海外主动ETF详解，对指数增强ETF的启示
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报告摘要
本文内容节选自已发布证券研究报告：《海外主动ETF详解，对指数增强ETF的启示》（发布时间：20191102）
主要观点
本文深入探讨了正在申报的新公募产品——指数增强ETF。目前5家基金公司上报了10只产品，追踪指数涉及上证50、沪深300、中证500等6个常用宽基指数，产品布局方向和现有指数增强基金相似。
从美国市场来看，主动ETF中73.6%的规模都集中在固收ETF，主动权益ETF规模只占到15.4%；规模较大的主动权益ETF多为主题/行业基金，如跟踪能源、科技，跟踪宽基的比较少，投资理念更偏主动；Vanguard发行的主动单/多因子ETF规模都不大，业绩也不如相似的被动管理因子ETF。中美主动ETF的道路既有相似之处，也有不小的差异。
从国内相似产品看，**指数增强ETF兼具指数增强基金和ETF两者的特点，是一种策略不透明，但持仓透明的新产品。**产品以ETF形式运作，仓位可以突破95%限制，年化跟踪误差可能不超过3%，年化单边换手率可能控制在1-2倍左右，年化超额收益预计在5%左右。对比现有的指数增强基金，产品每日披露持仓，透明性更高，超额收益的波动性会下降，因子主动暴露程度会降低，产品换手率控制更加严格。
目前在沪深300和中证500等常用的宽基指数上，大量基金公司已发行或者正在申报相关ETF，产品同质程度非常高。即使在Smart Beta方向，各家产品也集中在红利、低波、价值等相似的增强策略上。指数增强ETF由于采取主动管理，产品差异程度大幅提升，为基金公司从目前ET白热化的竞争中突围，提供了一种新的可能性。
风险提示
本报告基于公开信息进行整理，美国基金发展情况和中国可能不同，海外经验仅供参考；国内指数增强ETF尚未发行，具体时间待定、产品运作方式待定，本文数据仅供参考。
指数增强ETF的讨论
目前招商、南方、景顺、华泰柏瑞、国泰5家基金公司上报了各自的指数增强交易型开放式指数基金（以下简称指数增强ETF），追踪的指数有上证50、沪深300、中证500、中证800、中证1000以及创业板指，基本覆盖常用的宽基指数。
我们在报告《基金反编译：绩优指数增强基金的绝技》中分析了目前狭义公募指数增强基金的市场格局，规模合计899亿左右。根据2019基金三季报，上证50增强有183亿，沪深300增强有352亿，中证500增强164亿，其他指数增强产品200亿，新申报的指数增强ETF产品布局方向和现有的指数增强基金相似。
指数增强ETF国内尚没有先例，产品属于首次在国内亮相。本文想从两个方面对指数增强ETF进行探讨，一是海外经验的借鉴，指数增强ETF属于主动ETF中的一个品种，主动ETF在美国已经有多年的公募实盘运营历史，本文想通过研究美国主动ETF的特点，对国内指数增强ETF的运作提供启发和借鉴。二是国内相似产品的外推，顾名思义，指数增强ETF兼具指数增强基金和ETF被动指数产品的特点，未来指数增强ETF怎么做？可以综合现有Smart Beta产品和指数增强产品的情况，进行一定的推演。
图表2概述了我国目前一万亿的公募指数/量化方向产品线，包括8947亿指数产品和1662亿量化产品。按产品的主动性和差异程度，大致可以分为指数ETF、Smart Beta ETF、普通指数/LOF/分级、指数增强、主动量化（多头）和量化对冲产品，本次待发行的指数增强ETF位于Smart Beta和指数增强之间，是一种主动管理型ETF产品。这类产品国内尚属首次发行，金融产品创新丰富了基金公司的产品线，也为市场带来更多的投资选择。
从策略透明度和持仓透明度来看，采取ETF形式运作的Smart Beta ETF策略透明，持仓也透明，每日披露PCF清单；而指数增强基金属于策略不透明，持仓也不透明的产品，只有最大跟踪误差限制和成分股最低持股比例限制，策略的灵活程度很高。指数增强ETF预计将位于两者之间，是一种策略不透明，但是持仓透明的新型产品。
