细节决定成败：ESG数据的差异性与责任投资的意义
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摘要
文献来源：LaBella, Michael J., Josh Russell, and Dmitry Novikov. "THE DEVIL IS IN THE DETAILS: THE DIVERGENCE IN ESG DATA AND IMPLICATIONS FOR RESPONSIBLE INVESTING." (2019).
推荐原因：如今，预计有30万亿美元的资产将环境，社会或公司治理（ESG）方面的数据纳入考虑，然而问题仍在于责任投资是否只是传递认知价值，还是能够真正提高整体风险/回报。这个问题之所以难以回答主要是因为缺乏标准化的ESG定义和衡量方法。在本文中，我们讨论了不同机构对ESG评级的差异，以及投资者可以用来解决可能导致意外风险敞口的方法。我们的分析支持以下假设：通过考虑与每个行业相关的关键ESG因素；可以潜在的通过降低风险改善组合业绩。
引言
由于对责任投资的需求不断增加，提供可持续发展数据的评级机构也随之激增。如今，预计有30万亿美元资产在投资时将不同形式的ESG数据纳入考虑，且这一数据自2016年以来增长了34％。虽然各方对ESG投资重要性皆有共识，但是对于促进投资可持续发展的原因仍存在重大分歧。评级机构在对相关因素识别、评估信息的粒度级别、数据的来源、因素的测算的以及如何加权等方面都有不同。评级机构利用专有的评分方法，将环境、社会和公司治理三方面的核心分解为各种关键的指标，并覆盖到整个行业。ESG核心指标从12个绩效指标4到其他评级机构的1,000个不等。此外，环境和社会披露和对报告数据的正式审计流程缺乏标准化规则，增加了评级的主观性。
可靠的数据对于具体的投资分析是必要，因此了解如何生成此数据至关重要。正如麦肯锡公司在2017年的一篇文章中所解释的那样：“在从事责任投资的机构投资者中，有一些机构还需改进他们的做法。某些投资者——甚至是规模庞大，非常有经验的投资者，他们将ESG因素整合到投资过程中所使用的技术没有他们考虑其他投资因素时用的技术严谨和系统化。”
投资者掩盖这些问题，并盲目将其策略与单个评级机构匹配起来最终只能得到一个“主观”可持续的公司组合，即在一个评级机构眼中可持续而在其他机构中远非如此。除了这些截然不同的观点外，可持续性数据通常还带有重大的非预期风险，通常存在规模和地区偏差，这会利于大型公司和欧洲公司。从数据中分离噪声对于构建真正可持续的投资组合十分必要。
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可持续性评级的巨大差异
投资者在财务信息的报告标准方面已达成一定程度的共识，而可持续性信息在标准化和形式化方面仍然缺乏，并且在许多情况下，对可持续性的评估具有相当大的主观性。数据仍在不断演变，诸如全球报告倡议组织（GRI），可持续会计标准委员会（SASB）和气候相关财务披露特别工作组（TCFD）等组织鼓励公司层面提升透明度，并不断帮助构建报告框架，提高报告标准化程度。
这些差异的来源是多种多样的。例如，评级机构如何评估没有可用信息的因素？一些评级机构认为，缺乏公开信息意味着该公司隐藏了负面数据，因此惩罚了没有足够可用信息的公司。其他机构认为，如果没有信息，公司通常会遵循其行业惯例，因此将行业平均水平作为替代。总体而言，ESG评级方案往往会奖励披露更多信息的公司。尽管存在更高的ESG风险，但历史上ESG业务较差且披露信息健全的公司仍可能会获得与同行相同或更高的评分。此外，纯粹基于披露信息的评级方法允许公司操纵流程。自我报告和未经审核的可持续发展报告往往只会展示公司最好的一面，并可能减少对重大风险的关注。根据SASB的报告，在提交给美国证券交易委员会的可持续性报告文件中大约有75%的信息已由发行人处理过；但是90%的负面事件均未在美国证券交易委员会文件或可持续发展报告中披露。
