卖方研究在经济不景气时期更有价值吗？
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文章摘要
卖方研究在经济不景气时期更有价值吗？
由于不确定性在经济不景气时期处于高位，投资者发现评估公司前景的难度增加，因此应该更重视分析师的产出。然而，较高的不确定性使分析师的任务更加困难，因此分析师的研究成果在不景气时是否更有价值尚不清楚。通过实证我们发现，在经济不景气时期，分析师的修正会对股价产生更大的影响，每个单位的盈利预测误差会下降，而分析师的报告会更频繁和更充实。分析师的增量影响对估值难度较大的公司来说也更为显著。这些结论可用分析师敬业程度提升和投资者对分析师依赖程度增加来解释。
文献来源：Loh, R. K., & Stulz, R. M. (2018). Is sell‐side research more valuable in bad times?. Journal of Finance, 73(3): 959-1013.
推荐原因：由于不确定性在经济不景气时期处于高位，投资者发现评估公司前景的难度增加，因此应该更重视分析师的产出。然而，较高的不确定性使分析师的任务更加困难，因此分析师的研究成果在不景气时是否更有价值尚不清楚。通过实证我们发现，在经济不景气时期，分析师的修正会对股价产生更大的影响，每个单位的盈利预测误差会下降，而分析师的报告会更频繁和更充实。分析师的增量影响对估值难度较大的公司来说也更为显著。这些结论可用分析师敬业程度提升和投资者对分析师依赖程度增加来解释。
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简介
本文主要检验卖方分析师在经济不景气时期的作用。众所周知，在危机和萧条等不景气时期，各公司在一段时间内的表现会有较大差异（Bloom，2009）。分析师需要在宏观不确定性增加的情况下分析公司，因此在该时期他们扮演更重要的角色。然而，增加的不确定性可能会使分析师的工作难度更大。此外，考虑到该时期交易量的下降以及经纪人的利润可能会降低绩效奖励，导致分析师的动力下降。因此，分析师的产出在不景气时期是否比在景气时期更有价值尚不清楚。因此，本文将对此展开研究。
本文的研究基于机构经纪人预测系统（I/B/E/S） 1983-2014 年间的盈利预测和1993-2014 年间的股票评级推荐数据。我们通过几种方式来定义经济不景气时期。最显而易见的例子是：1987 年 10 月的崩盘，1998 年的长期资本管理（LTCM）危机，以及 2007年至 2009 年的信贷危机。我们还定义了经济萧条时期，主要根据国家经济研究局（NBER）和 Baker 等 (2016)提出的政策不确定性指数来刻画。
我们提出并测试了五种可能的假说来解释为什么分析师在经济不景气时可能会产生更大的影响。主要为
- 分析师依赖假说；
- 由于职业担忧，分析师在不景气时期更加努力工作，即分析师敬业假说；
- 分析师专业技能假说；
- 分析师利益冲突假说；
- 投资者过度反应假说。
一些先前的论文研究了危机如何影响分析师的产出。然而，他们中没有人检验我们在这里所关注的假说，也没有一个全面的证据表明，分析师在不景气时期更有影响力，并显示出不景气时期的宏观性质才是最重要的。
通过大量实证，我们发现分析师在不景气时期的确更有价值：他们的股票评级变动和盈利预测修正对于股价的影响在该时期更大。我们研究了这一结果的可能解释，并证明了在不景气时期，分析师的敬业程度更高，且投资者此时更加依赖分析师。
本文余下部分结构如下：第 2 部分提出了一系列假说。第 3 部分是主要分析过程。第 4部分为稳健性检验。第 5 部分检验了经济不景气时分析师是否能提供更精准的信号。6部分解释了为什么不景气时期分析师的影响更大。第 7 部分得出结论。
假说
我们将研究分析师修正的股票价格影响是否在好与坏的时期有所不同。下面，我们提出三个假说来分析为什么分析师在经济不景气的时候可能没有那么大的影响，而五个假说分析为什么分析师在经济不景气的时候会有更大的影响。
分析师作用较小的三个假说
针对为什么分析师在经济不景气时期可能作用较小，我们提出了三个假说：
困难环境假说：在不景气时期，分析师更难以作出准确判断；
逃避假说：由于不景气时期的股票市值、交易量等指标的走低，分析师即便业绩较好，奖金也会减少，因此分析师对于产出高质量研究的动力不足；
