 10:强势股动量和弱势股反转策略累计绝对收益净值
图 11:强势股动量和弱势股反转策略累计超额收益净值
图 12:不同换仓成本下的强势股动量策略累计绝对收益净值
图 13:不同换仓成本下的强势股动量策略累计超额收益净值
表 1:不同强势股定义方式对信号数量的影响

一、大盘股选股:短期的动量与反转效应

A股大盘股的量化选股:更大的挑战

中国市场 A 股当中,大盘股中量化选股是相对小盘更难的一个课题。从量化的宽度角度来说,大盘股的股票数量更少,所以宽度劣势比较明显;除此之外,例如从多因子视角去看待选股因子,大盘股当中显著有效的 alpha 选股因子相对较少;许多在全市场当中有效的 alpha 选股因子,在大盘股当中有效性会有不同程度的减弱。此外,大盘股在例如价值等诸多风格因子当中,股票之间的特征更为接近,大盘股普遍会偏价值,整体分红会显著高于全市场等等。这些因素共同作用,都会使得大盘股量化选股面临更大的挑战。

相关研究工作

关于 A 股大盘股的量化选股,先前我们做了几方面的研究:1 基本面角度讲,我们研究过基于 GARP 策略的价值成长逻辑下的大盘股选股策略。长期从基本面而言,大盘股从“价值-成长”二元特征方面仍有潜力可挖;2 技术面角度讲,我们也研究过基于高成交量溢价的大盘股选股策略。短期从技术面来看,大盘股无论是动量,还是反转相较于中小盘股票会有更好的持续性。这也启发了我们应当给予大盘股短期的动量和反转效应更多的关注。

本报告核心论点

本报告聚焦于中国 A 股市场中,针对大盘股收益率的“短期强势股动量效应和短期弱势股反转效应”。

海外相关研究

在美股市场中,大盘股的强势股动量和弱势股反转也曾有过相关的研究。Gutierrez 等人在 2016 年对美股 NYSE 和 NASDAQ 两个市场分别研究发现,NYSE 内大盘股的 3 日弱势股反转效应显著;而 NASDAQ 里大盘股的 3 日强势股动量和 3 日弱势股反转效应均比较显著[1]。

二、大盘强势股动量策略

先研究 A 股大盘股的强势股动量策略。以下是本报告所涉及基本数据的定义:

  1. 大盘股我们采用上证 50 成份股;
  2. 时间取 2009 年至 2018 年春节前的最新日数据;
  3. 动量和反转主要针对单只成份股价格的收益率;
  4. 个股停牌日不计入计算区间收益的交易日;
  5. 本报告无特别指明的情况下,强势股默认定义为上证 50 成份股中给定时间区间内收益最高的前 N 只股票;类似地,弱势股默认定义为上证 50 成份股中给定时间区间内收益最低的 N 只股票。

大盘强势股的动量策略

首先,在上证 50 成份股当中,分别统计每只股票过去三个交易日的区间收益率;然后取最强的三只,作为强势股的样本股;分 9 个通道,每个交易日 1 个通道,每个通道分配 1/9 资金;三只股票等权,从次日开始,持有 9 个交易日。以上证 50 指数作为基准,下面给出 2009 年以来策略回测的表现:

1

上图显示,绝对收益方面,除了在 2013 年、以及 2015 年 6 月至 2016 年 1 月之外,2009 年至今的其余月份当中,该动量策略整体绝对收益还是不错的。注意到这是在上证 50 指数整体从 2010 年至 2014 年上半年持续下跌过程中取得的。2015 年 6 月至 2016 年 1 月主要是市场系统性风险导致的绝对收益机会大幅下降;2013 年大盘股和小盘股的跷跷板效应也非常显著,也就是说,2013年是市值因子系统性风险相对较高的一年。

2

从超额收益角度来看,大盘股动量策略在 2013 年的超额收益有所降低,但仍然是正收益;超额收益存在显著负超额收益的是 2015 年 6 月至 2016 年 1 月,市场系统性风险相对较高的一个时间段。

3

除 2016 年因为 1 月的熔断导致 2016 年全年动量策略超额收益为负之外,自2009 年以来的其余年份,上证 50 强势股动量策略超额收益均为正值。自 2009年至今,年复合收益率达到 17.1%左右。

三、持有天数对动量策略的影响

强势股 3日动量效应的持续性

为了研究大盘强势股 3 日动量效应的持续性,我们以上面持有 9 天作为基础,分别与持有 5 天和持有 15 天做对照,以探索是否存在某种单调关系(或者二次抛物线的局部最优关系)。下面我们给出其他条件不变,并且资金使用效率不变的前提下,5 天 5 通道、9天 9 通道、15 天 15 通道之间的历史回测绩效比较。如下图所示:

4

上图显示,9 天 9 通道的情形比 5 天 5 通道、15 天 15 通道的方式中长期收益表现更好。

5

相对自身而言,15 天的动量策略在 2015 年前表现更好,因为之前市场的波动较小,通道多可以捕捉更多机会;5 天的动量策略在 2015 年后表现更好,因为持有时间短的话,承受高波动不利回撤的风险相对较小;9 天的策略某种程度吸收了多机会捕捉和承受小风险两方面的优点。达到了比较好的平衡。

