流动性分(崩离)析_WorldQuant_HIT54


(yishui) #1

原文章来自World Quant网站,本文为原文章的中文翻译。本文仅用于交流学习使用,不得用于商业用途。如对相关著作人造成侵害,请立即联系译者及时删除。

原文标题:Breaking Down Liquidity

原文时间:2019年4月25日

原文作者:KONSTANTIN GABER, MICHAEL KOZLOV 和 RADOSLAV VALKOV

原文链接:

https://www.weareworldquant.com/en/thought-leadership/breaking-down-liquidity/


“流动性这个词有很多方面,如果没有更进一步和更严密的定义,使用它往往会适得其反。”——英国经济学家查尔斯·古德哈特

液体是一种独特的和多面的自然物质。它不能被压缩,并且它符合容器的形状,同时保持与压力无关的几乎恒定的体积。液体是物质的四种基本状态之一,但它是唯一具有一定体积而没有固定形状的状态。与气体不同,液体不发散以填满可用空间,并保持几乎恒定的密度。液体会流动,而这种流动可以是平滑的、易于计算的,也可以是急湍的、复杂的、混沌的——这是对流体力学的持续挑战,即对运动中的液体的研究。

流动性的金融概念使用了一些液体的物理特性,至少是隐喻性的。市场或金融流动性充其量是一种资金自由流动、证券易于买卖的状态。这是流动性最简单的定义。但是,与流动性一样,市场流动性也是复杂的、多方面的、细致入微的。如果我们要理解和量化它的许多方面,我们就必须更仔细地研究它的组成部分和倾向。

金融流动性被认为对金融实体的健康极为重要。在经济文献中,流动性是指经济主体将其现有财富换成商品、服务或其他资产的能力。流动性是从流动的角度考虑的,是指实现这些流动的能力。否则,该金融资产将失去流动性,即无法出售;无法出售的资产将无法估值。由于信息不对称和市场不完整,流动性往往有限,造成不同程度的流动性不足。

即使是单个市场部门或单个工具中的突然流动性冲击,也可能在相互关联的全球金融市场造成破坏性的破坏。例如,2007年8月,由于信贷配给打击了银行间贷款市场,货币市场流动性大幅下降,市场开始反映出紧张局势。两家银行拒绝相互放贷,因为它们对结构性产品的风险敞口存在不确定性;因为没有人知道风险敞口的金额,结构性资产的流动性枯竭,很难给出他们的估值。各国央行被迫向市场注入流动性。

多样的功能

在实践中,金融市场流动性具有细微差别,可以实现多种功能:央行流动性、融资流动性、市场流动性、银行间流动性和资产市场流动性等。央行流动性是指最后贷款人提供金融体系所需流动性的能力,即货币基础从中央银行向金融体系的流动。这种操作的流动性——通过中央银行拍卖向货币市场提供的流动性数量——取决于该银行的货币政策立场。例如,近期央行推出的量化宽松政策是向金融体系注入流动性的有力机制。在量化宽松政策下,央行承诺购买大量目标证券,从而降低流动性溢价(无法以公平市价轻易出售的投资的额外收益)和交易摩擦。量化紧缩政策与量化宽松政策相反,涉及出售证券,目的是使利率正常化,这通常意味着提高利率。

巴塞尔银行监管委员会(Basel Committee on Banking Supervision)将融资流动性定义为“一个实体为其资产量的增加提供融资,并在到期日履行其支付义务,而不会造成不可接受的损失的能力”。在这方面,流动性风险是指,由于在合理时间内没有足够流动资源来履行支付义务而造成损失的概率,同时考虑到在一定时间内以一定价格出售资产的能力。从交易员或投资者的角度来看,融资流动性意味着他们能够在短时间内筹集资金或现金。由于融资流动性是一个流动概念,因此可以将其解释为预算约束:只要流入大于或至少等于流出,实体就是流动的。这对公司、银行、投资者和交易员都适用。

从1930年凯恩斯(John Maynard Keynes)关于货币的论文开始,许多研究将市场流动性定义为在短时间内、低成本、对价格影响不大的情况下交易资产的能力。因此,市场流动性取决于几个变量,其中最基本的是交易能力。市场流动性包括交易量、时间和交易成本等关键要素。