分心假说：在不景气时期，需要投资者消化的新闻增多，因此投资者对于分析师成果往往来不及做出反应；
分析师作用较大的三个假说
针对为什么分析师在经济不景气时期可能作用较大，我们提出了五个假说：
分析师依赖假说：在不景气时期，分析师对不透明股票的影响更大；
分析师敬业假说：在不景气时期，分析师出于对自身工作前景的考虑，工作更为努力，因此影响力更大；
分析师专业技能假说：在不景气时期，分析师可能会采用不同的方法或者技能，产生的影响更大（例如共同基金经理在不景气时期展示出的市场时机技能相对于选股技能更为凸显）；
利益冲突假说：在不景气时期，由于交易流量较低，分析师之间的利益冲突较少，分析师的成果更为客观，因此价值更高，影响更大；
过度反应假说：分析师的产出并未产生影响，变化来源于投资者的过度反应。
主要分析
经济不景气期定义
我们引入四个代理变量来定义经济不景气时期。前两个的关注点是突出的金融危机，包括危机期（Crisis）和信用危机期（Credit Crisis），其中危机期是指 1987 年危机、1998年 LTCM 危机和 2007 年信用危机期。第三个代理变量是萧条期（Recession），指的是 NBER定义的萧条期，主要是 1990 年 7 月至 1991 年 3 月、2001 年 3 月至 11 月以及 2007 年 12月至 2009 年 6 月。第四个代理变量是 Baker, Bloom, and Davis (2016)提出的政策不确定指数。当美国历史指数处于最高水平时，高不确定性就等于 1。以上四种定义方法下的不景气期占比分别为 7.7%、5.6%、9.8%和 33.4%。
盈利预测与推荐数据
本文数据来源主要为 I/B/E/S。具体来说，从 1983 年 8 月至 2014 年 12 月发布的季度盈利预测和实际收益（从 1983 年 9 月至 2015 年 4 月）均取自 I/B/E/S。考虑到许多危机始于金融部门，使得宏观经济与行业不景气的时候很难区分开来，我们在这部分剔除金融公司数据。
此外，我们从 1993 年至 2014 年的 I/B/E/S 详细文件中获得了分析师个人的股票推荐数据。我们使用分析师的当前评级减去前期评级，定义升级和降级。
不景气时期不确定性大幅增加的证据
在这一节中，我们使用事前代理来检验投资者在不景气时期的风险。实证表明，市场和个股在不景气时期都存在更大的不确定性。表 13A 使用芝加哥期权交易所（CBOE）的VIX 每日估值作为事前不确定性的代理变量。在危机期间典型的每日 VIX（以年度化标准差计）为 31.339，而这一数值在非危机时期为 18.865，即危机时期的 VIX 比非危机时期高出60％以上，且这种差异在统计学意义上显著。信用危机和萧条期可得出类似结论。因此，我们认为不景气时期的波动率大幅提高，投资者先前的信息准确度降低。
股票评级变化对股价的影响
本节主要探究在不景气时期，分析师的研究成果是否会对股价产生更大的影响。我们认为，如果分析师的研究成果推动了股价的变化，说明改变了投资者的先验信息，这对于投资者来说是有价值的。
首先，为了估算分析师股票评级变化对股价的影响，作者使用[0,1]事件窗口对从推荐日到下一个交易日的累计异常收益（CAR）。 如果分析师的推荐报告是在非交易日或交易时间后发布的，则第 0 天定义为下一个交易日。
我们发现分析师推荐的降级和升级在不景气时期会产生更大的影响。且差异是明显的。例如，推荐降级的平均两日 CAR 在危机时期为-2.678％，在非危机时期为-1.687％。这两个 CAR 在 1％的显著性水平下显著，这表明无论在景气或是不景气时分析师对推荐都会产生影响。 然而，-0.991％的显著差异表明降级在不景气时期有更大影响。升级也是如此：在危机时期升级的 CAR 为 2.658％，非危机时期为 2.044％。
在本文使用的所有不景气时期衡量标准下，可以发现推荐降级在不景气时期比在景气时期均更有影响力。
图 15 为表 14 的总结，可以看出，升级与降级都与股价的反应相关，且在不景气时期可能产生更大影响。
到此为止，本文只给出了单变量结果。由于分析师的推荐影响也可能受到不景气时期以外的其他特征的影响，因此检验所得结果是否对这些特征具有稳健性。 在表 16 中，作者给出了公司、分析师和推荐特征的 OLS 面板回归估计。
从表 16 可以看出，无论是否包含控制变量，所有衡量指标的系数都在 1%的置信水平显著，这表明与景气时期相比，不景气时期分析师作出降级的结果对股价影响更大。