随着主动管理程度的提升，产品之间的差异度也随之提升。目前在沪深300和中证500等常用的宽基指数上，大量基金公司已发行或者正在申报相关ETF，产品同质程度非常高。即使在Smart Beta方向，各家产品也集中在红利、低波、价值等相似的增强策略上。对于指数增强ETF而言，产品由于采取主动性管理，差异化程度大幅提升，同时产品又具备ETF的特性，可在二级市场流通，指数增强ETF为基金公司从目前ETF白热化的竞争中突围，提供了一种可能的途径。
美国主动ETF的现状
海外的主动ETF是对股票组合进行主动管理，但采用交易所交易模式运作的创新型ETF产品，本质上是一种策略不透明但持仓透明的产品。
普通ETF采用完全被动管理，追踪特定指数，完全复制指数成分股作为持仓（少量基金采取抽样复制的方法），基金的实际年化跟踪误差基本控制在0.5%左右。
而主动ETF是主动管理的，策略不透明，基金经理可以根据自己的观点自由地进行配置。相比普通ETF，主动ETF希望通过主动管理的持仓策略获得Alpha收益，相比主动基金，主动ETF可以在二级市场买卖、成本较低并且持仓透明，在海外还具有额外的税收优势。
和普通ETF一样，一般的主动ETF需要每日披露持仓，这可能会导致“抢跑交易”等问题，使管理人在市场交易中处于劣势，因此美国的基金公司一直在推动持仓不透明的主动ETF（non-transparent active ETF）解决方案。今年5月美国Precidian的(持仓)不透明主动ETF获SEC批准，预计后续相关产品会陆续推出，这标志着金融产品创新又向前迈出了一步。为了进一步理解主动ETF这个概念，我们列举了以下五款代表性主动/被动ETF产品，和国内指数增强ETF比较相似的是Vanguard系列主动多因子ETF：
1、普通指数ETF属于完全被动管理，一般跟踪宽基、行业等常用指数，代表基金是SPDR跟踪标普500的SPY，规模大、成本低、产品逻辑清晰、市场认可度高，完全被动追踪指数。
2、持仓透明的主动ETF的一个代表是ARK系列科技主动ETF，如ARKK，系列ETF包括互联网、生物科技、金融科技等主题基金，操作理念上更偏主观主动。
3、持仓透明的主动ETF的第二个代表是Vanguard系列主动因子ETF，系列ETF包括低波、质量、价值、动量、流动性、多因子等，操作理念上更偏量化。
4、持仓不透明的主动ETF的第一个代表是Eaton Vance的ETMF，产品介于ETF和共同基金之间，价格等于收盘单位净值+交易时间上报的折溢价，产品于2016年上市，但至今规模仍较小。
5、持仓不透明的主动ETF的第二个代表是Precidian的新结构ActiveShares，产品于今年5月获SEC审批通过，相比ETMF产品结构更像现有的ETF。比较现有ETF而言，基金持仓只对特定AP公布，会在保密账户下完成申赎，需要每秒公布VIIV。
Eaton Vance的ETMF采取独特的NextShares结构，早在2014年获得批准，2016年相关产品已经上市，但它并不是严格意义上的ETF结构，更像是国内现有的LOF产品。新获批的Precdian的ActiveShares结构和目前ETF差异不大，是真正意义上的持仓不透明主动ETF结构。
在ActiveShares模式下，基金公司不需要每日向市场公布持仓，IOPV披露模式改为VIIV（Verified Intra-day Indicative Value），由原来的每15秒公布一次变为每秒公布一次；ETF申购与赎回操作通过AP代表（1~2个特定授权券商）进行，只有AP代表可以获得基金的每日持仓情况，在其保密账户下为客户/其他AP完成申购、赎回。在交易底层资产时，AP代表可以使用多种方法，例如多次交易、多市场交易等，避免暴露PCF清单。
这种持仓不透明主动ETF结构目前在国内无法直接复制，因为国内ETF市场没有AP这个角色，ETF在一级市场申赎和赎回不需要发行人授权，因此也无法产生AP代表。
