《因子选股系列研究之三十六》：A股小市值溢价的来源-东方证券-20180304
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全球主要股票市场的大小盘风格差异较大。美国市场在上世纪八十年代前小市值股票溢价明显，但最近十年大小盘表现基本持平；欧洲市场近些年的大小盘风格也不显著，日本市场从09年开始小盘股持续走强，而其它亚太地区则是长期大盘股强势
市值效应在A股全市场和中证500成份股内都很强，在沪深300成份股内较弱，2007-2011年间沪深300内相对较小的股票还有明显溢价，但从2011年开始基本上消失。行业因素对小市值溢价有影响，但绝大部分行业内部市值效应也非常明显。
上市公司的规模大小可以通过账面价值或市面价值度量。历史上看，账面净资产小的公司在A股也可以获得溢价，但幅度要比小市值公司的溢价幅度少很多。可能的原因是净资产与股票估值的负相关性要比市值强，小公司的高估值会抵消掉部分溢价。
我们借用屈源育（2016）的“壳含量”指标来度量A股壳效应的大小，发现壳含量高的股票在A股可以获得长期溢价。壳含量和公司市值大小高度相关，但两者贡献的alpha收益并不重叠，通过横截面回归的方式剔除壳价值对市值的影响后，市值效应依然很显著。壳效应影响最直接的是市值最小的那组股票，但没有对A股造成全局影响。
同行业看，最近十年小股票的盈利能力和总体质量相对大股票而言在不断改善，但还是大股票占优，所以当市场回归基本面，考察公司质量时，质量因素会和小盘股溢价发生冲突。
过去十一年市值因子收益率累计达到121.7%，通过绩效归因分析发现其中基本面因素能解释的部分很少，行业因素总共贡献了19.5%；行业内股票质量因素贡献了-3%，剩余部分不能解释的收益很可能与市场整体的投机氛围有关。我们可以通过市场波动率、PPI、经济政策不确定性指数来预测这部分不能解释的剩余收益，回归方程的调整R方可以达到15%，波动率的预测作用最为显著
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