综上，实证表明，分析师股票评级变化的影响在不景气时期更为明显。一些研究人员认为，市场对好消息和坏消息的反应可能是不对称的（如：Beber和Brandt，2010;；Veronesi，1999）。 作者在此基础上发现这一结论同时适用于升级和降级的情境，其中作出降级结果对股价的影响更大。重要的是，分析师在不景气时期具有更大影响力的结果与困难环境假设、逃避假设和分心假说不一致，相反，本文结果支持在不景气时期分析师的产出质量更高的假设。
盈利预测修正对股价的影响
我们对盈利预测修正 CAR 进行多元回归，对盈利预测修正影响概率进行 Probit 回归。两组测试都显示在不景气时期盈利预测修正对股价的影响更大。
以上结论表明分析师的研究成果在不景气时期确实更有价值。无论是考虑其股票推荐（代表他们对公司前景的整体评估）还是对公司短期基本面（季度收益）预测的具体变化，都可以发现不景气时期分析师对股票价格有更大的影响。
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稳健性检验
在本节中，我们对研究结论（不景气时期分析师的影响更大）进行稳健性检验，发现：
- 市场范围或公司特有的不确定性不会推动我们的结果，即分析师对股价的影响变化 只取决于宏观层面的景气变化；
- 反复推荐的报告在不景气时期具有更大的影响；
- 在控制公司新闻类型这一虚拟变量下结论依然成立，但市场并不会对所有类型的公司新闻 做出更大的反应。
经济不景气时分析师能提供更精准的信号吗
根据绝对预测误差的传统测量方法，我们发现分析师在行情不好的时间内精确度较低，与 Jacob（1997）， Chopra（1998）以及 Hope 和 Kang（2005）一致。这种传统的方法不适合分析为什么分析师在行情不好的时候更具影响力，因为投资者面对的不确定性在不同市场环境下差异比较大。为了比较分析师预测的有效性，必须结合不确定性程度进行评估。
实证表明，基于新评价方法，在不景气时期，每单位潜在的不确定性的收益预测精度高于景气时期。
为什么在经济不景气时分析师的产出价值更大
至此，我们已经表明，在经济不景气时期，分析师研究成果对股价的影响更大，且在考虑投资者面临的不确定性程度后，分析师能在不景气时期提供更精确的信号。在本节中，我们将探讨可能的解释。下面主要研究分析师在不景气时期影响更大的五个假说，即分析师依赖假说、分析师敬业假说、分析师专业技能假说、利益冲突假说以及市场反应过度假说。结论表明前三个假说能得到一定证明，而利益冲突假说和市场反应过度假说无法得到实证支撑。
分析师依赖假说
分析师依赖假说认为分析师的研究成果在不景气时期更有价值，特别是对于不透明的股票。为了投资不透明的股票，投资者会更依赖分析师，我们使用无公司指导、机构所有权低、波动性高、规模小、无交易期权、分析师覆盖率较低的股票作为不透明股票的代表。
通过虚拟变量引入，我们构建的横截面回归模型结果显示，对于大多数不透明股票而言，在景气时期，不透明度的增加与评级变化更大的影响相关。当不透明度与不景气的市场相互作用时，这种关系变得更强烈。这表明分析师在不景气时期对这些公司有更大的影响。最强的结果是无公司指导、小规模和低覆盖的股票。
分析师敬业假说
实证表明，分析师更有可能在经济不景气时失业，因此分析师们敬业程度增加。主要表现为更频繁的预测修正，更长的报告，以及在分析师竞争更多的行业中，降级的影响越来越大。
总结
我们收集了 1983 年至 2014 年期间大量分析师盈利预测和股票评级建议的样本数据， 以检验卖方研究在不景气时期的价值。利用各种不景气时期的衡量指标，我们发现分析师的股票评级变动和盈利预测修正在经济不景气时均会产生更大的影响。当我们评估分析师盈利预测的精确性时发现，在传统评价法下，不景气时期的预测准确度更低，但结合了不确定程度差异的新评价方法显示，分析师的预测在经济不景气时更为准确。
针对这一结论，我们给出了多种可能的解释，并证明了分析师敬业假说和分析师依赖假说。我们还指出，分析师在经济不景气时下调评级对同行企业的负面影响也会增加，这表明分析师下调评级在经济不景气时期有更大的共同组成部分。而利益冲突假说和市场过度反应假说不能用于解释我们的结论。
综上，在经济不景气时期，分析师在金融市场的重要性增加，主要表现为投资者依赖程度的增加和其自身敬业程度的提升。这一效应具有重要的经济意义。