美国目前3.7万亿美元的ETF中，权益类ETF规模达到3.03万亿。按照Fidelity的定义，根据策略的主动性，可将ETF分为被动管理（Passively Managed）、增强策略（Enhanced Strategy）和主动管理（Actively Managed）。其中增强策略类似Smart Beta，在指数的编制方法上融入特定的量化策略进行改进，本质上仍是被动管理。从规模来看，被动管理型ETF规模为21883亿美元，占权益ETF规模的72.2%，增强策略ETF为8321亿美元，占权益ETF规模的27.4%，主动管理型ETF为111亿美元，占权益ETF规模的0.4%。从ETF数目来看，被动管理型ETF数目为707只，占总ETF数目的49.5%，增强策略ETF为618只，占总数目的43.3%，主动管理型ETF为102只，占比7.2%。从权益基金的平均管理规模看，被动、增强和主动分别为31亿美元、13.5亿美元和1.1亿美元；从分类规模最大的产品来看，被动、增强和主动分别为2739亿美元（SPY）、497亿美元（VTV）和26亿美元（EMLP）。
对比之下，主动权益ETF在美国的市占率比较小，产品规模不大。采取主动管理的固收ETF占比更高一些。在主动ETF中，主动固收ETF占比73.60%，权益类主动ETF占比仅15.40%，混合类占比7.79%。从全部的主动ETF的管理人来看，头部管理人占据市场绝大多数份额。PIMCO、First Trust、BlackRock、J.P.Morgan、Invesco五家公司占据市场75%的份额，这是由于主动固收ETF市场中，大基金公司仍占据主要份额，例如耳熟能详的PIMCO、BlackRock、J.P.Morgan等。
主动权益ETF市场是一个比较细分的小众市场，不同于主动固收ETF的市场仍被大公司垄断，主动权益ETF市场的发行人管理规模普遍不大，深耕细分市场。ARK等公司的主要规模都集中在主动权益ETF上，在其他类型的产品上布局较少，可以说主动权益ETF市场和传统的被动/增强权益ETF市场有比较大的区别。
分产品看，EMLP、ARKK和GDVD三款产品分别占据主动权益ETF24%、14%和7%的市场规模，市场集中度比较高。
美国主动权益ETF中规模最大的六只ETF跟踪的指数主要为行业/主题指数，集中在能源、科技、另类策略等方向上，在规模靠前的产品中没有跟踪宽基指数的主动ETF，在这一点上和A股的产品发展思路是完全不同的，和美国另两类“完全被动”和“增强策略”ETF的发展思路也是不同的。
其中规模最大的主动ETF是第一信托北美能源基础设施基金（EMLP），发行时间是2013/08/06，规模26亿美元，费率0.95%，重点持有能源和公用事业两个行业的股票。规模第二大的是ARK创新基金（ARKK），发行时间是2016/07/10，规模16亿美元，费率0.75%，重点持有信息技术、医药、可选消费等行业的股票。相关基金产品的详情，我们会在第三章展开分析。
总的而言，主动权益ETF这类产品在美国的发展并不非常顺利，原因可能是多种多样的。笔者认为，我国主动ETF未来的发展道路可能与美国和而不同，美国的主动ETF更接近主动主观权益基金，主要发行人并非传统指数ETF里的龙头公司；A股即将发行的指数增强ETF更类似国内现有的量化指数增强基金，下文将详细分析两者的异同。
案例说明
本章我们列举三个公司的主动权益ETF产品线，试图探索这类产品在美国的发展现状以及背后的成因，三家公司分别是ARK、First Trust和Vanguard。前两家公司是市场主动权益ETF市场最大的两个玩家，产品比较偏主动；最后的Vanguard是被动指数ETF里最大的发行人之一，在主动权益ETF方面发行了主动单/多因子ETF，更类似国内的指数增强ETF。
3.1 ARK主动权益ETF
第一个案例是ARK的产品线，ARK公司发行了5只主动权益ETF和2只被动权益ETF，均集中在科技主题方面，平均基金管理费率在0.7%，合计管理规模26.25亿美元。
7只基金中规模最大的是ARKK，成立于2014年，跟踪的主题是科技创新，目前规模16亿美元，费率0.75%，年化单边换手倍数0.89，机构投资者占比35.6%，是这几只基金中业绩最好的基金。其余主动权益ETF分别跟踪基金革命、互联网、工业创新和金融科技等主题。
从产品业绩来看，ARKK和ARKW表现抢眼，2016年至今的累计涨幅超过了标普500指数、纳斯达克指数和标普500信息技术行业指数，PRNT表现略有落后。
和普通ETF一样，主动权益ETF中的ARKK需要每日披露持仓。我们以2019/10/23为例，整理了ARKK的日度持仓数据如下所示，基金公司一般会在公司官网披露基金每日持仓资产名称和资产权重，可以视作简化版本的PCF清单。
