富国基金张子炎：FOF时代的组合投资创新——ETF-FOF-LOF探讨
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摘要
回首2021年，在监管层的鼓励和引导下，众多优秀基金公司在金融产品创新方面不断进行尝试和突破，为市场投资者提供了多种多样的创新金融产品。2021年11月，招商证券定量与基金评价团队邀请到了国泰基金、汇添富基金、华宝基金和富国基金的四位嘉宾，就增强指数ETF、MSCI A50 ETF、ESG指数基金、ETF-FOF-LOF基金等市场热门创新产品进行了交流和分享，并对基金产品未来创新发展的路径进行了探讨。
下文是富国基金多元资产投资部基金经理张子炎总就ETF-FOF-LOF这一创新基金产品的观点分享。
感谢招商证券的邀请。刚才各位同行都分享了很多关于创新产品的经验和心得，在FOF基金领域，我认为今年出现的比较重要的创新就是ETF-FOF-LOF产品。我们为什么要去做这样一个创新？我个人认为，任何一个新产品的创设，不能是为了创新而创新，而是应该更多考虑基金投资者在过往的投资过程中所遇到的痛点。我们希望设计出一个新的产品形式或者是机制，帮助现有投资者解决投资痛点、改善投资体验。任何一个新的产品，必须要满足投资者的特定需求才能够长期存在下去并体现其价值。
首先回顾一下FOF市场的发展情况。从2017年首只公募FOF诞生至今，四年的时间，产品发行节奏越来越快，尤其是在今年，全年新发FOF基金规模将近900亿，是一个非常大的体量，超过了过去四年发行规模的总和。
大家知道FOF基金帮助投资者解决的是资产配置和选基的问题，我觉得这是FOF基金最重要的两个功能，就是资产配置和基金选择。业绩表现方面，大家可以发现，FOF基金2017年至今的业绩，和普通股票型或偏股混合型基金相比，处于一个不温不火的状态。原因在于过去两年是一个比较大级别的权益牛市，而FOF基金大类资产均衡配置的特征，提供的是相对中性的一个收益水平，所以过去两年给投资者带来的体验并没有那么明显。但是今年市场风格出现大的切换，前两年表现特别好的一些产品，今年的投资体验相对不佳，这个时候FOF基金业绩稳定的优势就体现出来了。所以我们觉得FOF基金最大的一个优势就在于，对于持有人来说它的持有体验是比较舒适的，能够做到让持有人长期持有。
作为一名FOF基金经理，一直有客户找我推荐比较好的基金，但我一直说，基金是不存在好或坏的，最重要是能不能拿得住，哪怕是选择了平均收益水平的基金，以股票型基金为例，其长期年化回报是15%，也是要高于很多投资者自己的投资收益。所以我认为能不能让持有人拿得住，是衡量一只基金好坏的唯一标准，当然这个和每个人的风险偏好有关。一只优秀的FOF就是要做到让风险偏好匹配的投资者能够长期的持有下去。
FOF的产品创新可以从FOF的形式上说起。FOF基金有母基金和子基金两层，我们根据主动和被动两个维度进行划分，母基金可以做主动或是被动的投资，子基金也可以是主动型或被动型的基金。目前市场上最主流的FOF基金是四象限图右上角的“主动管理主动型”FOF，它的母基金和子基金都是主动管理的，其收益主要来源于FOF基金经理主动选择有alpha捕获能力的子基金或基金管理人，这是“选人”的一个思路，希望通过这种方式选到那些可以长期贡献超额收益的基金，构建出一个丰富的FOF组合，给投资者带来长期的投资回报。
2019年FOF发生了一次革命，出现了“被动管理主动”的产品模式创新，即在母基金层面FOF基金经理不去做主动的管理，而是去设计一个基金指数，希望它的长期回报能够战胜市场上主流基金的中位数水平，提供一个长期的超额收益。基金经理在母基金层面复制基金指数，在子基金层面选择优秀的可以创造超额收益的主动基金管理人。
