【研报分享】国泰君安证券:基于沪深 300 成分股的动量反转选股策略

动量反转
标签: #<Tag:0x00007f5b9f70c4c8>

(anna) #1

基于沪深 300 成分股的动量反转选股策略——数量化系列研究之十二

本报告导读:

基于沪深 300 成分股的动量反转测试表明,我国股票市场存在显著的动量反转效应,在 6 年的回测过程中,我们的动量组合获得了 220%的超额收益,反转组合获得了 546%的超额收益。

摘要:

基于沪深 300 成分股对我国股票市场进行的动量反转测试表明,中国股票市场存在显著的动量及反转效应,中长期来看动量和反转策略相对于沪深 300 都可以取得超额收益。

就动量而言,观测期为 14-15 周、持有期为 9-15 表现较佳,就反转而言,观测期为 26-30、持有期表现 26-30 较佳。

考虑双边千 6 的交易成本后,在长达 6 年的回测过程中,动量组合(14,14)取得 471.39%的累计收益,远高于同期沪深300 指数取得的 250.53%的累计收益,该动量策略战胜指数的频率大约为 52.86%;反转组合(30,30)取得 788.57%的累计收益,远高于同期沪深 300 指数取得的 242.66%的累计收益,该反转策略战胜指数的频率大约为 53.70%。

从稳定性来看,动量组合表现比较稳定,在牛市、熊市、震荡市中均能跑赢沪深 300,而反转组合稳定性较差,仅能在牛市中跑赢沪深 300。

组合数量对动量反转策略的影响是不一样的:动量策略在 30只以内,数量越多收益越高越稳定;而反转没有明显的规律,但 25 只的表现比较好,这一点与动量策略比较一致。

就资金分配而言,动量策略更适合,因为动量效应是因反应不足而致,更多的信息流入会使得动量效应的衰减力度减弱;相反,反转策略不适合资金分配,因为反转效应是因反应过度而致,需要较长的时间纠偏,而资金分配实际上变相地降低了持有时间。

我们认为中期内动量效应更为明显些,而长期反转效应更为明显些。根据最新的市场环境,未来 10 周,我们推荐 10 只动量股票;未来 6 周,我们推荐 10 只反转股票,以为投资决策提供参考。

1. 动量反转策略概述

在《基于动量反转策略的强势行业选取》报告中,我们阐述了动量反转的概念、成因以及研究现状,并利用动量反转策略从行业层面进行资产配置,取得了不错的业绩。

本文,我们将动量反转策略落实到个股层面,从沪深 300 成分股中选取股票组合,以期能够跑赢沪深 300,获取相对收益,乃至于绝对收益。在此,我们简要说明动量反转效应的概念。动量效应是指在一定时期内,如果某股票或者某股票组合在前一段时期表现较好,那么,下一段时期该股票或者股票组合仍将有良好表现。反转效应则是指在一定时期内表现较差的股票在接下来一段时期内有回复均值的需要,所以表现较好。

2. A 股动量反转效应测试

我们主要以沪深 300 成分股作为研究对象,主要原因是从中选取的组合与沪深 300 更具有可比性,而且目前我国仅有沪深 300 指数期货,如果动量反转选股能够跑赢沪深 300,则动量反转策略不仅可以获取相对收益,利用期货进行对冲亦可获得绝对收益。同时也可应用于以沪深 300为比较基准的指数增强等基金。

我们选择 2005 年 1 月 1 日至 2010 年 12 月 31 日所有沪深 300 成分股前复权价格数据作为基础数据。

本节,我们将从两个维度来测试 A 股市场的动量反转效应:超额收益的大小以及超额收益的稳定性。超额收益的大小主要用平均超额收益率来衡量,而超额收益的稳定性我们运用了 3 个指标:一是是超额收益的 t值检验,p 值越小,说明超额收益率显著不为 0;二是是跑赢沪深 300的胜率,即超额收益率大于 0 的比例,胜率越高,说明超额收益率越稳定;三是超额收益率及胜率的变异系数,变异系数越小,说明对参数的敏感性越小,策略越稳定。若设(i,j)组合的年化超额收益为 r(i,j),则(i,j)组合年化超额收益率的变异系数 CV_r(i,j)计算公式如下:

1

2.1. 测试流程

为规避时点选择对测试结果的影响,我们对测试样本进行逐周滚动,即每周均对动量反转组合是否存在动量反转效应进行一次测试。由于目前我国融券规模不大,我们仅对买入作单边测试。

我们知道,动量反转策略最重要的参数是形成期 P 与持有期 Q。每一个P 和 Q,便形成了一个基于动量(反转)的(P,Q)策略,即选择前 P 期内表现最优(差)的股票作为投资标的,持有 Q 期。本文,我们选择的周期以周为单位,P 的测试范围均为 1-30,由于动量反转主要是基于 P期的市场表现,因此设置持有期 Q 小于等于 P 更为合理些。具体测试流程如下所示:
第一步:选择全部沪深 300 成分股,剔除形成期连续停牌股票。
第二步:将待选股票池中的股票分别按照测试时点前 P 周的累计收益率从大到小(从小到大)排序,选取前 30 只股票等权重构建动量(反转)组合。
第三步:计算动量(反转)组合在 Q 期内的收益率,并与基准组合沪深300 作比较,求出 Q 期的超额收益率。