3.2 First Trust主动权益ETF
First Trust公司管理规模比ARK大，共发行了141只ETF，平均管理费率0.73%，各个类型的ETF都有布局。
在所有产品中，主动策略、增强策略和被动管理策略的ETF分别为150.1亿美元、337.0亿美元和176.9亿美元。
主动权益ETF占比不高，只占公司ETF产品总管理规模的5.6%。公司的产品主要集中在权益Smart Beta方向，在这个方向上密集发行了75只合计329.3亿美元的ETF。
First Trust的13只主动权益ETF涵盖了各种主题，从行业、低波动、低碳到全球指数，但没有跟踪美国宽基指数的主动权益ETF。EMLP的年化单边换手倍数在0.35，但有些多空产品和运用衍生品的产品换手率稍高，最高接近2.5倍单边年换手倍数。
从2015年至今5年的历史业绩来看，EMLP跑赢了类似主题的被动管理型基金AMLP，和标普500能源指数基本跑平。但受制于能源行业表现表现乏力，基金仍跑输标普500公用事业指数和标普500指数。
3.3 Vanguard主动权益ETF
Vanguard是美国最大的ETF发行人之一，根据etfdb统计，公司旗下80款ETF，基金平均费率仅0.11%。
Fidelity统计口径略有差异，主要是没有计入资产支持证券ETF（VMBS），通胀保护ETF（VTIPS）等另类ETF品种。Fidelity口径下Vanguard ETF管理规模已经超过1万亿美元，产品共计71只，主要规模集中在被动权益ETF方向。
相比较First Trust而言，Vanguard布局产品少而精，平均单个产品的管理规模大，管理效率高。Vanguard在被动管理ETF方向，布局了权益、固收和地产，而在增强策略和主动策略方向，只布局了权益产品。主动权益ETF共计6只，目前规模2.9亿美元，只占到了所有ETF产品规模的0.03%。
Vanguard旗下6款主动权益ETF均发行于2018/02/15， VFMF为多因子产品，其余五款为主动单因子产品，分别采用低波、价值、流动性、动量和质量因子进行选股。产品延续了Vanguard低管理费的理念，VFMF年化管理费为0.18%，其余5只均为0.13%。基金持股数量较上述两个案例更多，一般在200~800左右，操作思路上比较偏量化而非主观权益，年化单边换手倍数一般在50%左右，不超过100%。
将六支Vanguard主动因子ETF和规模最大的两只同主题被动管理因子ETF进行比较。例如主动多因子VFMF和跟踪全市场指数的SPY（SPDR S&P 500 ETF）、VTI（Vanguard Total Stock Market ETF）作比较，也和被动多因子ETF GSLC（Goldman Sachs ActiveBeta U.S. Large Cap Equity ETF）和GEM（Goldman Sachs ActiveBeta Emerging Markets Equity ETF）作比较。
VFMV和低波ETF USMV（iShares Edge MSCI Min Vol USA ETF）、SPLV（Invesco S&P 500® Low Volatility ETF）作比较；VFVA和价值ETF VTV（Vanguard Value ETF）、IWD（iShares Russell 1000 Value ETF）作比较；VFMO和动量ETF MTUM（iShares Edge MSCI USA Momentum Factor ETF）、PDP（Invesco DWA Momentum ETF）；VFQY和质量ETF QDF（FlexShares Quality Dividend Index Fund）、IQLT（iShares Edge MSCI Intl Quality Factor ETF）作比较；VFLQ没有特别合适的对比基金暂时不放。
对比结果表明除了主动质量ETF VFQY小幅跑赢了对比基金外，其他主动ETF均跑输相似因子被动ETF。事实上，Vanguard旗下主动因子ETF并没有取得突出的业绩回报，这可能是基金规模没有扩大的原因之一，美国股市的低频Alpha几乎消失。
4、对指数增强ETF的思考
