股票高收益同步性意味着怎样的价格信息含量？
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摘要
文献来源：Kan S., Gong S. (2017) Does High Stock return synchronicity Indicate High or Low Price Informativeness? Evidence from a regulatory experiment, International Review of Finance
推荐原因：传统观点大都认为股票收益相对市场收益的同步性（synchronicity）与股票价格信息含量（price informativeness）间呈现负向相关性，当股价更多地反应企业特有信息时，股票收益与市场收益应呈现出更低的趋同性，本文对此观点进行了辩驳。基于双重差分模型，本文对美国证监会颁布Regulation SHO实验计划（pilot program）事件进行了实证研究，分析表明Regulation SHO试点股票在卖空交易约束放松后收益同步性出现显著提升，而非试点股票却未发生明显变化，股票收益同步性与股价信息含量之间表现出正向相关性。
简介
我们通常用资产定价模型的R方度量股票收益同步性，其反映了单个股票收益和市场收益的趋同性。股票收益同步性现在被广泛作为股票价格信息含量的代理变量，然而同步性能否反映价格信息含量仍然存在争议。
自从Roll(1988)的重要工作指出美国股票市场的R方统计量很低，众多文献已经检验了这种低同步性的解释和原因。一连串的文献表明低同步性反映了高信息含量，因为当股票更多反应企业的特质信息时，单只股票收益应该跟市场收益展现出更低的趋同性。而另一方面，Dasgupta等人指出，不论是理论还是实证上，信息含量更高的股价应该包含更少的公司特有信息。Hou等人（2013）也提出一个模型研究股价信息含量和收益同步性，他们指出在理性假设下收益同步性和股价信息含量在时间序列上的独立的。然而，当存在由于投资者情绪导致的错误定价时，更高的收益同步性表明更低的噪音以及更高的信息含量。似乎，以上各种截然不同的观点都能找到其支撑的论据。
基于双重差分模型的实证分析，本文发现收益同步性和价格信息含量之间呈现出正向相关性，这表明对于以收益同步性作为价格信息含量的反向代理变量的研究所得出的结论需要做进一步的探讨。
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相关文献
卖空投资者是对于股票价格发现和有效性提升具有贡献的知情交易者，理论模型表明卖空限制让悲观的投资者远离市场，导致股价向上偏离以及降低了私人信息的传播速度。
实证研究表明，卖空限制阻碍了负向信息到股价上的传播，因此放松卖空限制可以盖上信息传播缓解导致股价包含更多信息。基于全球46个股票市场的研究，Bris等人（2007）发现在卖空被允许的国家，负向信息反映到股价上的速度更快。Chang等人（2007）发现卖空限制倾向于阻碍浮想信息放映到股价上进而导致股价的高估。众多的证据均表明卖空能提高股票价格信息含量。
众多的文献检验了SHO试点项目在价格发现上的效果。Boehmer和Wu（2013）将卖空流联系到四种不同的相对信息效率度量方式，结果表明卖空交易者的交易对于价格发现产生了显著的作用。他们对于试点股票与非试点股票的双重查分模型表明当卖空测试被取消时，卖空交易的效率提升作用将更强。
Fang等人（2016）研究了通过SHO试点项目研究了卖空交易和盈余管理的相关性。他们发现，在2005至2007年间，试点企业的可操纵应计利润减少并在项目结束时恢复到了实验前的水平。
本文在这些相关研究的基础上构建，但也不尽相同。作者并非研究SHO条例对卖空活动以及进而引起的市场质量影响，也不是研究卖空交易对于盈余管理的影响效果，作者根据SHO条例设计了双重差分模型检验了价格信息含量和收益同步性间的关系。
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方法和数据
根据前人的研究，文章首先估计Fama-French三因子模型的R方，在每个季度，将股票的日收益率对Fama因子收益率回归：
其次根据股票i在每个季度q的R方的对数变化定义同步性指标SYNCH：
最后采用双重查分方式估计如下的基准：
其中PILOT为股票是否在试点组的0-1取值变量；DURING在2005年3季度至2007年3季度之间取值为1；当观测点在2007年四季度及以后时POST取值为1；Controls是一系列控制变量，包含分析师跟随、收益波动率、成交额、公司规模、财务杠杆、市净率等。
如果高同步性反映了高信息含量，在SHO项目开始之后试点股票相比于非试点股票在收益同步性上应表现出更高的提升幅度，因为试点股票的卖空交易的取消测试应该改善了这些股票的信息传播。因此，回归项PILOT×DURING的回归系数应该为正，而如果高收益相关性反应了低信息含量，那么结果应该是相反的。
