【研报分享】天风证券:基于高管增持事件的投资策略

事件驱动
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基于高管增持事件的投资策略

上市公司董事、监事和高级管理人员利用自有资金在二级市场增持本公司股票,通常代表其对公司经营的肯定,看好公司未来的发展;同时,其增持行为在另一方面也会引导其他投资者对该上市公司产生一种积极的预期,从而带动股价的上涨。特别是近 2 年以来,高管增持事件的发生数量和增持金额均保持在较高水平。

我们对增持金额下限和持仓天数两个参数进行敏感性分析,综合考虑换手率、超额收益、收益回撤比、持仓成本和各年度的超额收益,我们分别选择取增持金额下限为 250 万、持仓天数为 10 个交易日,增持金额下限为300 万、持仓天数为 30 个交易日,增持金额下限为 400 万、持仓天数为45 个交易日,对策略表现进行具体的分析。

其中,选取增持金额大于 400 万的高管增持样本,公告日开盘买入,持有45 个交易日开盘卖出,在 2012 年至 2017-4-24 内进行回测,策略在全回测期内年化收益 33.78%,超额基准 21.08%,相对最大回撤为 9.97%,收益回撤比为 2.12。观察相对强弱曲线,从 2016 年下半年开始,策略相对基准开始走平,2016 年全年超额基准 3.31%;2017 年以来,策略跑输基准5.51%。

在 2012 年至 2017-4-24 的回测期内,策略取得了年化收益 32.05%,超额基准 19.87%,相对最大回撤为 9.17%,收益回撤比为 2.17。观察策略回测的相对强弱曲线,从 2016 年下半年开始,策略相对基准开始走平,2016年全年仅超额基准 2.21%;2017 年以来,策略跑输基准 5.46%。比较各年度基准和策略的表现,我们发现策略在市场走强的时候能够获得较高的超额收益;而市场下跌或震荡时往往表现较差。

我们对增持金额大于400万的高管增持样本在45天内的持仓期内的收益进行分析。分年度平均来看,样本在持有期均实现了正收益;除 2017 年,样本在持有期内相对中证 500 和同行业均有正的超额收益;相对与其市值最相近的 50 只股票构建同等市值组合,每年平均来看,样本在持有期内均有正的超额收益,在 2017 年,样本相对其同等市值超额 1.21%。

内容目录

高管增持事件概述
事件驱动逻辑
高管持股变动监管梳理
事件披露
卖出限制
政策鼓励
窗口期.
高管增持事件发生情况分析
高管增持事件参数敏感性分析
数据处理
参数敏感性分析
策略表现分析
增持金额下限为 250 万、持仓天数为 10 个交易日
增持金额下限为 300 万、持仓天数为 30 个交易日
增持金额下限为 400 万、持仓天数为 45 个交易日
样本持有期分析
样本持有期分析-相对中证 500
样本持仓期分析-相对行业
样本持仓期分析-相对同等市值组合
小结
风险提示

图表目录
图 1:各季度参与高管增持事件的上市公司
图 2:高管增持事件发生的数量
图 3:各季度高管增持事件数量和金额
图 4:公告日期相对持股变动日期滞后天数
图 5:敏感性分析-年化超额收益
图 6:敏感性分析-收益回撤比
图 7:策略回测表现-250,10
图 8:策略回测表现-250,10
图 9:策略回测表现-300,30
图 10:策略回测表现-300,30
图 11:策略回测表现-400,45
图 12:策略回测表现-400,45
图 13:绝对收益分布
图 14:相对收益分布-中证 500
图 15:相对收益分布-行业
图 16:相对收益分布-市值
表 1:策略回测表现-250,10
表 2:策略回测表现-300,30
表 3:策略回测表现-400,45
表 4:样本持有期收益分析-绝对收益
表 5:样本持有期收益分析-相对中证 500
表 6:样本持有期收益分析-相对行业
表 7:样本持有期收益分析-相对市值

高管增持事件概述

事件驱动逻辑

上市公司董事、监事和高级管理人员利用自有资金在二级市场增持本公司股票,通常代表其对公司经营的肯定,看好公司未来的发展;而由于董事、监事和高级管理人员直接掌握和监控着公司的经营,相比普通投资者拥有对上市公司更为真实和及时的信息,其增持行为在另一方面也会引导其他投资者对该上市公司产生一种积极的预期,从而带动股价的上涨。

