再论估值因子，因子重构or收益预判？-光大证券-20200222
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摘要
估值因子收益在2019年出现了较大幅度和较长时间的回撤，导致很多经典的量化多因子模型表现受到影响。那如何应对估值因子的失效呢？
我们尝试从两个方面寻找解决方法：一是从估值因子本身的构造入手，寻找更为合理和有效的估值因子构造方式或者改进的可能；二是对估值因子收益做预判：从估值因子失效的原因入手，寻找逻辑上合理且与估值因子收益相关性较高的外部变量，对估值因子收益做预判。
基于基本面估值的量化估值因子改造从基本面的角度出发衡量一只股票的相对估值水平，常用的有横向比较和纵向比较两种方法。
横向比较方法与量化多因子的因子测试方法是匹配的。而纵向比较，则并没有常用的相对应的因子可以作为参照。在测试区间（2005-01-01至2020-01-31），采用历史分位数和时序z_score两种方法改造后的BP因子预测能力相对于原始BP因子均有所提升。其中BP_Z_120因子的IC、IC_IR均表现最为出色。BP_Z_120因子IC_IR相对BP原始因子提升了0.16，多空年化收益上升了1.10个百分点，多空收益的最大回撤也下降了6个百分点。
估值因子的有效性预判因子估值差（Value_Spread）指标对估值因子收益具有较强的正向预测能力。包括TIPS_1Y、Bond_yield_1Y、Bond_yield_10Y在内的利率指标，与估值因子收益呈现较为显著的负向相关性。反映货币政策的M2-M1指标，也与估值因子收益具有较高的相关性。从基本面角度看近期的估值因子失效原因：估值的持续扩张，与估值因子的持续回撤之间有着一定的联系。尤其是优质公司的估值不断抬升，导致从量化估值因子角度选取低估值个股的模型很难选到这些优质公司，或者模型最终对这些优质公司的降低配置权重，从而影响到组合表现。外资流入影响估值因子表现：北上资金流入增速与VALUE因子（BP）有较强的负相关，可见在外资加速投入A股时，估值因子受到了较大的冲击。北上资金流入金额与估值因子几乎不相关，因此其并不偏好低估值股票，同时北上资金的加速流入，导致估值因子的收益受到一定影响。
当前估值因子中期判断较为乐观我们从市场风险偏好、资金面、利率、货币政策和市场状态各个大类指标中，整理了具有基本面逻辑且预测能力较强的指标，构造估值因子中期收益预判打分模型。当前（截止2020年2月1日）除了ERP反映的风险偏好指标值较低，北上资金、国债收益率、货币政策和市场状态端的指标值具有较好的表现，因此目前我们对估值因子的中期收益持较为乐观的观点。
风险提示：结果均基于模型和历史数据，模型存在失效的风险。
正文
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