今年的出现了比较大的产品创新，我们称之为“主动管理被动”的模式，也就是我们这次推出的ETF-FOF产品。FOF基金经理在母基金层面进行主动管理，具体包括资产配置、风格及行业的选择，而在子基金层面选择被动管理型基金，主要是股票ETF作为投资标的。这类产品与以上两类产品类似，同样为持有人解决选基难的问题，但其费率成本更低，同时在投资策略方面具有一定的稀缺性，其采用的是以行业轮动和赛道配置为主的策略，弥补了现有市场上类似策略产品的缺失。
最后一类“被动管理被动”模式FOF产品的价值不大，可以通过穿透来避免重复嵌套，没必要做成FOF的产品形式。
我今天想和大家介绍的ETF-FOF-LOF产品，其主要创新点在于“主动管理被动”的模式。我在前面提到过，产品创新必须要解决现有投资者的投资痛点。如果大家买过FOF的话，就会发现90%以上的FOF基金都有持有期，短则3个月，长则3-5年。FOF基金为什么要设置持有期呢？原因在于，FOF在推出的早期，希望能够给投资者一个比较好的盈利体验。正常情况下，投资者持有时间越长，实现盈利的概率越大，但在流动性方面存在比较大的问题。对此我们在母基金层面设计出LOF的形式，可以在交易所实现场内的流动性管理，这样即使在持有期内，投资者也可以将基金份额转托管到场内进行交易，从而解决了投资者流动性管理的需求，这是FOF-LOF产品的特点。
更近一步，主要投资于ETF的FOF-LOF产品又能解决投资人什么需求呢？从选基的维度来看，以ETF作为投资标的可以实现行业或风格维度的精准布局，但市场现有的FOF基金投资ETF的比例是非常低的。近几年ETF市场发展非常快，权益ETF的规模已经接近万亿级别，但200多只FOF基金目前投资ETF的规模只有50多亿。过去FOF基金投资ETF有很多的障碍，但随着ETF市场的发展，我认为做ETF-FOF的条件已经具备了。我们创设ETF-FOF这样一个产品形式，就是为了解决投资者在普通FOF投资中面临的三个问题。
第一，降低费率。以股票型FOF为例，管理费通常在1%左右，但因为涉及到双重收费的问题，其所投资的子基金，主动管理股票型基金的管理费也有1%-1.5%，所以投资股票型FOF的显性管理费在2%以上，除此之外还有一些隐性成本，比如申购赎回子基金的交易成本，如果子基金的持有时间不是很长，那么赎回费是比较高的，假设基金一年换手两次，两次赎回的费用就有1%，和显性的管理费成本加在一起就达到了3%以上。
但是如果设计成ETF-FOF的形式，所投资的子基金都是被动型基金，管理费率比主动型基金至少要低50bp，母基金层面的管理费率通常也会比普通FOF基金低50bp，显性成本至少可以降低1%。隐性成本方面，投资ETF不需要申购和赎回，所有的交易都通过场内买卖来实现，只涉及非常低的券商佣金，而且没有印花税，实际交易成本非常低。两项相加，ETF-FOF和普通FOF基金相比，其整体费率成本有一个非常大幅度的下降。
第二，提升效率。投资普通FOF基金的效率是比较低的，因为当天晚上出来的净值可能不是最新的，可能是一天前甚至两天前的净值。普通的基金是T日申购T+1日确认，但FOF基金需要T+2日甚至T+3日才能确认。同样是因为估值效率较低，FOF基金的赎回资金到账时间也要比普通基金晚。但是ETF-FOF可以做到和普通基金一样，当天晚上出最新交易日的净值，T日申购T+1日确认，赎回资金到账时间也和普通基金是一样的。这是因为我们收盘就能够知道所投资ETF当天的价格，不需要等待子基金公布净值，所以效率得到很大的一个提升。