四、截面选股数量对动量策略的影响

过去 3日收益率排名范围对 3日动量策略影响

强势股我们依据过去 3 日收益率排名来给出,这里我们重点测试过去 3 日收益率排到前几名,所提取的强势股做动量策略更有意义。我们以收益率前 3 名作为基础,与收益率前 6 名做对照,以探索是否显著多于前 3名,动量策略也显著有效。

下面我们给出其他条件不变,并且资金使用效率不变的前提下,收益率前 3 名和前 6 名之间的历史回测绩效比较。如下图所示:

6

上图显示,前 6 名动量的有效性显著低于前 3 名。注意到本身成份股只有 50只。在量化选股宽度有限的条件下,还是只取收益率前 3 名,3 日动量策略更加显著。

7

超额收益角度而言,从 2009 年至今,前 3 名也比前 6 名整体具有显著的优势。

五、强势特征定义对动量策略的影响

强势股定义对 3日动量策略影响

这里我们重点测试不同强势股定义对 3 日动量策略的影响。以过去 3 日区间收益前 3 名,作为强势股定义的基础;在基础上我们加一个条件,近 2 个交易日创过去 20 个交易日收益新高,作为强势股新定义。下面我们给出其他条件不变,并且资金使用效率不变的前提下,单/双条件定义强势股的历史回测绩效比较:

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仅靠过去 3 日区间收益前三名定义,在 2015 年 5 月之前表现较好;但 2015 年6 月至 2016 年 1 月回撤较高;“收益前三+近 2 日创 20 日新高”定义下,长期绝对收益表现更加稳定,在 2015 年 6 月至 2016 年 1 月的绝对收益回撤更小。并且在 2018 年初甚至创出了 2015 年 6 月以来的新高。长期表现更加稳健。

9

超额收益角度,特征基本一致。双条件约束的大盘强势股 3 日动量表现,长期回撤更小,超额收益更加均匀,且整体超额收益并无显著下降。意味着夏普比和信息比率的显著提升。

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而且,值得注意的是,仅用过去 3 个交易日收益前三名定义,持仓始终是 100%;而“3 日前三+创 20 日新高”的定义方式,长期平均仓位仅有 59%。闲置资金还可以使用现金管理策略,来进一步提高收益。

六、弱势股反转策略比较

3 日强势股动量和 3日弱势股反转策略的比较

下面我们给出其他条件不变,并且资金使用效率不变的前提下,收益率前 3 名做动量和倒数前 3 名做反转,两个策略之间的历史回测绩效比较。如下图所示:

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上图显示,3 日大盘弱势超跌股做反转也是一个不错的策略。从绝对收益来看,虽然 3 日弱势股反转策略整体收益没有 3 日强势股动量策略高,但绝对收益回撤也比 3 日强势股动量策略小。

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上图显示,2015 年 5 月之前,3 日动量和 3 日反转策略特征比较类似,但在 2016年 1 月,显然 3 日反转策略更加抗跌,回撤更小;但在 2016 年 2 月至今,3日大盘股市场相对较好的时候,3 日动量策略表现更优秀一些。

七、成本敏感性分析

换仓成本对 3日动量策略影响

因为每隔 9 天,几乎所有仓位都要更换一次;一年换手率高达几十倍,是一个相对高换手的策略。所以我们有必要测试一下,不同换仓成本对策略的影响。下面我们给出其他条件不变,并且资金使用效率不变的前提下,双边成本为0/0.1%/0.2%/0.3%时,3 日动量策略的表现。如下图所示:

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可以看出,即便在双边 0.3%的成本下,该策略自 2009 年至今,仍能够获得 16.7%的年化复合绝对收益。同期上证 50 的年化收益仅为 7.7%。显著跑赢上证 50。

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超额收益角度而言,即便是双边 0.3%的成本,2009 年至今有 8.4%的年化复合超额收益率。3 日强势股动量策略依旧比较显著。

八、总结和讨论

大盘股虽然在很多 alpha 因子方面,以及量化选股宽度方面,存在诸多劣势;但是本篇报告,仅从股票二级市场价格的收益率出发,对 A 股以上证 50 为代表的大盘股,建立了以 3 日强势股动量为主线的框架性的研究。从 2009 年至今回测角度看,收到了一定的积极效果。并且,从长期的发展眼光看,加强强势股定义,对于收益的稳定性可能会有积极的作用;本篇报告通过“过去三日收益率前三+近两日创 20 日新高”这一方式做出尝试,对比单独“近三日收益前三”的情形,从回撤端有了显著的改善,未来对于强势股的定义也可进一步的研究。另外,由于本报告仅涉及股票二级市场价格因素,因此具有很强的拓展性。可以为很多大盘股策略做出有效的补充。

附录:参考文献
[1] Jose Gutierrez, Reversal of 3-day losers and continuation of 3-day winners on the NASDAQ, Review of Financial Economics 30 (2016) 68-73

作者:国信证券金工团队