【研报分享】中信证券:价值与成长视角下的风格切换逻辑

价值因子
成长因子
标签: #<Tag:0x00007fc065beee70> #<Tag:0x00007fc065beed30>

(aite) #1

价值与成长视角下的风格切换逻辑

核心观点

我们从相对业绩增速与相对估值的变化的角度对小市值、高成长、高盈利、低估值四种常见风格组合的超额收益进行解释,发现风格组合的相对业绩增速变化源于经济的结构性变化,业绩趋势存在着一定持续性,能够预示风格未来表现;而风格组合的相对估值水平总体与相对业绩增速相匹配。

投资聚焦:从景气角度探寻风格的轮动规律。回归成长与估值视角下的股价驱动因素,本文从风格组合相对业绩增速变化与相对估值变化的角度对小市值、高成长、高盈利、低估值四种常见风格的超额收益进行解释,进而寻找基本面景气角度的风格轮动规律。定义风格组合的相对业绩增速为风格组合成分股的一致预期业绩增速中位数与市场平均一致预期业绩增速的差,相对估值水平为风格组合成分股的 PE_TTM 中位数与市场平均 PE_TTM 的差。

风格组合的相对业绩增速变化源于经济的结构性变化,能够预示风格未来表现。2013 年转型成长的预期以及并购扩张引发了投资者对小市值、高成长风格股票的盈利预期的遐想,期间小市值、高成长风格组合的年化超额收益分别达 45.68%、9.17%;2017 年,高盈利、低估值风格组合的业绩增速的增长高于市场平均业绩增速的变化,驱动了白马龙头的超额收益,期间高盈利、低估值风格组合的年化超额收益分别达 26.03%、26.94%。

风格组合相对业绩增速变化是经济结构性变化的体现,业绩趋势存在持续性。通过对小市值、高成长、高盈利、低估值四种风格组合的复盘可以发现,风格组合的相对业绩增速变化源于经济的结构性变化,而经济基本面的变化速度较慢,使得风格组合的相对业绩增速存在惯性。基于此,我们构建了基于风格组合相对业绩增速变化的风格轮动策略,2012 年-2019 年 4 月 30 日期间策略年化超额收益 16.85%,相对收益最大回撤仅 8.21%。

长期来看,风格组合的相对估值水平与相对业绩增速总体是匹配的。从小市值、高成长、高盈利、低估值四种风格组合的历史相对估值水平来看,尽管短期内存在风格组合相对估值与相对成长性不匹配的状态,但拉长周期来看,风格组合的相对估值水平总体上收敛于其相对业绩增速水平。为获取风格组合相对估值与相对成长性收敛过程中的收益,我们构建了基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略,2012 年-2019 年 4 月 30 日期间策略年化收益 17.18%,相对收益最大回撤为 11.01%。

结论与建议:高成长风格或存在一定配置价值。(1)风格组合的超额收益源于相对业绩增速的变化与相对估值的变化。(2)风格组合相对业绩增速的变化源于经济的结构性变化,其业绩趋势具有持续性,能够预示风格未来表现,而风格组合的相对估值水平与相对成长性总体是匹配的。(3)随着市场整体预期盈利增速的企稳,目前高成长风格的预期盈利增速回升幅度最大,为11.59%;且相对估值处于历史较低水平,或存在一定的配置价值。

风险因素:(1)上市公司再融资政策变化;(2)宏观流动性收紧;(2)海外政治经济对国内政策产生影响。

目录

投资聚焦:从景气角度探寻风格的轮动规律
相对成长性与相对估值视角下的因子超额收益分析
深刻理解因子超额收益来源是因子投资的永恒主题
宏观流动性不能完全解释风格切换——以大小盘风格为例
基于相对成长性与相对估值变化的因子分析框架
相对业绩增速变化源于经济的结构性变化,能够预示风格未来表现
风格组合及其相对业绩增速指标的构建方法
2013 年转型预期+并购扩张,小市值、高成长风格组合的相对业绩增速提高,表现靓丽
2015 去杠杆进程开启,高盈利、低估值风格组合的相对业绩增速逐渐提高,表现优异
基于风格组合相对业绩增速变化的风格轮动策略
风格组合相对业绩增速的变化是经济结构性变化的体现,业绩趋势存在持续性
成长偏离度指标构建——捕捉风格相对业绩增速的变化
基于风格组合成长偏离度的风格轮动策略
同时考虑成长与估值的风格轮动策略
风格组合相对估值水平的量化测度及估值偏离度指标构建
长期来看,风格组合的相对估值水平总体上与相对业绩增速匹配
基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略
结论与投资建议
风险因素