高管持股变动监管梳理

事件披露

上海证券交易所和深圳证券交易所对上市公司董事、监事、高级管理人员的持股管理均有明确的规定。根据上海证券交易所 2012-8-3 发布的《上市公司日常信息披露工作备忘录–第八号 上市公司董事、监事、高级管理人员和股东持股管理操作指南》:
第七条 上市公司任职期间内的董事、监事和高级管理人员持有本公司股份发生变动时,除由于公司派发股票股利和资本公积金转增股本导致的以外,应当自该事实发生之日起两个交易日内向上市公司报告;
上市公司在接到上述报告后两个交易日内通过本所网站上市公司专区“在线填报”下的“董监高持股变动”菜单项填报相关持股变动信息。上市公司填报完成后,本所网站“上市公司诚信记录”下设的“董事、监事、高管持有本公司股份变动情况”子栏目中将于次日显示上述信息,供投资者查询,上市公司无需另行公告。

根据深圳证券交易所 2007-4-5 发布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》:
第十一条 上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份发生变动的,应当自该事实发生之日起 2 个交易日内,向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告。公告内容包括:
(一)上年末所持本公司股份数量;
(二)上年末至本次变动前每次股份变动的日期、数量、价格;
(三)本次变动前持股数量;
(四)本次股份变动的日期、数量、价格;
(五)变动后的持股数量;
(六)证券交易所要求披露的其他事项。
两个交易所均要求在上市公司高管所持股份变动时,由上市公司于两个交易日内在证券交易所网站上公告,信息披露较为完整及时,基于此进行投资具有较好的可行性。

卖出限制

上海证券交易所对“公司董事、监事和高级管理人员将其持有的公司股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内买入的”实施事后监管,深圳证券交易所亦对高管任期内的短线交易有所限制:“上市公司董事、监事、高级管理人员应当遵守《证券法》第四十七条规定”:
《证券法》第 47 条规定:“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东,将其持有的该公司的股份在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,公司董事会应当收回其所得收益。但是,证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股票的,卖出该股份不受六个月时间限制。”从而说明,高管增持事件代表了其交易主体较为慎重的投资决策,事件效应较为持续和稳定。

政策鼓励

2015 年“股灾”发生后,2015-7-8 上海证券交易所和深圳证券交易所均发布通知,鼓励上市公司股东及其一致行动人、董事、监事和高级管理人员增持本公司股票。根据上交所《关于沪市上市公司股东及其一致行动人、董事、监事和高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》:
三、鼓励本所上市公司股东及其一致行动人、董事、监事和高级管理人员在本公司股票出现大幅下跌时通过增持股票等方式稳定股价。
根据深交所《关于上市公司控股股东、实际控制人及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》:
三、本所鼓励上市公司控股股东、实际控制人、持股 5%以上的股东及其一致行动人,以及上市公司董事、监事、高级管理人员在公司股票价格出现大幅下跌时通过增持股票等方式维持股价稳定。

我们统计 2009 年以来每个季度参与高管增持事件的上市公司数量和其中发生 300 万以上增持的公司占比:

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图 1 中显示,2013 年第四季度之前,参与高管增持事件的上市公司数量较少,之后稳步提升,2015 年“股灾”发生后,在监管政策的引导下,2015 年第三季度参与公司数量激增600 余家,之后均保持着历史较高水平。

窗口期

上海证券交易所和深圳证券交易所均对公司董事、监事和高级管理人员持股变动实施窗口期限制。根据上海证券交易所《上市公司日常信息披露工作备忘录–第八号 上市公司董事、监事、高级管理人员和股东持股管理操作指南》中的事后监管:
第九条 本所对以下情形实施事后监管:
(一) 公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司 B 股的;
(二) 公司董事、监事和高级管理人员将其持有的公司股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内买入的;
(三) 公司董事、监事和高级管理人员违反禁止买卖本公司股票的时间窗口限制的,包括但不限于公司定期报告公告前三十日内、业绩预告或业绩快报公告前十日内、自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日起或在决策过程中至依法披露后两个交易日内。

根据深圳证券交易所《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》:
第十三条 上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票:
(一)上市公司定期报告公告前 30 日内;
(二)上市公司业绩预告、业绩快报公告前 10 日内;
(三)自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中,至依法披露后 2 个交易日内;
(四)证券交易所规定的其他期间。