这些分歧源于观点的差异，权重的差异，关键环境、社会和公司治理的指标在不同行业中的重要性以及衡量这些指标的方法和因素的不一致。例如，ESG数据评级机构可能对健康和安全这个因素在各种行业的风险管理中的重要性有不同的看法，并且在如何衡量公司是否有效地管理健康与安全存在差异。评级机构对总体以及基本的ESG层面的看法都存在同样的差异。这意味着差异不仅来源于因素的权重，还在于因素定义和度量的变化。
许多投资者和分析师都倾向于将ESG评级视为公司信用评级。从最纯粹的意义上讲，ESG评级试图量化公司对某些业务风险的承受程度。随着在ESG框架内分配的资金越来越多，这些评级将开始影响公司的资金成本。但是ESG评级机构的相关性很低——仅有0.40，而信用评级的相关性很强，为0.90。这影响了ESG正确反映在公司股票价格中的能力，而投资者在试图辨别优劣时会遭遇挑战。即使大部分投资者都倾向于投资评级较高的ESG公司，评级的差异也会分散这些偏好对资产价格的影响。考虑到这一点，将ESG评级与卖方股票分析师的建议进行比较似乎更恰当，基于相同或相似的财务信息其中一些人可能推荐“购买”，而其他人则建议“出售”。
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非预期风险
尽管评级存在差异，但仍有一些偏见会影响所有评级机构的数据，并且这些偏见必将对整个投资组合产生影响。最显著的非预期风险中有两个是公司规模和地理位置。评级机构对调查和政策披露数据的依赖导致了对大型和跨国公司的一致偏见。许多公司已经开始在公开的可持续性披露中记录其政策。但是，进行此类披露会占用大量资源，并且会造成财务负担。其产生的结果就是大型公司的评分更高，因为它们通常增加了透明度和资源来致力于此类计划。
为了检验对公司规模的偏见，下图显示了全球投资组合的ESG得分在各分项中的分布，结果是，由ESG得分最高的公司构建的简单投资组合通常包含比基准更多的大型股公司。这种偏见的程度还取决于机构所用的数据，因为与其他机构考虑使用替代数据源相比，某些机构更加依赖调查数据。对于使用更严格的ESG标准（排名前十位的股票）构建集中的投资组合并通过市值加权将规模作为一个因素的投资者，这种偏见将更加明显，因为这会使投资组合倾向于排除小型公司。
此外，评级机构显示出明显偏向美国以外的发达市场，尤其是欧洲公司，超过了北美，新兴市场和亚洲发达市场。这种偏差的根源可能是由于没有完整的反映出ESG评级的质量，而是各个司法管辖区对正式报告的质量存在要求。监管要求因地区而异，因此同一行业中具有相似特征但不同司法管辖区的两家公司可能获得不同的评级。
这些非预期风险可能会导致ESG影响或风险和回报状况不理想。这表明进行彻底的数据分析和强大的投资流程的重要性，投资流程应该在投资组合构建过程中真正地将信息与噪音以及对非预期风险的控制区分开。
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并非所有的ESG问题都同样重要
在会计学中，如果某些信息的遗漏会影响财务结果，则认为该信息具有重大意义。同样，如果某个ESG指标影响公司的风险和/或回报特征，则将其定义为重要指标。例如，那些善于保护员工健康和安全的公司通常有较低的诉讼和罢工风险，这通常会影响他们的收益。
鉴于同行业的公司在一定程度上共享业务模型并面临类相似的可持续性的挑战，因此我们将根据不同行业来考察关键ESG指标的重要性。例如，客户的数据隐私对于金融机构至关重要。但是，客户数据隐私是否会对主要消费品公司产生重大影响？我们的研究表明，能够更好地保护消费者数据的金融公司，其波动率平均降低了2.75％，而拥有强大数据隐私政策的主要消费品公司的波动率平均没有降低。相反地，关注员工健康和安全的主要消费品公司的波动率平均降低了3.27％，而采取类似政策的金融公司的波动率则只降低了约0.25％。此外，我们发现，如果公司属于材料密集型行业，则公司的碳排放水平对其已调整风险回报具有重大影响，而如果公司属于商业和专业服务行业中，则碳排放水平对已调整风险回报没有影响。因此，用千篇一律的方法去进行责任投资可能会失败，因为它忽略了其中的一些重要区别。