插图目录
图 1:海外主流单因子的表现与收益来源解释
图 2:因子被论文提出前(回测期)与提出后(样本外)的年化收益率情况对比
图 3:历史宏观流动性与大小盘风格表现情况
图 4:相对业绩增速的变化更容易获得市场溢价
图 5:小市值风格组合表现及小市值风格组合相对中证全指表现
图 6:小市值风格组合的相对业绩增速变化与小市值风格组合的月度超额收益
图 7:高成长风格组合表现及高成长风格组合相对中证全指表现
图 8:高成长风格组合的相对业绩增速变化与高成长风格组合的月度超额收益
图 9:一致预期未来一年 ROE 因子在不同空间的加权走势
图 10:ROETTM 因子在不同空间的加权走势
图 11:一致预期未来 1 年净利润增长率在不同空间的加权走势
图 12:高盈利风格组合表现及高盈利风格组合相对中证全指表现
图 13:高盈利风格组合的相对业绩增速变化与高盈利风格组合月度超额收益
图 14:低估值风格组合表现及低估值风格组合相对中证全指表现
图 15:低估值风格组合的相对业绩增速变化与低估值风格指数月度超额收益
图 16:小市值风格组合按当期相对业绩增速排序分组后下期业绩增速情况
图 17:高成长风格组合按当期相对业绩增速排序分组后下期业绩增速情况
图 18:高盈利风格组合按当期相对业绩增速排序分组后下期业绩增速情况
图 19:低估值风格组合按当期相对业绩增速排序分组后下期业绩增速情况
图 20:小市值、高盈利、高成长、低估值风格组合成长偏离度情况
图 21:四种风格组合按成长偏离度排序后未来超额收益情况
图 22:基于风格组合成长偏离度的风格轮动策略历史表现
图 23:小市值风格组合的成长偏离度与估值偏离度
图 24:高成长风格组合的成长偏离度与估值偏离度
图 25:高盈利风格组合的成长偏离度与估值偏离度
图 26:低估值风格组合的成长偏离度与估值偏离度
图 27:四种风格组合按估值成长分歧度排序后未来超额收益情况
图 28:基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略历史表现

表格目录
表 1:因子被论文提出前(回测期)与提出后(样本外)的年化收益率情况对比
表 2:中证全指空间小市值风格组合的历史表现
表 3:中证全指空间高成长风格组合的历史表现
表 4:中证全指空间高盈利风格组合的历史表现
表 5:中证全指空间低估值风格组合的历史表现
表 6:基于风格组合成长偏离度的风格轮动策略历史表现
表 7:基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略历史表现

投资聚焦:从景气角度探寻风格的轮动规律

2017 年以来,从小市值风格的失效,到白马龙头抱团取暖,再到白马龙头抱团行为的解散,市场风格的频繁切换给投资者带来了较大的困扰。我们回归成长与估值视角下的股价驱动逻辑,从基本面景气角度探寻风格的轮动规律,发现:风格组合的相对业绩增速变化是经济结构性变化的体现,业绩趋势存在着一定持续性,能够预示风格组合未来表现。例如 2013 年转型成长的预期以及并购扩张引发了投资者对小市值、高成长风格股票的盈利预期的遐想,期间小市值、高成长风格组合的年化超额收益分别达 45.68%、9.17%.;2017 年,高盈利、低估值风格组合的业绩增速的增长高于市场平均业绩增速的变化,驱动了白马龙头的超额收益,期间高盈利、低估值风格组合的年化超额收益分别达 26.03% 26.94%。基于此,我们构建了基于风格组合相对业绩增速变化的风格轮动策略,2012 年-2019 年 4 月 30 日期间策略年化超额收益 16.85%,相对收益最大回撤仅 8.21%。

而从风格的相对估值来看,长期来看,风格组合的相对估值水平总体上与相对业绩增速水平匹配。从小市值、高成长、高盈利、低估值四种风格组合的历史情况来看,尽管短期内存在着风格组合相对估值与相对成长性不匹配的状态,但拉长周期来看,风格组合的相对估值水平收敛于相对业绩增速水平。为获取风格组合相对估值与相对成长性收敛过程中的收益,我们构建了基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略,2012 年-2019 年 4月 30 日期间策略年化收益 17.18%,相对收益最大回撤为 11.01%。