流动性市场提供了许多好处,包括提高了配置和信息效率。流动性促进了稳定的货币传导机制和更有效的危机管理。而流动性使金融资产对规避风险的投资者更具吸引力,他们可以更容易地买卖这些资产。

五个维度

流动资产的特点是交易成本低,交易容易,结算及时,和能够进行对市场价格影响有限的大额交易。特征的重要性随着时间的推移而改变。在稳定时期,流动性可能主要反映在交易成本上。在一个压力重重和基本面发生重大变化的时期,及时发现价格并调整到新的均衡点变得更加重要。

我们可以通过五个不同的市场维度来描述资产的流动性。

  • 紧密性是指交易成本较低,例如买卖价格之间的差异(报价驱动市场中的买卖价差),以及隐含成本。
  • 即时性描述执行和订单结算的速度。这反映了交易、清算和结算系统的效率。
  • 深度指的是大量订单的存在,无论是实际的还是很容易被潜在的买家和卖家发现的。
  • 广度意味着订单数量众多,交易量大,对价格的影响最小。
  • 弹性描述了新订单流动以纠正失衡的速度,这种失衡往往会使价格偏离基本面所指向的水平。

在提到资产的流动性时,我们通常首先关注的是紧密性和即时性,但深度、广度和弹性是资产市场流动性的重要特征,必须加以考虑。

流动性的四个度量

流动性是一种抽象概念,只能间接衡量。我们不能捕捉它,测量它的重量或者长度。我们可以通过四个反映其涨落的指标来了解它。这些措施不同于我们上面描述的五个市场维度,这五个市场维度试图捕捉流动性更窄的方面。本节所述的四项度量影响到市场的具体层面——例如,高交易成本有助于确定广度、深度和弹性——但它们确实是我们了解市场流动性这一更大现象所发生情况的手段。

交易成本的度量

捕捉二级市场上金融资产交易的显性和隐性成本和摩擦。显性交易成本,指的是订单处理和与交易相关的税收等成本;隐形交易成本是指执行成本方面。高交易成本降低了对交易的需求,从而减少了市场上潜在活跃参与者的数量。这反过来又导致了一个更浅更分散的市场,与深度市场不同,交易不太可能围绕资产的均衡价格进行。不仅市场的深度和广度取决于交易成本,弹性也取决于交易成本。当交易成本较高且交易不频繁导致价格不连续时,订单流的弹性要低得多。

买卖价差是交易的基本交易成本,也是在考虑订单处理、不对称信息(佣金)和市场结构等显性成本时最常用的衡量指标。在一个非常简单的情况下,相对报价差价是由报价的买入价和卖出价之间的标准化差额,PB和PA给出的。

![](data:image/svg+xml;utf8,)

买卖价差是一种显式交易成本的度量,而滑点则是一种隐式交易成本的估计。滑点定义为给定数量的资产的平均执行价格,与初始的买卖价差中点之间的差额。有趣的是,自从引入新的欧盟市场框架以来,人们对这些隐性交易成本的报告方式越来越感到困惑。《金融工具市场指令II》(MiFID II)由欧盟法规组成,这些法规大多于去年生效,旨在为市场参与者提供更高的效率、弹性和透明度。MiFID II的报告要求和测试试图增加市场操作中可用的信息量,减少不透明暗池和场外交易的使用。

基于成交量的度量

流动性市场的特点还可以是交易量与价格的可变性相比较。基于交易量的度量主要量化宽度和深度。当大订单被分成小订单时,以尽量减少对交易价格的影响。回想一下,广度是指大量订单对价格影响最小。通过测量交易的金额量,交易商有一个持续的信息来源,揭示价格变化是永久的还是短暂的。在没有广度和深度的市场中,缺乏频繁交易所提供的连续信息可能导致价格的不连续性和均衡价格的不确定性。

交易量衡量市场参与者和交易的数量。当我们将其与一种工具的流通量相结合时,我们得到了周转率,它衡量资产的流通量易手的次数。这是成交量度量的基础。给定Pi和Qi,它们分别是i期内交易的价格和数量,成交额V可以通过以下等式计算:

![](data:image/svg+xml;utf8,)

换手率T的计算方法是将成交额除以在此期间的流通股数量S乘以平均价格P:

![](data:image/svg+xml;utf8,)