第三，提高透明度。最近几年，尤其是今年，股票市场的风格发生了非常大的变化，基金风格漂移的现象非常普遍，紧密跟踪子基金的风格选择和行业配置是一件很困难的事情。而投资ETF可以实现非常高透明度的一个穿透，FOF基金经理在母基金层面做行业配置的调整，或者是风格的轮动，可以实现一个非常精准的操作，这是配置主动型基金所很难实现的，同时也是过去普通FOF基金很少采用行业轮动策略的一个原因。
接下来我来讲一下ETF-FOF就和普通FOF基金在投资策略方面有什么区别？大家都知道，投资行业主题ETF基金最主要的收益来源是行业选择。行业轮动是经济周期和产业趋势变化的一个体现，每年表现好的行业都不太一样；哪些行业表现的好，不仅有基本面层面的原因，还有市场情绪、流动性等因素的影响。所以行业选择可以解释基金很大一部分的收益贡献，因此我认为在进行投资时，行业配置是不应该缺位的。但目前市场上以行业轮动作为主要策略的基金产品，我们统计到的只有40只。导致这类基金数量较少的原因，我认为主要是由于市场上基金风格漂移的现象非常严重，尤其是在今年，无论是监管层还是投资者都不希望看到基金出现风格或行业的偏离，我们希望基金经理能够在自己的能力圈内进行深入挖掘，找到优秀的能够产生超额收益的标的。所以对于基金经理来讲，做行业轮动是比较困难的，一旦做错了很可能会被解读为风格漂移。
FOF基金作为天然的资产配置产品，目前以行业轮动作为主要策略的产品也非常少，原因就在于我们刚才所说的，每做一次行业切换所带来的申购赎回费成本，以及紧密跟踪子基金是否出现风格漂移的难题，这些难度都是很大的。而ETF-FOF基金就是一个很好的去做行业轮动策略的产品，我觉得市场上还是需要有这样一类能够为投资者提供，在当前时点不同行业或风格上做如何去做配置的产品，这样一种投资需求是需要有产品来承载的，而ETF-FOF基金就是很好的选择。
那么为什么之前ETF-FOF基金没有出现呢？早几年ETF市场发展的比较薄弱，市场上主要是50ETF、300ETF这样一些跟踪宽基指数的产品。投资这些产品是没有办法获得超额收益的，只有择时能力很强的基金经理可以尝试做一些波段交易，但是没有办法实现行业或风格的精准操作。但最近几年市场上有大量的细分行业主题ETF产品出现，而且行业主题的细分程度非常高。以科技赛道为例,向下细分有TMT、新能源等行业板块，再向下细分还有新能车、光伏、电池等一系列细分主题，几乎可以实现非常精准的细分行业的投资。所以我们在进行投资，会首先对市场上所有500多只ETF基金做细分行业的划分，做到非常精细的程度，便于自下而上选择好的底层标的。
ETF-FOF基金整体的投资框架，我认为是自上而下的行业选择结合自下而上的底层ETF精选。自上而下的行业选择，可以分成长期、中期、短期不同的时间维度来看待。长期维度，我们更多去判断行业赛道的好坏，希望选择出好的赛道，这就要求我们有一系列的指标去评价行业的景气度变化。中期维度，我们会看行业赛道是否处在我们可以接受的价格范围内，以消费行业为例，从许多行业景气度指标来看，消费行业未来的景气度都是非常好的，但在今年年初的时候，消费行业的价格就不处在一个好的位置上，虽然是好的赛道，但是性价比明显不足，我们在中期维度就不会选择去配置它。而在短期维度，投资ETF可以把握一些场内的交易性机会，我们在选择好价格水平处于合理位置的景气赛道之后，还应该买在一个好的赔率时点，而北上资金流入情况、机构资金流入情况以及行业抱团程度等指标都是可以用来跟踪和评价短期赔率好坏的指标。
综合以上所有判断，我们会对市场上的ETF基金的配置性价比做一个评价比较，同时考虑ETF基金的场内流动性、折溢价率是否具有套利机会、管理人是否出现过风险事件、做市商能否提供足够的流动性这些因素，最终做出底层ETF标的的配置选择。