相对成长性与相对估值视角下的因子超额收益分析

深刻理解因子超额收益来源是因子投资的永恒主题

因子超额收益的来源主要包括承担风险的收益补偿、投资者行为偏差以及投资者的投资限制。因子最早起源于对市场异象的研究,即有某些特征或者模式的股票可以获得长期超额收益,目前海外市场较为公认的可以在长期获取超额收益的因子包括质量(Quality)、分红(Yield)、价值(Value)、规模(Size)、价格动量(Momentum)、波动率(Volatility)、流动性(Liquidity)等几大类。市场对这些因子的收益来源进行了大量的研究,总结来看超额收益的产生原因主要有三种,分别为承担风险的收益补偿、投资者的行为偏差以及投资者的投资限制。相对来说,价格动量、波动率、流动性等因子的超额收益与投资者结构及其自身的行为特征有较紧密的关系;而质量、分红、价值、规模等因子的超额收益更多与投资者的预期和风险偏好有关。

对于因子投资而言,不论是进行因子的风险配置,还是做主动的风险暴露,理解因子的超额收益来源一直是“永恒”的主题。A 股市场中,小市值、高成长风格 2015 年前主导市场,无论主动投资者、还是量化投资者大多通过暴露小市值、高成长风格获取超额收益。但 2017 年后随着市场环境的改变,风格切换至大盘股和白马龙头风格,才令投资者逐渐意识到不能完全将因子的历史收益表现作为判断因子好坏的唯一标准。海外市场也有着相似的情况,Arnott(2016a)对比了因子被论文提出前与提出后的收益情况,发现得到广泛认可的因子被提出后的收益远低于历史回测期的表现。这意味着简单依赖因子历史表现寻找存在长期超额收益的因子较困难,仍需进一步理解因子的超额收益来源。



宏观流动性不能完全解释风格切换——以大小盘风格为例

宏观流动性通常作为风格切换判断的重要指标,如最典型的大小盘风格切换,判断逻辑有:(1)流动性的宽松带来风险偏好的提升,而小市值(成长股)往往对应了高风险偏好;(2)“经济下行,放水灌溉”,流动性宽松的背后意味着经济处于下行周期,大盘股(周期股)受经济下行影响较大;(3)流动性的变化通常也伴随着监管的同向变化,例如 2017年流动性收紧的同时,监管层对于上市公司行为、投资者行为的监管也趋严,小市值风格也同时失效。

但是在某些情况下,大小盘风格的切换也与上述规律相反,如下图所示:
(1)2013 年“钱荒”,但转型成长的预期逐渐发酵,外延式并购进一步激活小市值股票的活力,小市值组合相对中证全指超额收益达 25%。
(2)2014 年下半年,央行下调金融机构一年期存贷款基准利率,但最先暴涨的是大票;
(3)2018 年,全年国债 10 年期到期收益率达到 3.5%以下,但小盘股并未明显占优。

上述现象说明,我们不能简单地从宏观流动性的角度对风格切换进行判断,哪怕是我们一般印象里与宏观流动性关系非常紧密的大小盘风格。

基于相对成长性与相对估值变化的因子分析框架

将因子看作刻画市场某种属性股票的集合,其收益源于成分股的股价变动,而股价涨跌源自公司盈利和估值的变化,即:
6
股票的收益率来源于净利润的增长或估值的变化。同理,很多情况下因子的收益也可使用业绩增速与估值变化这个框架来讨论。

估值的变化与宏观流动性的关系较为紧密,但上文说明了通过宏观流动性的变化不足以完全解释风格切换,这意味着成长性同样是重要的考察因素。一般来说,因子的超额收益应来自于高于市场平均水平的业绩增速或高于市场平均水平的估值变化,但业绩增速的变化也会对其估值水平产生影响,相对业绩增速的提高更容易获得市场溢价。因此,我们认为相对业绩增速的变化也是因子的重要超额收益来源之一。

以下图为例,初始时刻 A 股票的 EPS 增速为 20%,全市场平均 EPS 增速为 10%;下一时刻 A 股票的 EPS 增速降为 15%,而全市场平均 EPS 增速仍维持 10%,尽管 A 股票的 EPS 增速高于全市场平均 EPS 增速,但相对业绩增速的下降使得市场通常会降低对其估值,从而无法获取超额收益,反之亦然。

相对业绩增速变化源于经济的结构性变化,能够预示风格未来表现

风格组合及其相对业绩增速指标的构建方法

小市值(总市值)、高成长(净利润TTM同比增速)、高盈利(ROETTM)、低估值(PETTM)四种风格组合的构建方法如下:

 考察期:2009 年 1 月 1 日至 2019 年 2 月 15 日
 行业分类:中信一级行业分类(以股票实际调入/调出行业为准)
 成分股选取规则:中证全指样本空间内,将每个行业内的股票按因子值排序分为10 组;如某行业股票数量不足 10 只,则根据分位数进行调整,以保证每个行业、每组内至少有一只股票;小市值风格组合由总市值最小组的股票构成,高成长风格组合由净利润TTM 同比增速最高组的股票构成,高盈利风格组合由ROETTM 最高组的股票构成,低估值风格组合由 PETTM 最低组的股票构成。
 个股权重:(1)保证行业中性,即组内行业分布与中证全指一致;(2)行业内个股权重以该股对应指数内的权重来分配。
 再平衡周期:每月月末调仓。

为综合考虑个股的预期成长性及过去已实现的成长性,定义个股业绩增速为最新净利润(TTM)同比增速与滚动一致预期净利润增速的复合增长率。为叙述方便,本报告仍简称作一致预期净利润增速。

定义风格组合的业绩增速为风格组合成分股的一致预期净利润增速中位数,全市场的业绩增速为中证全指成分股的一致预期净利润增速中位数,风格组合的相对业绩增速即为风格组合的业绩增速与全市场的业绩增速之差。

风格组合的业绩增速 = 风格组合成分股一致预期净利润增速的中位数 #(3)
全市场的业绩增速 = 中证全指成分股一致预期净利润增速的中位数 #(4)
风格组合的相对业绩增速 = 风格组合的业绩增速 –全市场的业绩增速 #(5)

2013 年转型预期+并购扩张,小市值、高成长风格组合的相对业绩增速提高,表现靓丽

2009 年以来,小市值风格与高成长风格表现相似,大体可以分为以下三个阶段:
(1)2013 年以前,小市值、高成长风格组合的相对业绩增速较稳定,表现差强人意。小市值风格组合的业绩增速与市场持平,但创业板的推出引发了市场对于小盘股的热情,小市值风格组合仍有 18.41%的年化超额收益,相对收益的最大回撤 5.76%;高成长风格组合的相对业绩增速略有下滑,年化超额收益仅有 4.18%,但相对收益的最大回撤却达6.71%。
(2)2013 至 2015 年末,小市值、高成长风格组合的相对业绩增速提高,表现靓丽。2013 年后经济增速下台阶,而国内移动互联网红利时代的到来令投资者转型成长风格,外延式并购重组进一步引发了市场对于小市值、高成长风格股票的业绩遐想。小市值、高成长风格组合的业绩增速的增长远快于市场业绩增速的增长。期间小市值风格组合的年化超额收益达 45.68%,而相对收益的最大回撤仅有 13.77%;高成长风格组合的年化超额收益达 9.17%,相对收益的最大回撤仅为 5.47%。
(3)2016 年以来,小市值、高成长风格组合的相对业绩增速迅速下滑,超额收益迅速下滑。伴随着去杠杆和监管的加强,市场对小市值、高成长股票的盈利预期降低,小市值、高成长风格组合的相对业绩增速迅速下滑。期间,小市值风格组合的年化超额收益仅为6.88%,而相对收益的最大回撤高达30.85%;高成长风格组合的年化超额收益仅1.86%,而相对收益的最大回撤达 4.39%。








2015去杠杆进程开启,高盈利、低估值风格组合的相对业绩增速逐渐提高,表现优异

2009 年以来,高盈利与低估值风格表现相似,同样可以分为以下三个阶段:
(1)2016 年中以前,高盈利、低估值风格组合的相对业绩增速较不突出,表现欠佳。高盈利、低估值风格组合 2013 年以前的业绩增速与市场平均业绩增速差异不大,而 2013年后随着小盘成长股的盈利预期升高,高盈利、低估值风格组合的相对业绩增速有所下滑。2013 至 2015 年期间,高盈利风格组合的年化超额收益为-2.61%,相对收益最大回撤高达17.61%;低估值风格组合的年化超额收益为-0.99%,相对收益最大回撤高达 17.35%。
(2)2016 年中至 2018 年中,高盈利、低估值风格组合的相对业绩增速提升,表现优异。2015 年后去杠杆进程开启,此后上证 50 和沪深 300 空间的盈利能力和成长性在率先在 2017 年开始回升,说明大盘股的去杠杆已基本完成;中证 500 和中证 1000 样本空间的盈利指标回升,但成长性指标仍在下降,说明去杠杆进程仍在持续。这样的背景下,小市值、高成长风格组合的相对业绩增速下滑,表现不佳;而高盈利、低估值风格组合的相对业绩增速上升,超额收益提升,走出 “漂亮 50”行情。仅 2017 年,高盈利风格组合的年化超额收益达 26.03%,相对收益最大回撤仅 1.71%;低估值风格组合的年化超额收益达 26.94%,相对收益最大回撤仅 2.90%。
(3)2018 年 7 月以来,高盈利、低估值风格组合的相对业绩增速下降,风格逐渐走弱。伴随市场盈利预期的下降,资金对高盈利、低估值风格的偏好下降,高盈利、低估值风格组合超额收益明显下降。期间,高盈利风格组合的年化超额收益仅 3.96%,相对收益最大回撤却达 5.91%;低估值风格组合的年化超额收益仅 3.38%,相对收益最大回撤达5.76%。