价格影响是一种基于成交量的混合流动性度量,强调信息传递。它是指新订单与随后价格变化之间的相关性。知情交易者可能会慢慢地进行交易,以隐藏信息并将价格影响降至最低。购买会提高价格似乎是显而易见的,而且很容易从经验上得到证明。但对交易者来说,价格影响等同于成本:由于自身的影响,他们的第二次购买平均比第一次购买要贵;这对卖出来说是相反的。

有关价格影响的最重要问题与交易量相关(交易量越大对价格影响越大吗?)以及它的时间行为(交易的影响是即时的、永久的还是暂时的,还是存在某种滞后依赖性?)。以下是一个广泛采用的已实现价格影响模型,它结合了永久性(时间无关)和临时性影响。两者都依赖于成交量。

![](data:image/svg+xml;utf8,)

需要注意的是,在市场参与率方面,永久性和暂时性的影响都是次线性的,即ρ, φ ∈ (0,1),这与经典的平方根模型是一致的。该模型已被作为基准的行业广泛采用,并应用于Barra的市场影响模型(1998年)和Bloomberg的交易成本分析功能(2005年)。

一个粗略而实用的价格影响指标考虑了一段时间内绝对股票收益率与美元成交量的日平均比率。遵循Kyle的流动性概念,Amihud定义了ILLIQ度量:

![](data:image/svg+xml;utf8,)

ILLIQ度量有助于构建一个长时间序列,以测试非流动性随时间的影响。

均衡度量

基于均衡价格的测度试图捕捉向均衡价格的有序移动,主要是为了衡量弹性。这些措施特别考虑了资产市场的弹性,表明存在一个确定均衡价格的基础结构模型。对于许多资产来说,假设这样一个通用模型并确定新信息是否影响它们存在问题。考虑到这些建模问题,市场效率系数(MEC)用于衡量价格变动的连续性:

![](data:image/svg+xml;utf8,)

这里,Var(Rt)是对数长周期收益的方差,Var(Rt)是对数短周期收益的方差,N是每个长周期内的短周期数。在更具弹性的市场中,这一比率往往接近但略低于1。低市场弹性意味着过度的短期波动,而价格四舍五入、利差和不准确的价格发现等因素将推动MEC远低于1。做市商干预和价格决定不准确后对新信息的部分调整等因素将抑制短期波动,导致MEC升至1以上。

建立新均衡后的低价格波动与有序市场的概念有关,在有序市场中,价格的变化是平稳的,而不是不连续的。有序和有弹性的市场提供了更大的价格连续性,这是流动性市场的一个理想特征。信息有效市场的一个特征是价格的不连续性,以达到由新信息保证的新均衡。如果在均衡价格随着新信息而变化并迅速稳定的一段时间内计算,MEC不应对流动性和弹性作出不利的判断。

市场调整度量

市场调整措施试图区分流动性引起的价格变动和一般市场状况或新信息到达等因素引起的价格变动。当新的信息可用时,即使是小的交易量也可能与大的价格变动相关联。例如,触发金融危机的新信息可能不会导致大的换手率,因为市场参与者(只要他们不受现金限制)可能更愿意等待并观察会发生什么。要捕获主要由大量(广度)引起的价格变动,您需要提取由重要的新信息引起的价格变动。

在股票市场上,经常根据资本资产定价模型(CAPM)区分系统性风险和非系统性风险,CAPM也提供了一种提取市场波动的方法。系统性风险不能分散,因为它影响到所有证券。系统风险的程度称为股票的β,它是指股票的日收益率Ri与市场Rm的日收益率Ri的回归系数:

![](data:image/svg+xml;utf8,)

然后,使用回归残差ui将其方差与交易额的每日百分比变化联系起来

![](data:image/svg+xml;utf8,)

经市场调整的流动性利用资产回报率与市场回报率之间的回归残差(从而将其从系统风险中清除)来确定资产的内在流动性。γ2越小,交易量对资产价格波动性的影响越小,这意味着资产是流动的。系数越低,市场的宽度就越大。

没有一个单一的衡量标准明确地衡量紧密性、即时性、深度、广度和弹性。然而,从从业者的角度来看,基于交易难度的证券聚类是可能的,这取决于许多因素,但主要取决于波动性、盘口价差、价格、排队规模、成交量等。

