估值因子在行业配置中的应用 华泰证券_20181129_
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摘要
本研究由浅入深实证了估值因子在行业配置中的应用：
- 传统估值指标适用场景各异，直接用于截面比较存在口径不一致的问题，从回测结果来看也都跑输等权基准，难以直接应用。
- 从业绩指标的稳定性，行业指数的择时收益以及行业成分股内的选股收益三个维度出发，分别筛选每个行业上最适用的估值指标，然后进行时序标准化和截面比较，结果显示策略的表现有所提升，但超额收益仍然较低。
- 将估值因子与动量因子、财务质量因子复合，显著提升了单因子的表现，其中，基于行业指数择时收益构建的估值因子，与营收增速因子复合后年化超额收益率达到7.35%。 传统估值因子在行业配置中表现较差，难以超越等权基准经过统计筛选，我们对五个常见估值指标进行了实证分析，分别是市盈率、扣非市盈率、市净率、市销率，以及基于经营现金净流量构建的市现率。 为了克服行业间原始指标不可比的问题，我们统一采用分位数法和法进行时间序列标准化处理，其中窗口长度设置为850天。实证结果表明，无论采用哪种时序标准化方法，单一估值因子在行业配置中的表现都难以超越等权基准。我们认为一个重要原因是每个估值指标都有一定的适用范围，直接在不同行业间比较同一个估值指标，逻辑上欠妥。
对不同行业选取适用的估值指标能够一定程度上提升估值因子的表现各个行业所处生命周期阶段不同、经营模式也存在差异，适用的估值指标自然各不相同。我们从如下三个维度来确定每个行业最适用的估值指标：
- 根据各行业净利润、营收、净资产、现金流增速的稳定性确定最优指标；
- 根据各个估值指标在行业指数上的择时收益确定最优指标；
- 根据各个估值指标在行业成分股内的选股多空收益确定最优指标。相比于传统估值因子，三个新因子的多头年化收益率均有不同程度的提升，但超额收益仍然较低，适用性不强。相较而言，基于行业指数择时收益构建的估值因子表现最好，相比于等权基准有显著的多头收益和空头收益。
使用估值因子旨在博取估值修复带来的反转收益，而行业上动量效应更强在行业配置中使用估值因子的目的是博取估值修复带来的反转收益，而华泰金工行业轮动系列第四篇报告《动量增强因子在行业配置中的应用》中已经指出行业上动量效应更明显，所以当我们买入低估行业时，很可能是在下行通道中入场，那么在估值修复之前往往要承受长时间的回撤；而且行业多因子模型是一个月度调仓模型，很可能还没等到估值修复，或者估值刚开始修复，就已经调仓到其他更低估的行业。
因此，无论是使用传统估值因子，还是筛选出每个行业最适用的估值因子，都只是在试图更合理的评估行业估值，但估值低并非上涨的充分条件。 将估值因子与财务质量因子、动量因子进行复合可以有效提升模型表现我们将五个传统估值因子以及三个依据不同规则构建的改进估值因子，与前期报告中得到的财务质量因子、动量因子两两排列组合，采用排序相乘的方法进行复合，旨在寻找低估值下景气度或动量边际改善的行业，考察估值因子的引入能否提升模型表现。实证结果表明：相比于传统估值因子，三种改进估值因子能更有效地提升财务质量因子和动量因子的表现，其中，基于行业指数择时收益（规则二）构建的估值因子，与营收增速因子复合后年化超额收益率达到7.35%。 风险提示：因子测试结果是历史经验的总结，如果市场规律改变，存在失效的可能。
正文
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