以整合法量化ESG投资
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摘要
文献来源：Chen, Mike, and George Mussalli. "An integrated approach to quantitativeESGinvesting." The Journal of Portfolio Management 46.3 (2020): 65-74.
推荐原因：ESG投资是投资界和学术界都非常关注的一个领域，但目前对ESG投资的定义，以及如何构建一个可以结合回报和可持续性两个维度的最佳投资组合尚未达成一致。本文对当前市场中的ESG投资进行了分类，并介绍了ESG投资框架。
简介与本篇文章概述
在当下的社会和投资环境中，公司遵守环境、社会和公司治理 (ESG) 原则变得越来越重要。客户的利益是重中之重，公司除了为不同利益相关群体服务外，也需要去满足客户的利益。大量研究表明，专注于ESG原则的公司其表现普遍优于其他未遵守ESG原则的公司， 且下行风险较小。
现在，越来越多的投资者开始考虑将ESG原则融入现有的投资方法，以此来发现更具吸引力的投资机会。所有的研究都表明采用ESG原则进行投资的资产数量正在迅速增长。据估计，2018年初，全球投资于可持续战略的资产增至30.7万亿美元，比 2016 年初增长 34%。鉴于其发展轨迹，我们预计该数量在未来将持续显著增长，尤其是千禧一代的投资者，会更加注重可持续发展，并寻求反映其价值观的投资机会。
ESG投资仍然是一个不断发展的领域，目前还没有既能将利润最大化，又能同时满足客户具体需求的ESG投资组合。但我们认为，构建投资组合的最优方法是存在的。在本篇文章中，作者展示的ESG投资组合是基于客观衡量指标最大化绩效的方式将传统因子和ESG因子进行整合。此处讨论的方法基于以下三点：
- 能带来潜在Alpha的ESG因子；
- 能连接ESG和Alpha的关键概念-重要性原则；
- 参考ESG投资者偏好的投资组合。
术语
由于ESG是一个不断发展的领域，因此多个术语常被用来表达同一概念。这些可互换的术语包括可持续投资、社会责任投资、主题投资和责任投资。在本文中，我们使用ESG投资作为该领域的通用术语。以下是通篇使用的其他术语：
- ESG Alpha：考虑Alpha和ESG两者而构成的Alpha因子，预计会提供正值的Alpha 和理想的ESG特征。
- 标准Alpha：纯粹基于Alpha考虑构建的Alpha因子。
- 重要性原则：重要性原则提供了ESG考虑因素与财政收益之间的联系。（如果一个指标可能对公司的运营产生不可忽视的影响，则该指标被认为是重要的）
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当前ESG投资概况
为了满足日益增长的ESG投资组合需求, 市场上存在着大量的ESG投资解决方案。然而不同的投资者对ESG和Alpha的需求不同，这给投资界带来了挑战。另一个值得思考的是投资组合应包含和解决哪些特定的ESG问题。
当前的ESG产品大致分为以下几类：
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基于限制列表（通常被称作SRI）： 这是最早的ESG投资形式，不对有争议的公司进行投资，例如烟草、赌博和集束弹药，但该方式通常会导致Alpha较低。
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整合投资：该方法将ESG因子纳入股票选择和投资组合构建中。越来越多的研究表明，ESG因子可以通过增加上行机会或最小化下行风险来促进长期财务状况。因此，ESG成为了衡量股票的另一个标准，就像价值、质量等标准一样。
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影响力投资：投资者将资金投向那些为社会和环境问题提供解决方案，并旨在影响现实世界的公司。这种方法所面临的挑战是结果的可衡量性。
鉴于数据和计算能力的提升，投资界越来越多地采用量化方法。然而，当谈到ESG投资组合时，我们认为即使是量化经理也没有做到将传统因子和ESG因子进行最佳整合，没有根据合理的指标最大化ESG和Alpha表现。其原因是，在传统意义上，基金经理的工作是最大化每单位风险的Alpha，然而ESG投资的目标可能是沿着两个不同的维度去进行优化。我们构建了一个框架，涵盖了投资者在以下两个方面的ESG需求：
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ESG与Alpha的相对重要性；
