进退两难的欧洲央行


(caozihua) #1

2015年1月22日,欧洲中央银行宣布,将该银行在欧元区的资产购买项目(Asset Purchase Program, APP)规模上升到每月600亿欧元。所谓的资产购买行动,就是量化宽松(QE)的另一种说法。对量化宽松概念不太熟悉的朋友可以先去阅读我的历史文章《量化宽松有用么?》(https://zhuanlan.zhihu.com/p/23021589)。

根据欧洲央行官方的说法,如此大规模推动量宽的主要目的是,将欧元区的通货膨胀率拉高到2%左右。截止2016年10月,欧元区的通胀率(CPI)为+0.5%左右,离欧洲央行的目标还有不小的距离。

2016年3月10号,由于之前的量宽政策效果不明显,欧洲央行宣布,将每个月购买的资产规模从600亿欧元增加到800亿欧元。欧洲央行购买的资产范围扩大到非银行公司发行的公司债券(CSPP)。

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欧洲央行的量宽政策,虽然还远未达到其国内的通胀目标,但是在外汇市场上的效果立竿见影。从2015年1月以来,欧元兑美元的汇率从1.22左右下降了大约13%,在不久的将来很有可能会继续跌倒平价(即一欧元兑一美元)。

目前欧央行每个月800亿欧元的资产购买项目,将在2017年3月到期。届时,欧洲央行将面临一个比较棘手的局面。

如果欧洲央行按照计划,在2017年3月份结束资产购买项目,那么到时候可能会引发类似于2014年美联储缩小资产负债表(Tapering)带来的市场动荡。

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如上图所示,从2014年年初开始,美联储每个月的资产购买项目逐月递减,一直到2014年10月结束缩表行动。

为什么说“缩表行动”(Tapering)可能会对市场带来波动呢?主要原因在于:央行购买资产对于市场的影响,关键在于“变量”,而不在“存量”。

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举个例子来说,上表显示的是2011-2013年间,美国央行货币供给量每个季度的变化量(上图蓝线)和标准普尔500指数市盈率(PE Ratio,上图红线)之间的对比关系。我们可以看到,市场的乐观和悲观情绪(以市盈率表示),和央行货币政策的变化(以货币供应量的变化表示)息息相关。

如果央行的货币供应减少了,那么即使存量很大,市场还是会从“货币紧缩”的角度来解读央行的政策,因此对于市场来说有抛售压力。反之,如果央行增加货币供应,即使原来的基数很低,市场也会从“货币政策放宽”的角度去解读这样的变化,因此对于市场来说利好。

因此如果欧洲央行在2017年3月按原计划结束资产购买项目,那么市场的解读就是“货币政策紧缩”,市场的情绪也可能受此影响被打压。

但是如果欧洲央行害怕对市场造成过大影响而延长资产购买项目,则可能造成另外一方面的不良后果。首先是市场对欧央行的公信度可能会开始产生怀疑。中央银行的政策是否有效,有一个很关键的因素是它对市场有公信力,即有一说一。央行的公信力是无价之宝,可以帮助政策制定者四两拨千斤,达到一些重要的政策目标。

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2012年7月26号,时任欧洲央行行长德拉吉发表了著名的“不惜一切代价保卫欧元(Whatever it takes to preserve Euro)”的讲话。这个讲话成为了欧债危机得到解决的关键转折点。在德拉吉发表讲话后,市场对于欧元区意大利,西班牙等国的债务问题不再担忧,而这些国家的国债利率也开始慢慢下降。德拉吉不费一兵一卒,凭借三寸不烂之舌,成功化解了一场令欧元诸国深深困扰的债务危机,可谓政策制定者通过央行公信力达到政策目标的经典案例。

如果欧央行在2017年3月在没有提供可信的理由的前提下贸然改变原定的终止资产购买的时间表,那么势必会影响其在市场中的公信力。以后,央行想要通过“对话”的途径来影响市场信心就会变得更难。

如果欧洲央行坚持要继续购买更多的资产,还会面临第二个问题,那就是目前划定的资产范围不够用了。

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从上图中我们可以看到,照欧洲央行目前的购买速度,欧洲地区的投资级别债券(政府债券+公司债券)很快就会不够用(上图红色代表短缺)。也就是说,如果央行一意孤行要保持或者扩大目前的资产购买项目,那么它就不得不像日本一样,将购买的资产范围扩大到股票,房地产信托等其他资产。

这就是欧洲央行面临的窘境:如果按计划缩表(Tapering),那么市场会将其解读为“紧缩货币政策”,这并不是央行希望看到的结果。而如果央行继续扩表,那么就会面临其公信力受质疑,可购买资产短缺的问题。因此,欧洲央行行长德拉吉面对的,确实是一个比较富有挑战力的棘手局面。不管欧洲央行最后做何种选择,他们可能都会受到一定的质疑,甚至反对。这也是从现在到2017年欧洲市场面临的主要风险之一。

希望对大家有所帮助。

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数据来源:

https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html

https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160310_2.en.html

Google Finance

http://www.cnbc.com/2014/10/29/fed-completes-the-taper.html

https://www.youtube.com/watch?v=tB2CM2ngpQg

http://www.wsj.com/articles/ecb-faces-struggle-in-sourcing-enough-bonds-for-qe-1424868462