17




表 5:中证全指空间低估值风格组合的历史表现

基于风格组合相对业绩增速变化的风格轮动策略

风格组合相对业绩增速的变化是经济结构性变化的体现,业绩趋势存在持续性

通过对小市值、高成长、高盈利、低估值四种风格组合历史表现的复盘,可以发现风格组合的相对业绩增速变化源于经济的结构性变化,而经济基本面的变化速度较慢,使得风格组合的相对业绩增速存在惯性。我们考察了四种风格组合按当期相对业绩增速排序分组后下期相对业绩增速的情况,可以发现,某种风格组合当月相对业绩增速较高时,下个月的相对业绩增速也往往较高。相比个股的相对业绩增速变化,由于风格组合的相对业绩变化是经济结构性变化的体现,其业绩趋势更具有持续性,这也是本文构建策略的基础。


成长偏离度指标构建——捕捉风格相对业绩增速的变化

对于风格轮动而言,不同风格组合的相对业绩增速存在系统性差异,不具备可比性。因此需要对原始数据进行标准化,从而构建了成长偏离度指标。具体计算方法为将风格组合当期相对业绩增速减近三年相对业绩增速的均值,再除以近三年相对业绩增速的标准差。该指标衡量了风格组合当期相对业绩增速偏离长期均值的幅度,既能够捕捉相对业绩增速的变化,也能够使不同风格组合的相对业绩增速具有可比性。

从小市值、高盈利、高成长、低估值四种风格组合的成长偏离度来看,其成长偏离度基本反映了相对业绩增速的变化。2017 年以前小市值、高成长风格组合的成长偏离度较高,而 2017 年至 2018 年 11 月高盈利、低估值风格组合的成长偏离度较高,2018 年 11月以来,小市值、低估值风格组合的成长偏离度较高。

下图展示了对四种风格组合按成长偏离度排序后,后 1 个月、后 3 个月、后 6 个月月均超额收益情况,可以看出风格组合的成长偏离度能够预示风格组合的未来表现,当前成长偏离度较高的风格组合未来也有着较高的超额收益。

基于风格组合成长偏离度的风格轮动策略

在每月月末计算小市值、高盈利、高成长、低估值四种风格组合的成长偏离度,选择成长偏离度最高的风格组合持有至下一个月月末,基于此构建风格轮动策略。

基于风格组合成长偏离度的风格轮动策略 2012 年-2019 年 4 月 30 日累计收益率454.40%,年化收益价值与成长视角下的风格切换逻辑27.45%,年化超额收益 16.85%,相对收益最大回撤 8.21%,信息比率达 2.58。2016 年起,小市值、高成长风格组合的相对业绩增速降低,策略减少对小市值、高成长风格的暴露,增加对高盈利、低估值风格的暴露。自 2018 年年末,市场对于小市值风格组合的相对业绩增速预期较高,但商誉减值、业绩暴雷等事件使策略遭受了 8%的回撤。


同时考虑成长与估值的风格轮动策略

风格组合相对估值水平的量化测度及估值偏离度指标构建

与风格组合相对业绩增速的计算方式相似,我们定义风格组合的估值水平为风格组合成分股的 PE_TTM 中位数,市场的估值水平为中证全指成分股的 PE_TTM 中位数,风格组合的相对估值水平为风格组合的估值水平与中证全指的估值水平之差。