值得注意的是，大家往往对行业轮动有一个误解，就是觉得行业轮动必须要做的非常精确，当消费行情好的时候应该满仓消费，科技行情好的时候要马上切换到科技。我认为，一个好的行业轮动策略不应该是这样的，而应该是在合理的水平上，在不同的行业之间做性价比最高的配置，其目的在于让投资者有一个好的持有体验。在不同的时间上，相对于基准指数，需要在主要的大类行业上面有一个适度的超配或低配，比如说在消费赛道性价比不高的时候，我们可能要做一个相对基准的权重下修，提高景气度比较高或是性价比比较好的行业的配置权重，最终实现相对于基准指数的比较稳定的超额收益，确保让投资者能够有比较好的持有体验，能够拿得住产品，这是我们做行业轮动的一个主要目标。
我认为行业轮动是一个比较长的过程，可能说每个月表现好的行业都不太一样，但拉长时间来看，每年表现好的行业赛道只有几个。如何去做行业配置以规避掉这些短期波动带来的净值扰动，实现一个比较好的长期投资收益和持有体验，这是我们在思考的问题，也是希望通过行业轮动所真正实现的目标。
基于之前讲到的一些观点，我认为运作管理ETF-FOF基金对于团队能力是有一些要求的。首先是需要有一个比较强的量化背景，因为我们要对不同指数进行评价和比较，同样是消费赛道的指数，我们最终选择哪个指数进行投资是需要用到一些量化研究方法的。其次是需要有比较强的权益投研资源的支持，我们需要站在权益基金经理的角度来判断不同细分行业的景气度以及未来的发展趋势，所以我认为ETF-FOF基金必须同时结合量化和权益的投研资源来进行运作管理。
在此介绍一下我们富国基金FOF团队的情况。我们的团队在FOF领域深耕多年，拥有多项行业第一。我们在2018年成立了全市场首只一年持有期的稳健养老FOF产品富国鑫旺稳健，对标“理财+”的目标定位；市场首只与银行合作推出“被动管理主动”模式权益FOF产品富国智诚精选，也是我们团队在运作的。此外还包括这次的ETF-FOF-LOF产品，我们也是全市场首批获批的基金公司之一。对于不同目标定位的产品，我们希望做到给对应的持有人提供一个稳定持有体验，如果是一个低波动低回撤的FOF产品，就必须要给客户提供长期稳健且净值波动不大的持有体验；而对于权益型FOF，我们希望能够在长期给客户提供一个比较不错的稳定的超额回报。而对于ETF-FOF产品，我们希望给投资者提供一个理想的行业选择、风格选择的投资工具。
我们过往管理的FOF产品都是严格对标产品定位来做的。我们管理的稳健养老FOF富国鑫旺稳健定位于低回撤稳健收益的“理财+产品”，在不同市场异动阶段均保持了稳健的风格特征，每个季度均能实现正收益；权益型FOF富国智诚精选3个月是去年FOF基金的业绩冠军，用“被动管理主动”的方式实现了长期相对主动型基金更高的投资回报。这次发行的ETF-FOF-LOF产品，80%以上的仓位投资于权益型ETF，以实现行业赛道的精准投资，希望能够给大家提供良好的投资体验。
Q & A
- 贵司的ETF-FOF-LOF产品是否借鉴了量化产品的投资策略？
我刚才介绍过，ETF-FOF-LOF产品的运作管理对团队的要求比较高，因为这个产品不单是精选基金的问题，还涉及到行业风格及底层ETF标的的选择，这是需要一个团队协作完成的工作。
我们公司在实际运作产品过程中，量化团队会给予很大的投研支持，具体体现在底层ETF标的的设计和选择上。因为市场上现有的ETF基金数量众多，同样是消费或医药赛道的指数，不同指数有何区别，为什么某个指数收益更高，如何进行选择，这些问题都是需要量化团队来提供支持。与此同时，我们也会充分利用富国基金的主动权益投研资源，定期和主动权益团队做深入的沟通交流，了解他们从景气度、基本面、未来趋势等角度出发对不同细分行业的观点，然后再结合FOF团队行业配置模型的结果，将三者结合到一起，去做一个比较理想的行业轮动或是赛道选择，构建出能够贡献超额收益的FOF产品。所以说ETF-FOF是充分利用了富国基金三大平台的投研资源所创造出来的创新产品。