我们分月份统计高管增持事件发生的数量:

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图 2 显示,除 7 月份受 2015 年“股灾”后政策引导高管增持事件数量大幅上升,一般来看,高管增持事件在财报发布期间发生的较少,可以与基于业绩预告、快报和财报的事件驱动策略组合使用。

高管增持事件发生情况分析

我们统计 2009 年以来每个季度高管增持事件数量和合计增持金额:

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图 3 显示,特别是近 2 年以来,高管增持事件的发生数量和增持金额均保持在较高水平。虽然监管要求上市公司在高管持股变动后的两个交易日内在证券交易所网站上进行公告,但实际上,上市公司的申报会出现延迟或者提前的情况;除向交易所网站申报,上市公司也可能发布公告对高管持股变动进行披露,包括高管增减持计划和高管增减持进展等。若公告滞后持股变动日过多,增持事件对投资者的预期影响就会大打折扣。为此,我们统计每次增持事件中公告日期相对持股变动日期的滞后天数:

4

图 4 显示,绝大多数增持事件的公告滞后 1-3 个交易日。为保证事件效应具有一定的时效性,我们在下文的回测中剔除公告日期相对持股变动日期的滞后 5 天以上的样本。

高管增持事件参数敏感性分析

数据处理

  1. 分别提取来自交易所和公司公告的高管持股变动记录;
  2. 剔除重复披露的数据;
  3. 剔除公告日期相对持股变动日期的滞后 5 天以上的样本;
  4. 将同一公司在同一公告日期的增持记录合并,增持金额加总。

参数敏感性分析

高管增持事件涉及的参数主要有以下两个:

  1. 增持金额下限:剔除增持规模过小的事件;
  2. 持仓天数。
    为此我们取增持金额下限 50 万-500 万,持仓天数 5 天-100 天,对参数进行敏感性分析。我们在 2012 年至 2016-12-30 内进行回测,分别统计回测期内相对中证 500×可交易仓位的年化超额收益率和收益回撤比如下:

图 5 显示,当增持金额控制在 250 万到 400 万之间时,策略能够获得较高的年化超额收益,平均为 22.10%。图 5 和图 6 显示,对于相同的持仓金额下限的样本,持仓时间在 10 个、30 个和 50 个交易日附近的策略,其年化超额收益率和收益回撤比较高。综合考虑换手率、超额收益、收益回撤比、持仓成本和各年度的超额收益,我们分别选择取增持金额下限为250 万、持仓天数为 10 个交易日,增持金额下限为 300 万、持仓天数为 30 个交易日,增持金额下限为 400 万、持仓天数为 45 个交易日,在下文进行具体分析。

策略表现分析

增持金额下限为 250 万、持仓天数为 10 个交易日

我们选取增持金额大于 250 万的高管增持样本,公告日开盘买入,持有 10 个交易日开盘卖出,在 2012 年至 2017-4-24 内进行回测;买入交易成本为 0.1%,卖出交易成本为 0.2%;持仓股票变动时对持有股票进行等权再平衡;设置单只股票持仓上限为 10%;比较基准为中证 500 指数×可交易仓位。

策略在全回测期内年化收益 30.35%,超额基准 23.48%,相对最大回撤为 11.69%,收益回撤比为 2.01。图 8 显示,除“股灾”后的半年时间,回测期内的大部分交易日持仓股票数均在 20 只以下。观察图 8 中的相对强弱曲线,从 2016 年开始,策略相对基准开始走平,2016年全年仅超额基准 0.11%;2017 年以来,策略跑输基准 9.62%。

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增持金额下限为 300 万、持仓天数为 30 个交易日

我们选取增持金额大于 300 万的高管增持样本,公告日开盘买入,持有 30 个交易日开盘卖出,在 2012 年至 2017-4-24 内进行回测;买入交易成本为 0.1%,卖出交易成本为 0.2%;

持仓股票变动时对持有股票进行等权再平衡;设置单只股票持仓上限为 10%;比较基准为中证 500 指数×可交易仓位。

策略在全回测期内年化收益 34.91%,超额基准 22.69%,相对最大回撤为 11.17%,收益回撤比为 2.03。图 8 显示,除“股灾”后的半年时间,回测期内的大部分交易日持仓股票数均在 50 只以下。观察图 8 中的相对强弱曲线,从 2016 年开始,策略相对基准开始走平,2016年全年超额基准 2.62%;2017 年以来,策略跑输基准 8.28%;从相对强弱曲线来看,策略在最近一个月开始明显跑输基准。