长期来看,风格组合的相对估值水平总体上与相对业绩增速匹配

长期来看,风格组合的相对估值水平总体上与相对业绩增速匹配。从小市值、高成长、高盈利、低估值四种风格组合的估值偏离度与成长偏离度历史情况来看,尽管短期内可能存在风格组合的估值偏离度与成长偏离度不匹配的情况,但拉长周期来看,风格组合的相对估值水平与相对业绩增速呈收敛状态,说明风格组合的估值与成长性总体是匹配的。




基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略

风格组合估值成长分歧度的指标构建方法

由于风格组合的相对估值水平与相对业绩增速总体上是呈收敛状态的,我们可以在某个风格组合相对估值与相对业绩增速水平不匹配时暴露该风格,以期获得二者收敛过程中的收益。定义风格组合的估值成长分歧度为成长偏离度与估值偏离度之差,风格组合的估值成长分歧度越高,说明该风格组合当前估值与成长性越不匹配,更可能获取其相对估值与相对业绩增速收敛过程中的收益。风格组合估值成长分歧度 = 风格组合的成长偏离度 − 风格组合的估值偏离度 #(11)下图展示了对四种风格组合按估值成长分歧度排序后,后 1 个月、后 3 个月、后 6 个月超额收益情况,可以看出风格组合的估值成长分歧度同样能够预示风格未来的表现。

基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略

在每月月末计算小市值、高盈利、高成长、低估值四种风格组合的估值成长分歧度,选择估值成长分歧度最高的风格组合持有至下一个月月末,基于此构建风格轮动策略。基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略 2012 年-2019 年 4 月 30 日期间累计收益率457.8%,年化收益 27.78%,年化超额收益 17.18%,相对收益最大回撤 11.01%,信息比率达 1.95。

策略收益的来源主要为风格组合相对价值(剔除成长性差异的估值水平,即估值成长分歧度)的均值回复,当风格组合的相对成长性不发生剧烈变化时往往更容易获取相对价值均值回复的收益,但当风格组合的相对成长性发生趋势性变化时,可能会导致风格方向的误判。如高成长风格组合在 2016 年后处于低估的状态,但由于其相对业绩增速处于下行阶段,相对估值水平也会持续回落,从而无法获取风格组合相对价值均值回复的超额收益(如上文图 24)。


结论与投资建议

1、本报告回归成长与估值视角下的股价驱动因素,从风格组合相对业绩增速与相对估值变化的角度对小市值、高成长、高盈利、低估值四种常见风格的超额收益进行解释。发现风格组合的相对业绩增速变化源于经济的结构性变化,业绩趋势存在着一定持续性,能够预示风格组合未来表现,而风格组合的相对估值水平总体与相对业绩增速相匹配。

2、风格组合的相对业绩增速变化源于经济的结构性变化,业绩趋势存在着一定持续性,能够预示风格组合未来表现。例如 2013 年转型成长的预期以及并购扩张引发了投资者对小市值、高成长风格股票的盈利预期的遐想,期间小市值、高成长风格组合的年化超额收益分别达 45.68%、9.17%;2017 年,高盈利、低估值风格组合的业绩增速的增长高于市场平均业绩增速的变化,驱动了白马龙头的超额收益,期间高盈利、低估值风格组合的年化超额收益分别达 26.03%、26.94%。基于此,我们构建了基于风格组合相对业绩增速变化的风格轮动策略,2012 年-2019 年 4 月 30 日期间策略年化超额收益 16.85%,相对收益最大回撤仅 8.21%。

3、长期来看,风格组合的相对估值水平总体上与相对业绩增速水平匹配。从小市值、高成长、高盈利、低估值四种风格组合的历史情况来看,尽管短期内存在着风格组合估值与成长性不匹配的状态,但拉长周期来看,风格组合的相对估值水平收敛于相对业绩增速水平。为获取风格组合估值、成长性收敛过程中的收益,我们构建了基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略,2012 年-2019 年 4 月 30 日期间策略年化收益 17.18%,相对收益最大回撤为 11.01%。

4、最新风格配置建议:高成长风格或存在一定配置价值。2019 年 3 月以来,市场整体预期盈利增速企稳,不同风格组合的预期盈利增速均有所回升,目前高成长风格组合的预期盈利增速上升幅度较大,为 11.59%;而小市值、高盈利、低估值风格组合的预期盈利增速上升幅度相对较低,分别为 4.71%、0.84%、0.72%。结合相对估值水平来看,高成长风格组合的估值成长分歧度较高,处于被低估的状态。高成长或存在一定的配置价值。

风险因素

上市公司再融资政策变化;宏观流动性收紧;海外政治经济局势对国内政策的影响。

中信证券金工团队