在对所有测试点测试完成后,我们便可求得每一(P,Q)组合的平均超额收益率,并求得年化超额收益率。同时,我们还可以求得该平均超额收益率的 t 值与 P 值,以判断其是否显著不等于 0。此外,还可以计算在所有样本中,超额收益率为正值的样本所占比例作为(P,Q)动量组合战胜基准的频率,即胜率。为了使得动量反转组合具有可比性与可操作性,我们在计算超额收益率时,考虑了买入千分之 2.5,卖出千分之 3.5 的成本。

2.2. 动量效应

表 1 给出了不考虑交易成本时不同(P,Q)动量组合的年化超额收益率。由表 1 我们发现,所有的动量组合的超额收益率均大于 0,而且除了持有期 Q=1 外,其它的绝大部分组合的超额收益都显著大于 0,这表明沪深 300 成分股存在显著的动量效应。表 2 给出了考虑双边千分之 6 的交易成本时,不同(P,Q)动量组合的年化超额收益率。表 2 显示当持有期 Q 超过 5 周时,所有动量组合的年化超额收益均超过 10%,表 4 显示此时收益率的变异系数绝大多数小于30%。而由表 3 发现当持有期超过 8 周时,绝大多数动量组合的胜率超过 60%,表 5 显示此时胜率的变异系数绝大多数小于 10%。上述表明绝大部分动量组合策略是稳定的。

从中期来看,观测期在 14-15 周,持有期在 9-15 周的动量组合表现比较好,年化超额收益均超过 17%,胜率超过 64%,收益率与胜率的敏感系数均较小;长期来看,观测期在 27-30 周,持有期在 27-30 周的动量组合表现较好,年化超额收益率超过 19%,胜率超过 70%,收益率与胜率的变异系数均较小。





2.3. 反转效应

表 6 给出了不考虑交易成本时不同(P,Q)反转组合的年化超额收益率。由表 6 我们发现,所有的反转组合的超额收益率均显著大于 0,这表明沪深 300 成分股存在显著的反转效应。表 7 给出了考虑双边千分之六的交易成本时,不同(P,Q)反转组合的年化超额收益率。表 7 显示当持有期 Q 超过 4 周时,所有反转组合的超额收益均超过 15%,表 9 显示此时收益率的变异系数绝大多数小于 20%。而由表 8 发现当持有期超过16 周时,所有反转组合的胜率超过 60%,表 10 显示此时变异系数绝大多数小于10%。上述现象表明绝大部分反转组合策略是稳定的。

从中期来看,观测期在 16-19 周,持有期在 15-19 周的反转组合表现比较好,年化超额收益在 25%以上,胜率在 65%以上,且收益率与胜率的变异系数均小于 10%。长期来看,观测期在 26-30 周,持有期在 26-30周的反转组合表现较好,年化超额收益率超过 27%,胜率超过 70%,而(30,30)的反转组合胜率甚至超过了 80%,收益率与胜率的变异系数均小于 10%。

对比动量与反转策略可以发现,从收益率来看,反转效应更为明显些,从胜率来看,短中期动量策略更胜一筹,而长期反转更佳。综上分析,我们认为中国股票市场存在显著的动量及反转效应,中长期来看动量和反转策略相对于沪深 300 都可以取得超额收益。





3. 历史回溯

由上述分析发现,对于动量组合而言,观测期为 14-15 周,持有期为 9-15表现较佳,对于反转组合而言,观测期为 26-30 周,持有期为 26-30 周表现较佳。为此,我们选择一组动量组合(14,14),反转组合(30,30)进行历史回溯,以观测其历史表现。回朔过程如下所示:

组合构建:自 2005 年 1 月 1 日开始,选择沪深 300 成分股中前 14(30)周累计涨幅(跌幅)最大的前 30 支股票,等权重配置作为初始投资组合。

组合再平衡:持有投资组合 14(30)周,以到期的最后一个交易日为再平衡日,将投资组合中的股票调整为再平衡日前 14(30)周内累计涨幅(跌幅)最大的前 30 支股票,同时将新投资组合内样本股的权重调整至相等。重复上述过程,直至 2010 年 12 月 31 日。

3.1. 动量策略回溯

3.1.1. 动量组合历史表现

考虑双边千六的交易成本后,在长达 6 年的回测过程中,动量组合(14,14)取得 471.39%的累计收益,远高于同期沪深 300 指数取得的250.53%的累计收益。在测试阶段,该动量策略战胜指数的频率约为52.86%。动量策略的表现如下所示:

12
13
14

3.1.2. 动量策略在不同市场环境下的表现

在不同市场环境下,动量策略的表现相当稳定,基本都跑赢了沪深 300,且胜率均在50%以上。从累积超额收益来看,动量策略在牛市环境下的表现最好,其次是震荡市,最后是熊市;但是从平均超额收益率及信息比率来看,动量策略在震荡市中最好,其次是熊市,牛市反而最差。各阶段的表现如下列图表所示:

15
16

3.1.3. 组合数量对动量策略的影响

在上述分析中,我们动量策略的组合数量均为 30 只股票,本小节我们主要研究组合数量对动量策略的影响。从图 4 中各个动量策略的走势来看,组合数量的选取对策略收益的影响较大,随着组合数量的增加,组合的稳定性及收益性逐渐变强,不过当组合数量超过 25 时,其走势基本上趋于一致。当然,组合数量不能无限制的增加,因为随着组合数量的继续增多,其走势将与沪深 300 趋同,获取超额收益将越来越难。

17

3.1.4. 资金管理对动量策略的影响

在前面的回溯过程中,我们的组合在持有期内是不调整的,一定是等到持有期结束后再换仓。当持有期较短时,这一方法是简单可行的,但当持有期过长时,期间可能会不断产生新的信息,这就要求我们对组合进行新的调整,此时资金管理便显得尤为重要。

本节我们仅考虑一种简单的资金管理方法,初始等权重资金分配法。当持有期为 n 周时,期初构建组合时,我们将总资金分为 n 份,随着时间的推移,每周投资 1/n 份资金。等 n 周过后,资金按顺序依次投入相应的组合。

18

由图 5 可以发现,动量策略考虑资金分配明显比不考虑资金分配要好,在整个投资区间,考虑资金分配比不考虑的情况要有近 300%的超额收益。动量效应主要是因信息反应不足而发生,因此随着时间的推移,动量效应原则上应该减弱。所以,当我们不断加入新的信息后,动量效应的衰减效应会变缓,我们认为这是动量策略考虑资金分配比不考虑效果好的主要原因。

3.2. 反转策略回溯

3.2.1. 反转组合历史表现

考虑双边千六的交易成本后,在长达 6 年的回测过程中,反转组合(30,30)取得 788.57%的累计收益,远高于同期沪深 300 指数取得的242.66%的累计收益。在测试阶段,该反转策略战胜指数的频率约为53.70%。反转策略的表现如下所示:

19
20
21

3.2.2. 反转策略在不同市场环境下的表现

由下面的图表可以看出,反转策略仅在牛市中能跑赢沪深 300,震荡市与熊市均不能战胜沪深 300,熊市中表现最差。因此与动量策略相比,反转策略的稳定性要稍差点。

22
23

3.2.3. 组合数量对反转策略的影响

与动量策略相比,数量对反转策略的影响并没有明显规律可循,但整体来看,组合数量在 25 只左右的表现较好,这一点与动量策略的结论是一致的。

24

3.2.4. 资金管理对反转策略的影响

与动量策略相比,考虑资金分配对反转策略的影响并不明显,而且大部分时间比不考虑资金分配的情况要差。反转效应是因市场反应过度而致,因此需要一个纠偏的过程,从反转的测试结果来看,持有期时间越长,反转效果越好。考虑资金分配实际上是变相降低了持有时间,因此在反转策略中考虑资金分配效果并不好。

25

4. 结论

我们基于沪深 300 成分股对我国股票市场进行了动量反转测试,测试结果表明,中国股票市场存在显著的动量及反转效应,中长期来看动量和反转策略相对于沪深 300 都可以取得超额收益。对于动量组合而言,观测期为 14-15 周、持有期为 9-15 表现较佳,对于反转组合而言,观测期为 26-30、持有期表现 26-30 较佳。

考虑双边千 6 的交易成本后,在长达 6 年的回测过程中,动量组合(14,14)取得 471.39%的累计收益,远高于同期沪深 300 指数取得的 250.53%的累计收益,该动量策略战胜指数的频率大约为 52.86%;反转组合(30,30)取得 788.57%的累计收益,远高于同期沪深 300 指数取得的 242.66%的累计收益,该反转策略战胜指数的频率大约为 53.70%。

从稳定性来看,动量组合表现比较稳定,在牛市、熊市、震荡市中均能跑赢沪深 300,而反转组合稳定性较差,仅能在牛市中跑赢沪深 300。

组合数量对动量反转策略的影响是不一样的,在 30 只以内,数量越多,动量策略的收益越高越稳定;而反转没有明显的规律,但 25 只的表现比较好,这一点与动量策略比较一致。就资金分配而言,动量策略更适合,因为动量效应是因反应不足而致,更多的信息流入会使得动量效应的衰减力度减弱;相反,反转策略不适合资金分配,因为反转效应是因反应过度而致,需要较长的时间纠偏,而资金分配实际上变相降低了持有时间。

结合上述分析,我们认为中期内动量效应更为明显些,而长期反转效应更为明显些。利用 2009 年至今的最新数据,我们推荐如下的动量反转组合。当然,在实际投资决策时,还需要结合更多因素对选股组合给出判断,我们再后续报告中将深入研究。

26

作者:国泰君安证券金工团队