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增持金额下限为 400 万、持仓天数为 45 个交易日

我们选取增持金额大于 400 万的高管增持样本,公告日开盘买入,持有 45 个交易日开盘卖出,在 2012 年至 2017-4-24 内进行回测;买入交易成本为 0.1%,卖出交易成本为 0.2%;持仓股票变动时对持有股票进行等权再平衡;设置单只股票持仓上限为 10%;比较基准为中证 500 指数×可交易仓位。

策略在全回测期内年化收益 33.78%,超额基准 21.08%,相对最大回撤为 9.97%,收益回撤比为 2.12。图 8 显示,除“股灾”后的半年时间,回测期内的大部分交易日持仓股票数均在 50 只以下。观察图 8 中的相对强弱曲线,从 2016 年下半年开始,策略相对基准开始走平,2016 年全年超额基准 3.31%;2017 年以来,策略跑输基准 5.51%。

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比较各年度基准和策略的表现,我们发现策略在市场走强的时候能够获得较高的超额收益;而市场下跌或震荡时往往表现较差。

样本持有期分析

我们对增持金额大于 400 万的高管增持样本在 45 天内的持仓期内的收益进行分析。如遇停牌或涨跌停则持有至下一交易日卖出,这里按真实持仓期进行分析;下面仅对已平仓的完整交易进行分析。

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分年度平均来看,样本在持有期均实现了正收益,即使在策略表现较差的 2016 和 2017 年,仍实现了 4%以上的收益,胜率过半;2017 年盈亏比较高,为 2.35。

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样本持有期分析-相对中证 500

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每个年度平均来看,除 2017 年,样本在持有期内相对中证 500 均有正的超额收益,且相对胜率在 2013 年至 2016 年均超过了 50%。

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样本持仓期分析-相对行业

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我们考察每一个样本在持有期内相对其所在的中信一级行业指数的超额收益。每年平均来看,除 2017 年,样本在持有期内相对行业指数均有正的超额收益,但是相对胜率较不稳定。

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样本持仓期分析-相对同等市值组合

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我们考察每一个样本在持有期内相对其同等市值的超额收益,即选择与其市值最相近的 50只股票构建同等市值组合。每年平均来看,样本在持有期内相对同等市值均有正的超额收益,在 2017 年,样本相对其同等市值超额 1.21%。

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小结

上市公司董事、监事和高级管理人员利用自有资金在二级市场增持本公司股票,通常代表其对公司经营的肯定,看好公司未来的发展;同时,其增持行为在另一方面也会引导其他投资者对该上市公司产生一种积极的预期,从而带动股价的上涨。特别是近 2 年以来,高管增持事件的发生数量和增持金额均保持在较高水平。

我们对增持金额下限和持仓天数两个参数进行敏感性分析,综合考虑换手率、超额收益、收益回撤比、持仓成本和各年度的超额收益,我们分别选择取增持金额下限为 250 万、持仓天数为 10 个交易日,增持金额下限为 300 万、持仓天数为 30 个交易日,增持金额下限为 400 万、持仓天数为 45 个交易日,对策略表现进行具体的分析。其中,选取增持金额大于 400 万的高管增持样本,公告日开盘买入,持有 45 个交易日开盘卖出,在 2012 年至 2017-4-24 内进行回测,策略在全回测期内年化收益 33.78%,超额基准 21.08%,相对最大回撤为 9.97%,收益回撤比为 2.12。观察相对强弱曲线,从 2016 年下半年开始,策略相对基准开始走平,2016 年全年超额基准 3.31%;2017 年以来,策略跑输基准 5.51%。

我们对增持金额大于 400 万的高管增持样本在 45 天内的持仓期内的收益进行分析。分年度平均来看,样本在持有期均实现了正收益;除 2017 年,样本在持有期内相对中证 500和同行业均有正的超额收益;相对与其市值最相近的 50 只股票构建同等市值组合,每年平均来看,样本在持有期内均有正的超额收益,在 2017 年,样本相对其同等市值超额 1.21%。

风险提示

模型基于历史数据,存在失效的风险。

作者:天风证券金工团队