揭开雪球期权的博弈局 凌瓴&无鱼 2022/05
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摘要
雪球的投资本质
①投资人与券商充当的角色
②投资人与券商是否对立
这是投顾经常被问到的问题。销售机构在推荐雪球产品时，必定会讲到交易对手方是券商，一些投资人会简单理解自己在和券商做博弈。我自己在第一次接触雪球时也有这样的误解：如果雪球产品跌破敲入价格，保本保息机制就消失了，所以作为对手方的券商特别有动力想股票下跌，这样就不用支付利息了。路演里刘博士很清晰的描述了券商与投资人在雪球产品里的关系。
③雪球期权票息的主要来源
了解一个产品，必须知道盈亏的来源，上述环节介绍了雪球交易的双方是券商和购买产品的投资人，交易的核心本质是标的波动率。票息的来源，通过以下三点：
波动（票息主要来源）：标的波动率；券商通过低买高卖获得波动收益。
期货贴水（主要针对中证500指数）：股指期货基差。绝大部分中证500标的的雪球，交易商都是用股指期货侧进行对冲，即持有IC合约（多头），中证500股指期货长期处于贴水状况。贴水部分随着期限临近交割月，逐渐收敛，从而获得贴水部分收益。
资金利息：资金借贷收益。拿标准雪球产品举例，5000万的一个雪球产品，券商用的是IC合约（保证金交易），仅用到14%的保证金，剩余86%的本金，可以用来购买货币基金或拆借给券商，这部分利息大约在2~5%之间。
④投资风险
敲入 市面上大部分雪球结构产品，敲出价格在100/103，接近标的的期初价格。
同时敲入价格离期初价格较远，一般在70/75/80。
直观感受和历史数据上，雪球产品的胜率确实很高。
所以雪球产品可以理解成高收益（10~30%），高胜率，低风险的产品吗？实际上并不是！
从敲入/敲出机制看：
敲入是每天观察的，敲出是每个月固定日观察。所以可能会面临这样的情况，标的指数达到敲出点位，因为不是观察日，所以无法敲出，但随后标的大跌，达到敲入点位，当天收盘后随即被敲入。从敲入/敲出频率可以看出，胜率并没有直观感受上那么大。
从盈亏角度再看：
敲出发生概率高，同时获得年化收益固定，但自雪球产品发行来，绝大情况下是提前敲出；
敲入发生概率低，但如果在未来标的涨不回来的情况下，就可能发生较大亏损。当然，像是今年3、4月份雪球集中敲入后，一些券商开始推出补救办法，也可以一定程度上缓解投资人情绪和投顾的压力。
以上，引入一个新指标，雪球有低赔率的特性。
可能会赚100次5块、10块，亏的话，一次就亏30块、50块。
杠杆
早期雪球基本是投资者全额本金的模式。
随着投资者逐渐接受雪球产品，一些券商针对高风险偏好投资人推出保证金模式：
投资人成立雪球产品时，仅需缴纳20~30%的保证金即可参与雪球投资。
如果发生敲出或自然存续到期，投资者就可获得几倍的雪球票息收益
如果发生敲入，就有两种选择（事先规定），一种是追加保证金（类似期货交易），一种是不追保。
2018年后，监管单位对场外期权业务规定门槛，产品规模必须达到5000万以上。所以针对一些投资人达不到5000万的资金门槛，同时又想成立的，券商就可以借出一部分资金，满足产品成立条件，这部分券商资金是不承担盈亏的。
这种情况下，相当于投资人从券商那边借入了一个杠杆。
券商如何从雪球产品中获益
1、Delta对冲：Gamma Scalping
随着股价波动，根据期权定价模型进行每日交易，即上涨卖出，下跌买入。
2.看多波动率：正Vega（波动率）敞口
波动越大，票息越高
雪球交易过程中对市场波动的影响
如果发生敲入且持续产品到期，券商可以通过Vega赚到一部分钱，同时投资人支付了相应比例亏损，券商仍然可以获得：Vega收益-Delta亏损+投资人支付亏损本金。
上面的Delta亏损≈投资人支付亏损本金，券商依然是正收益。
所以券商的亏损情况，基本发生在标的波动率不及预期的情况下。
如果市场发生了上述情况，券商仍然可以通过下面三种方法弥补：
以较低波动率卖出雪球，同时以较高的波动率买入相同条款的雪球。（难实现） 通过买入负vega期权或卖出正vega期权来对冲波动率敞口，例如卖出香草期权。（品种少、场外期权流动性较差） 通过方差互换或波动率互换对冲vega风险。这个和保险公司的再保险业务有点类似。（仍处于探索阶段） 长期来看，雪球产品标的的波动率往往呈现均值回归的特性。这也是券商往往在低波动率情况下推行雪球产品的重要前提：扩大Vega部分的盈利。
交易风险与控制方法
券商出售雪球产品也会存在风险：
主要分为市场风险（Delta、Vega、Gamma）、信用风险、集中度风险和流动性风险。
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正文
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