市场数据

既然我们知道什么是流动性,以及如何衡量流动性,那么让我们考虑一下信息。信息流与流动性密切相关,流动性在Kyle的模型和正在进行的研究中被形式化。信息流入的不对称扰乱了市场效率,耗尽了流动性。信息是有价值的,需求量很大。算法交易的兴起加剧了信息竞争。简单地说,午餐是谁先坐在桌边谁就吃。

市场数据,即与交易有关的实时数据流,是有价值的信息,包括价格、买卖报价和市场交易量。市场数据通常作为交易和报价的时间戳集合呈现,显示成交量和价格。投资者最常查阅实时市场数据,以便及时作出交易决策,并利用历史数据进行各类技术分析。市场数据相关服务占交易所收入的很大一部分——例如,洲际交易所占44%,纳斯达克占26%。每隔几天,市场生成的数据量就相当于国会图书馆的印刷品收藏量。

公平获取市场数据允许所有市场参与者基于相同的信息进行交易。然而,一些交易所出售的优质数据服务允许客户比市场上的其他交易所稍快地接收数据馈送。其中之一是纳斯达克TotalView-ITCH FPGA,它的价格是正常市场数据分发费用的数倍。

其他参与者试图通过寻找最短的通信线路和使用微波/激光来减少传输时间;他们认为,更及时的信息使他们具有竞争优势。这不是一个新现象。自从市场存在以来,成功就要求根据最新的信息相对迅速地采取行动。在19世纪50年代,保罗·雷特用鸽子在亚琛和布鲁塞尔之间传递股票价格,将新闻传播时间缩短了若干小时。(电报最终取代了鸽子)。

自上世纪70年代金融市场开始走向电子化以来,竞争已将买卖价差和佣金都压低了90%以上,大大降低了投资者的成本。尽管这显然对投资者有利,但驾驭环境的复杂性也大大增加。

举个例子,想想这些名字:伏击,爆炸,眼镜蛇,游击队,科莫多,夜鹰,忍者,狙击手,隐形。不,我们不是在翻电视频道。这些是经纪商构建的交易算法,旨在有效应对电子市场的复杂性。

尽管金融市场受到高度监管,但在多方争夺稀缺资源(价格优惠的流动性或排队优先权)之际,优胜劣汰的因素依然存在。最近科技的进步使这种竞争更加激烈。考虑到algo的名字,经纪人的创造力似乎是无限的,但他们都试图推销几乎相同的想法,可以粗略地概括为“吃或被吃”。

最后的想法

为什么我们需要这么多流动性指标和维度?主要是因为它们在压力时期往往会揭示出相互矛盾的信息,而这很难解释。这些基础维度和措施使我们能够看到流动性和非流动性的复杂动态。

金融市场在压力下的表现与在更稳定时期截然不同。随着新信息的不断流动,一种工具的价差和成交量几乎是恒定的,价格也会平稳地调整。然而,在压力时期,在许多实证研究中发现的成交量与波动率之间的正相关关系可能不复存在。我们可以区分两种类型的压力事件:第一,高波动性与高换手率相结合,这通常对做市商有利,因为做市商可以扩大价差,但很容易平仓;第二,高波动性与低换手率相结合,这对做市商不利。此外,与压力时期的预期损失或收益相比,正常情况下重要的交易成本可能变得微不足道。

总之,缺乏流动性是一种症状,而不是原因。流动性有一个确切的定义,但它可以根据不断变化的市场条件突然、出乎意料地出现或消失,它主要受供求流的支配。以下笑话很好地说明了这一点,因为它代表了典型的交易机制:

顾客:这些多少钱?

商人:五十元。

顾客:我要一些。

商人:五十一元。

顾客:嗯,你刚才说的是五十元。

商人:那是在我知道你想要一些之前。

顾客:你不能那样做。

商人:这是我的店。

顾客:但是我要买一百个!

商人:一百?那是五十二元。

顾客:你在宰我。

商人:供应和需求,伙计。你要不要?

流动性真的与液体有关吗?流动性是金融市场的命脉。当它消失时,市场不再有效运作。考虑到我们这个大数据时代,对这个命脉的竞争越来越激烈。流动性、供给、需求和信息泄露都需要谨慎管理。


欢迎读者阅读以下相关文章:

雷闻:交易的拥挤效应_英仕曼AHL_对冲基金文章翻译计划024​zhuanlan.zhihu.com图标雷闻:解释动量_英仕曼AHL_对冲基金文章翻译计划018​zhuanlan.zhihu.com图标