综上所述，海外主动权益ETF的发展与国内即将发行的指数增强ETF既有相似之处，也有所差异。
从投资理念看，国外规模靠前的主动权益ETF做法更偏主动，Vanguard发行的主动因子ETF规模还没做大。而据了解，本次国内即将发行的指数增强ETF普遍由国内顶尖的指数量化团队管理，会采用比较偏量化的方式运作。
从主动ETF的资产类型来看，海外仍以固收为主，占到了73.6%的市场规模，而权益主动ETF的总规模偏小。本次国内首先尝试发行主动权益ETF，而并非固收类ETF（目前国内正在运作的货币ETF也可以算广义上的主动固收ETF，但只支持现金申赎，定义有所不同）。
从基金主题来看，国内即将发行的指数增强ETF均选取市场常用的宽基指数作为基准，而海外规模较大的基金多为主题、行业、另类策略基金，如能源、科技等热门板块基金较多，跟踪宽基的比较少。
笔者认为，中美主动ETF发展的差异一是由于制度不同，二是由于市场环境差异。国内低频多因子上，仍存在不少的Alpha，从公募指数增强产品来看，普遍都能跑赢指数，有些年份超额收益可以超过15%。而美国由于市场有效性高，低频Alpha获取难度大，宽基指数方面被动管理的ETF可能是最佳选择。
指数增强ETF的业绩水平可能如何？这可以参考目前的指数增强基金，我们统计了部分指数增强和部分主动量化基金近年来的业绩，基金选取标准为2017年至今对沪深300和中证500跟踪误差比较小的主动管理基金。
从产品的收益特征来看，指数增强ETF的跟踪误差可能会比图表34中的指数增强产品更低，预计控制在3%以内，超额收益的波动性更低，超额收益的均值可能在5%左右。从产品的策略使用上看，因子主动暴露程度下降，产品换手率控制会更加严格。
此外，指数增强基金面临的一个限制是股票仓位不能超过95%，图表35计算了部分指数增强基金实际历史权益仓位（股票+期货），基本都在85%-95%左右。最高股票仓位限制可能会制约策略的收益，在指数大涨的行情下拖累基金净值，导致基金不能跟上股票指数的涨幅。而采取ETF运作模式的指数增强ETF可以突破这个限制，进一步提高基金的收益。
我们做一个简单假设，以富国沪深300增强（100038.OF）为例，假设将基金的仓位由95%提升至100%，观察指数增强策略的Alpha会有多少提升，如图表36所示。策略结果表明，在指数上涨的年份如2012、2014、2015、2017、2019基金收益更高，2014年的超额收益率由3.73%提升到7.23%，长期累计收益率也得到了提高。
根据基金年报和半年披露的区间买入成交额和卖出成交额，我们可以推算指数增强基金的策略换手率。由于不知道基金的申购份额、赎回份额是如何在时间序列上分布的，没法精确剔除基金申赎导致的被动成交额，因此以下推算的换手率数据仅供参考，我们采用的公式是：
区间换手率=min(买入成交额，卖出成交额)/平均规模
图表37和38展示的是指数增强产品单边年化换手倍数，据测算大多数300增强的单边年换手率在2-3倍左右，500增强的单边年换手率在5-6倍左右。图表39展示的是Smart Beta产品单边年化换手倍数，一般在0.1~0.6左右，很少超过1倍。
指数增强ETF的换手率预计位于两者之间，年化单边换手率可能控制在1-2倍左右。
综上，指数增强ETF兼具指数增强基金和ETF两者的特点，是一种策略不透明，但持仓透明的新型基金产品。产品可在二级市场流通，年化跟踪误差可能不超过3%，年化单边换手率可能控制在1-2倍左右，年化超额收益预计在5%左右。比较现有的指数增强基金，产品每日披露持仓，透明性更高，超额收益的波动性会下降，因子主动暴露程度会降低，产品换手率控制更加严格。
目前在沪深300和中证500两个最常用的宽基指数上，大量基金公司已发行或者正在申报相关ETF，产品同质程度非常高。即使在Smart Beta方向，各家产品也集中在红利、低波、价值等相似的增强策略上。指数增强ETF由于采取主动管理，产品差异程度大幅提升，为基金公司从目前ETF白热化的竞争中突围，提供了一种可能的途径。
风险提示
本报告基于公开信息进行整理，美国基金发展情况和中国可能不同，海外经验仅供参考；国内指数增强ETF尚未发行，具体时间待定、产品运作方式待定，本文数据仅供参考。
取自【华安金工】