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投资启示
为了评估可持续性对股票风险和回报的影响，我们必须先解决跨机构的ESG评级的分化，非预期的地理位置和规模风险以及相关的行业重要性。考虑到这些因素，我们结合来自多个评级机构的重要因素来构建专有的ESG评级，以进行全面评估。在选择ESG因素时，我们首先评估对已实现的风险与收益的历史影响，以确定它们是否与特定行业的评估相关。在此分析中，我们选取了全球的大中型公司作为样本。
每年我们都会根据公司的行业和地区同行（美国，新兴市场和发达市场（美国除外））对公司进行排名，以减少由于法规和报告要求的变化而引起的非预期风险。根据这些排名，我们将全球的公司分为五等份，涵盖了从低分到高分的ESG公司。
我们研究了2012年至2018年全球的各个区域的预期风险和收益。我们的分析结果结合了回报收益，ESG评级得分较高公司的预期收益有小幅增长，但在统计学上不显著。考虑到共同因素的暴露后，该收益溢价被进一步模糊了。但是，从风险角度来看，我们观察到这些较高评级的ESG公司在考虑共有因素暴露之前和之后都大大降低了统计学上的风险。根据ESG五分位数的总体特征，得分高的ESG公司似乎具有传统的防御性特征，例如高股息，更大的市值和更高的净资产收益率。
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回报
下图显示了12个月平均预期总回报和特质回报之间的差异，特质差异定义为不受规模，价值和增长等传统因素影响的回报。虽然超额收益结果好坏参半，但都没有统计学意义。
风险
在所有区域中，评分较高的ESG公司相对于评分较低的ESG公司的波动幅度均有所下降。最有趣的是，这些结果不仅持续存在，而且在考虑特质风险（考虑到常见的风险因素）时其幅度还会增加。这意味着风险的降低确实是ESG因素造成的，并非常见的风险因素。这些结果对于所有地区都十分可观，并且具有统计意义，不过新兴市场除外，因为这些新兴市场的统计意义较弱。
下图显示了高和低ESG五分位数的平均特征。两组之间的beta值通常略有不同。估值与高ESG部门结合在一起，实现了更高的市净率和较低的市盈率。在所有地区，ESG评分较高的公司在股息收益率和净资产收益率上都有相当大的提高。
这表明，即使在考虑了行业偏向之后，ESG的积极信号仍在挑选具有防御性的公司，这些公司的特征是ESG排名前五分之一，具有较低的波动性，较高的ROE和较高的净资产收益率。
在考虑了评级机构的分化，非预期风险和要素重要性之后，我们专有的ESG评级表明，评级较高的ESG公司实现的收益与ESG评级较低的但风险较小的公司一致。这些降低风险的优势为基础和定量投资流程评估中的传统财务指标提供了重要的机会。鉴于ESG信息的正交性，我们认为将重要的非财务因素与财务因素相结合，可以为投资者提供一个额外的视角，使他们能够全面了解公司面临的机遇和风险。
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总结
随着数万亿美元的投资用于可持续实践，不断变化的人口趋势以及非金融数据的新革命，责任投资将有可能避免金融风潮的到来。这个空间将继续发展，并提供机会更好地了解特定风险，性能潜力和公司声誉。我们的分析表明，在ESG指标得分较高的公司具有更小的风险。显而易见，市场已开始根据公司特定的ESG风险定价，我们希望将ESG考虑因素与传统财务分析进一步整合。但是，一如既往地，细节决定成败。