- 什么样的基金能够“拿得住”？
我觉得“拿得住”基金有两个条件。第一点是基金的维度，投资者要对一只基金有非常深刻的认知，了解这只基金过往在什么时候赚钱，赚得是什么钱。很多投资者在投资基金的时候，往往就看一个简单的数字，比如说收益率或者是排名，有些经验比较丰富的投资者还会看一些风险指标，比如波动率、最大回撤。但这些都是单一维度评价指标，评价的是基金过往的业绩表现，很难判断其过往表现在未来是否还能够延续。我觉得选择基金需要做的是外推其未来表现，这就要求对基金经理的投资方法和投资风格、过往的配置偏好、超额收益来源等信息都要有一个基本的了解，只有这样做才有把握说，只要基金经理坚持原有的投资策略，不出现风格漂移，拉长时间来看会获得一个不错的投资回报。
第二点是投资者风险偏好的维度，投资者要认识到自己能否接受基金过往的业绩表现，能否耐受住持有期间内的净值波动。很多时候投资者会忽略这一点，只看到基金过往的业绩很好，但没有意识到基金过往也有很多次的净值波动，实际持有的话是会比较难受的。这种焦虑感单看基金净值是无法体会到的，必须要实际投资才能体会得到。所以投资者在选择基金之前也需要评估自己的风险承受能力，在面对比较大的净值波动时是否会焦虑。
- 行业轮动策略可能会导致基金换手率的提升，贵司的ETF-FOF-LOF产品对换手率是如何定位的，计划采取的投资策略换仓频率是怎样的？
市场现有的FOF基金投资的大多是主动基金，申赎成本非常高，所以换手率比较低，而且子基金本身就有换手，因此母基金层面其实并不需要很高频率的换手。但对于ETF-FOF这个产品而言，想要实现良好的持有体验，需要在不同行业之间进行动态平衡，在不同时点保持行业配置的最优，这当然就需要一定的换手。但因为我们投资的是ETF基金，所以换手的成本是比较低的，一年做3-4次的换手，交易成本也不会很高。
我想说的是，ETF-FOF产品进行换手的目的是为了实现良好的持有体验，而非通过高频的高买低卖、抄底来进行获利。如果以获利为目的进行交易，那持有体验肯定是不好的，因为没有人可以保证每次都做对，做错一次所带来的亏损可能远远超过做对十次带来的收益。因此换手时机的选择是非常谨慎的，从组合的视角来看，换手的目的应该是确保行业配置处于最优的一个状态，而不是自上而下对单一行业进行择时。
- 海外有没有类似的行业精选FOF产品，它们的年化收益大概是什么样的水平？
国内的FOF产品创新大多借鉴了海外的经验，但同时也考虑了国内的具体情况。海外以ETF作为投资标的“主动管理被动”FOF产品，规模体量大概在200-300亿的水平，虽然不是非常主流，但也在慢慢的增加。尤其是一些大型资产管理公司，会选择公司内部的ETF基金进行投资，一方面可以把内部基金的规模做大，同时还可以节约成本，因为投资公司内部基金可以省去一道费用，加之ETF基金的费率本身就很低。国外的类ETF-FOF产品更多是从以上两个角度考虑去做的。
海外类ETF-FOF产品的业绩参差不齐，因为他们更多做的是大类资产配置，不像我们做的是行业配置。他们会非常分散的投资全球资产，固收类、商品类的资产也会去投资，所以产品表现就完全取决于大类资产配置的有效性，这跟我们的产品有一定的区别。我们是在不同行业或风格中进行选择，对标的是同类的ETF-FOF产品，长期来看还要对标主动管理股票型基金，希望通过行业配置的有效性为投资者提供了一个新的投资工具。
- 大额赎回会不会影响到产品的行业配置以及轮动策略的应用？ETF-FOF-LOF产品和主动权益基金以及普通FOF基金相比，预期收益表现如何？