为了构建样本，作者首先从罗素3000指数2004年6月25日的成分股中筛选出986只SHO项目试点股票，以及2013只非试点股票。在相同行业中对于每只试点股票匹配与其市值最相近的非试点股票以减少分析中的异质性影响。为检验在SHO条例发布前后股票收益同步性的变化，作者使用条例发布前10个季度以及发布后10个季度时间作为样本区间，即从2003年1季度至2010年4季度。股票收益数据、财务数据、机构持股数据分别来自于CRSP、COMPUSTAT 和 Thmseon uters数据库。在匹配和剔除缺失数据之后，作者得到912只试点股票以及其对应匹配的非试点股票进行分析。
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实证结果
汇总统计
实证结果的描述性统计入下图所示，表A中分别对试点股票和非试点股票从SHO条例实施前到进行中的收益同步性变化做了列举。非试点股票的收益同步性并未发生明显变化，相反的试点股票在SHO实施之后收益同步性出现了显著的提升。这些结果对于本文的命题提供了初始的支持，SHO对于试点股票的信息环境以及信息含量引起了外生的改善，进而帮助他们相对非试点股票提升了收益同步性。
表B的结果表明非试点股票在SHO结束同时取消他们的卖空价格检验之后，它们的收益同步性也出现显著提升。这个结果与表A的结果是一直的，收益同步性和股价信息含量是正相关的。
下图中描述了试点股票与非试点股票收益同步性的整体变化。
下表结果表明，在SHO之前试点股票以及非试点股票在大多数控制变量上均没有显著的差异，这说明股票的配对是恰当的。此外，在SHO之后，试点股票和非试点股票在大部分控制变量上存在一定显著性，因此本文在回归中控制了这些变量。
回归结果
本节中，作者将单变量分析拓宽到多元变量分析，不同的回归模型均被估计以确保稳健性。下表中模型1的结果为普通最小二乘法的估计结果，模型2展示了固定效应模型的结果；其中模型3和模型4展示了市值加权回归的结果，市值加权降低了小公司对于结果的影响；模型5和模型6分析了季度固定效应。
模型1和模型2是本文的基础结果，变量PILOT × DURING的估计系数为正且在5%置信水平上显著，这表明在SHO试点项目期间试点股票的同步性比非试点股票搞了0.036，相比均值提升幅度为4.07%，结果是经济效应显著的。变量PILOT×POST是不显著的，在SHO为非试点股票清除卖空价格测试之后，没有证据能表明试点股票与非试点股票在同步性上有任何差异。
变量PILOT的回归系数捕捉了在SHO项目开始之前试点股票与非试点股票的同步性差异，二者间的差异在统计上并不显著。变量DURING也是不显著的，这表明非试点股票在SHO项目期间并未表现出任何的变化。
控制变量的分析结果大都与前人的研究相一致。例如，大企业一般拥有更高的同步性，因为大企业的信息传播效率更高，这个结果与收益同步性跟价格信息含量之间呈正相关的观点是一致的；上市时间跟同步性呈现正相关，而杠杆率跟同步性呈现负相关，这个结果与Dasgupta等人的研究结论是相一致的。
上述的基础结果对于不同的模型都是稳健的。在模型2到模型6之中，变量PILOT×DURING的系数均为正且显著；变量PILOT×POST的系数不显著；同时各模型中系数的大小与Model1的结果基本类似。
截面检验
就RHO卖空价格测试取消对于股票价格效率提升而言，这个效用在大市值股票、机构持有度高的股票、高流动性股票、分析师覆盖度高的股票的效果将更加明显。这些拥有更低的卖空成本的公司更容易吸引到卖空投资者。在SHO之前，卖空交易由于交易成本以及价格测试被限制，价格测试的取消降低了限制及交易成本，因此提升了价格效率。
根据SHO条例之前的平均机构持仓度我们将所有样本拆分成两部分，对于两类样本分别进行分析。从下表中模型1结果可以发现，在高机构持仓度股票中变量PILOT× DURING系数为正且显著；然而，在低机构持仓度样本中该系数却不显著，且二者差值在5%的置信水平下显著。
因此，我们前文所发现的试点股票相对于非试点股票在同步性上的提升主要有这部分高机构持仓占比的股票所带动。对比模型3和模型4以及模型5和模型6的回归结果，我们同样发现在高流动性股票、高分析师覆盖度股票中也是同样的同步性的提升显著。
总而言之，下表中的结果跟我们预期的相一致，在SHO试点项目期间卖空成本更低的试点股票在同步性上有着更大幅度的表现，因为这些股票在卖空价格测试取消之后吸引了更多的卖空交易投资者。
总结
众多的金融学文献对于认为股票的低收益同步性意味着高价格信息含量，然而这个观点却一直饱受争议，其中一个重要的原因是这些研究都面临着很严重的内生性问题。在本文中，作者通过美国证监会的SHO试点项目作为准自然实验来解决内生性问题，以此检验当监管事件对于股票价格信息含量的驱动因素引起外生性冲击时，收益的同步性会如何变化。本文的研究结果表明在条例提出股票卖空价格测验之后，外生事件改善了企业的信息传播以及交易环境进而提升了价格信息含量。流行的观点认为高收益同步性意味着低价格信息含量，然而本文的结果与之相矛盾，证据表明股票是收益同步性与其价格信息含量是呈现出现在正相关的。
本文结果表明，对于以收益同步性作为价格信息含量反向代理变量的文献，这些实证结论的重新解释和检验是必要的；同时后续的研究在以收益同步性作为价格信息含量的问题上应保持谨慎。最后，虽然收益同步性跟价格信息含量呈现出正相关，但是相关系数并不高。