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对投资者至关重要的ESG指标。
ESG投资的三大支柱
支柱1：ESG Alpha因子
对于寻求将ESG投资组合纳入其资产配置的投资者而言，最常见的挑战之一是明确ESG是否会负面影响其投资组合回报。随着新的整合投资和影响力投资方法的出现，投资界开始意识到ESG和Alpha并不是相互排斥的。许多研究表明，在不同情况下，将具有ESG意识的公司纳入投资组合可以带来附加利益，同时也提供下行保护。在ESG指标中排名靠前的公司可以获得高于市场回报的能力。而违背ESG原则的公司可能会面临更多的企业风险以及不尽人意的表现。
考虑ESG Alpha来源的另一个潜在好处是：高ESG评级的公司往往拥有较小的系统性风险和公司特定风险，从而导致在贴现现金流 (DCF) 框架下的资本成本较低，长期估值较高。
支柱2：投资重要性指标
如果一个ESG指标可能会对公司业绩产生不可忽视的影响，则该指标被视为重要性指标。在ESG投资方面，重要性原则是一个关键概念，因为它将ESG因子与Alpha回报关联了起来。此外，ESG因素的重要性因公司和其他因素而异；因此，必须成对地考虑它们。环境问题对工业公司很重要，但对专业服务公司来说并不那么重要。相反，员工满意度对后者很重要，而对于前者这种资产主要以实物为基础的公司则不那么重要。还有一些ESG指标对整个投资领域都很重要，例如公司治理类型的指标。识别重要性的常用方法是按行业对公司进行细分。然而，我们认为这不是衡量重要性的最理想方式。
本文所创建的衡量重要性的方法来自于情景模型。该模型可以表明不同量化因素（例如价值，质量，动量等等）在各种风险环境下的作用大小。对于ESG Alpha因子，我们认为可以采取类似的方法，将风险坏境换成公司显著特征进行探寻。通过这种方法，我们可以评估ESG Alpha因子的重要性，并且能选出与所选公司最为相关的因子。我们称这些最为相关的因子为投资重要性指标，又写作IMM。这个过程贯穿整个行业，并且可以帮助识别行业内公司之间的差异。举个例子来说，Netflix和Yum!品牌都属于非必须消费品领域，但两家公司的ESG Alpha和标准Alpha都不相同。图2展示了ESG Alpha因子的重要性和通过该方法得出的三个投资重要性指标（IMM）。
支柱3: 综合ESG投资组合构建
我们认为投资者普遍渴求最大化Alpha的同时最小化下行风险。而有ESG意识的投资者往往关注更多的问题，例如ESG比起Alpha有多重要？投资者是否愿意牺牲预期的Alpha来改善其投资组合的ESG评级？哪个ESG指标最为重要？例如公司的碳足迹可能是某些主流财富基金的重中之重，而办公室平等则是当地政府雇员养老基金部门的首选ESG。针对这些问题，不同的投资者往往给出不同的答案。即便知道答案，构建能够同时最大化ESG和Alpha的投资组合依旧困难。在本篇文章中提出构建综合的ESG模型框架来解决此问题。该模型可以构建一个定制的投资组合，通过融合标准Alpha和ESG Alpha因子来达到最大化Alpha和ESG表现的双重目标。综合的ESG建模框架可以实现这一点主要有三点原因：
- 灵活度：该框架能够根据投资者的偏好或投资政策的要求调整标准Alpha和ESG Alpha的杠杆。该框架与ESG和Alpha表现对于资产拥有者的重要性无关。
- 相关性：该框架涵盖投资者所在意的所有ESG指标。由于对ESG指标的选择并不影响该框架运作，投资者可以选择对其重要的特定ESG指标。
- 动态性：Alpha和ESG的表现在不同标准以及不同ESG Alpha因子下会波动，该模型会自动调整因子权重以优化Alpha值和ESG表现。
该框架的另一个优点是可以生成ESG有效边界。投资者可以通过该有效边界来进行ESG指标与Alpha之间的取舍。
结论
随着投资者越来越具有ESG意识并且新一代投资者开始推动投资领域的变革，更多的ESG策略将在未来进入市场。我们认为投资者面临的挑战之一是缺乏广泛接受的定义或方针来构建ESG投资组合。但是也存在某些标准，例如联合国支持的责任投资原则 (PRI)，在帮助定义和规范人们对此类实践负责。
在本篇文章中，作者提出了一种基于三大支柱的量化ESG投资方法。三大支柱分别为ESG Alpha因子、通过情景化技术评估得到的因子重要性，和综合ESG投资组合框架。我们认为这些支柱是具有灵活度、相关性和动态性的。ESG是一个快速发展的投资领域，具有无数未明确的定义以及构建流程。通过使用本文所提出的方法来构建ESG投资组合，投资者可以同时达到回报目标以及实现自身的价值。