关于产品的流动性和大额赎回风险，我们的产品是一年封闭期的产品，封闭期内不能进行申购和赎回，但投资者可以通过转为场内LOF来实现流动性管理，在交易所内提前退出。封闭期到期之后，产品会转型为一只普通的LOF基金，每日开放申购赎回，同时也可以在场内进行交易。
至于说大额赎回会不会对这个产品产生影响？首先在封闭期是没有任何影响的；封闭期到期后，如果出现大额赎回，我们认为对产品的影响也会比较有限。首先，我们的流动性管理做的非常好，产品的底层标的的是ETF基金，如果出现大额赎回，可以通过做市商来进行产品的流动性管理，所以大额申赎的影响是不大的。此外，这个产品以LOF形式运作，如果大额申赎产生的交易摩擦，其实也给投资者带来了套利的好机会。
第二个问题，有关产品的长期定位。和主动权益基金以及普通FOF基金相比，我认为最大的区别在于三者的收益来源是不一样的。当然，产品的业绩肯定会去做一个比较，但是选择和比较基金也不是光看业绩，还要去看这个基金赚的是什么钱，以及了解产品背后的运作模式。
主动权益基金更多的是自下而上进行选股，比较少做行业或赛道的选择；普通FOF基金是以选基策略驱动的产品，主要的收益来源是基金选择，而不是资产或者行业的配置。大多数的FOF产品的基金合约对于其资产配置比例是有着比较严格的要求的，不能做太大幅度的调整，很难做到真正意义上的大类资产配置。其次，行业配置很难实现，因为跟踪底层基金的行业配置情况并不容易，尤其是一些短期的操作变化更难跟踪。所以普通FOF基金更多的是“选人”，选择能够在自己擅长的能力圈中获得超额收益的基金经理。ETF-FOF基金则不同，我们不需要去关心底层基金是否会有风格漂移，可以实现非常精准的行业配置，及时了解基金组合当前的行业风格的配置是否处于所期望的最优水平。
- 您所采用的行业轮动策略，是相对于基准指数，通过行业或者风格上的适度偏离来实现收益，那么在组合的时候会配置多少个行业或主题，集中度如何控制？此外，随着债券ETF、商品ETF的其他大类资产品种的不断丰富，类似于海外常见的以指数产品作为底层资产进行大类资产配置的FOF产品，其产品布局及投资价值如何，适合什么样的投资者？
关于ETF-FOF产品的行业选择和配置，我们的做法是将全市场现有的500多只ETF分为以下几个大的板块，包括大金融、大消费、医药、科技、周期、新能源、港股等。在这些板块当中，进一步划分出细分行业主题，比如在大金融板块下划分有银行、券商、地产等。目前划分出的可投的细分行业或赛道共有40多个。我们会将这40多个细分行业或赛道与基准进行对比，考虑是否进行相对基准的超配或低配，这也是产品超额收益的主要来源。在选择具体行业或赛道的时候，我们会考虑细分赛道的景气度和价格水平，同时结合权益投资团队的观点，通过定量加定性的方法来做性价比的评估。
第二个问题，未来随着债券、商品等ETF品种的不断丰富，是不是可以把ETF-FOF产品的策略从行业的维度向上提升至大类资产配置的维度？我觉得这是FOF基金创新发展的大方向，但目前条件可能还不太成熟，因为市场现有的债券ETF的场内流动性和规模不太能够支持我们去做这样的策略。采用大类资产配置策略的产品，在固收端一定会有一个比较大的仓位水平暴露，但市场现有的债券ETF很难支撑起足够大的资金容量。
我们都知道FOF基金主要有两个功能，资产配置和基金选择。在基金选择方面，我觉得现有的公募FOF基金已经能够做得很好了，但是在大类资产配置方面还是有所欠缺的，这个欠缺更多的由于底层资产工具的缺乏，所以我也希望能够看到越来越多的创新公募产品，比如说商品型ETF、衍生品ETF等，给我们提供更多的底层资产工具的选择，我觉得这是FOF基金创新发展的未来。
风险提示：以上观点仅代表富国基金，不代表招商证券量化与基金评价团队观点；观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。