心情Beta与股票收益的季节性
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摘要
文献来源：Hirshleifer D, Jiang D, DiGiovanni Y M. Mood beta and seasonalities in stock returns[J]. Journal of Financial Economics, 2020.
推荐原因：现有的研究表明股票收益存在横截面的季节性，即部分股票在同样的日历月或工作日会周期性地表现更好。我们认为资产对投资者心情（Investor Mood）的敏感性差异，解释了这些季节性现象。个股收益的相对差异会在相同的情绪时期内出现重复，而在不同情绪时期内出现反转。例如，对于在过去投资者情绪上升时期表现优异的资产，当情绪上升时，该资产仍然会表现优异，而当情绪下降时，该资产表现不佳。此外，对情绪具有更高敏感性的资产，即高心情Beta（Mood Beta）的资产，在情绪上升阶段会取得更高的收益，而在情绪下降阶段，其收益更低。
背景
大量研究发现市场整体收益的季节性，即市场指数平均收益的周期性波动。近期的研究也记录了股票收益横截面上的季节性，即在相同的月份、工作日、节假日前，部分股票会周期性的强于其他股票。
我们对于这些现象提出了一个统一的解释框架，即投资者心情，以解释市场整体及横截面的季节性。我们的心情季节性假说建立在情绪心理学和有关股票收益季节性的一系列文献之上。例如月度效应是指股市在某些月份（例如1月）中表现较好，而在其他月份（例如9月和10月）中表现更差。从截面来看，在同一日历月内，各股票的相对表现往往会持续多年。
我们假设市场和横截面季节性都是由投资者心情的季节性变化引起的。一月初的强劲市场表现，尤其是在小公司中，可能源于新年之初的投资者乐观情绪。而9月和10月表现较弱可能是由初秋日间日照时间减少而引起的——我们已经知道这一现象会引起季节性情感障碍（SAD）。在所有月份中，9月至10月，受到季节性萧条影响的人显著增加，并且基金资金从风险资产到安全资产的流动达到峰值。此外，在三月，随着日照时间的增加，上述现象的反向开始发生。上述证据表明投资者情绪在一月初和三月份左右有所提升，而在九月以及十月有所下降。过去的文献同样证明了星期效应，发现股票市场在周五表现更优而在周一表现更差。在横截面上，股票在给定工作日的相对表现在随后的几周内会持续存在。
我们假设季节性情绪变化会导致季节性的因子定价错误，这来源于情绪导致的对未来预期因子收益的过度乐观或悲观。Baker和Wurgler（2006，2007）的研究表明，市场情绪的变化会影响具有不同特征（例如估值不确定性和套利成本）的股票。在我们的框架下，在错误定价的因子上载荷更高的股票更容易受到情绪的冲击，因此受到因子定价错误的影响更大。因此，随着情绪的季节性波动，当一个因子被高估或者低估时，具有更高情绪敏感性的资产会取得更高或者更低的收益。
我们提出两种假设：
假设1（情绪反复发生和反转效应）：在横截面中，证券的历史季节性收益与其未来相同情绪时期的季节性收益呈正相关，而与不同情绪时期的季节性收益呈负相关。
假设2（心情Beta效应）：心情Beta（衡量资产收益对心情的敏感性）可以正向预测上升情绪周期内证券的横截面收益，负向预测下降情绪周期内证券的横截面收益。
情绪反复和反转效应
本文选取1963年1月至2016年12月里NYSE，AMEX以及NASQDAQ的普通股票数据，使用三组测试资产：个股的完整横截面，94个Baker and Wurgler (BW 2006)投资组合和79个Keloharju, Linnainmaa, and Nyberg (KLN 2016) 投资组合。
月度情绪效应
在我们的样本中，股票平均超额收益在1月最高，3月次之，而在10月最低，9月次之。因此我们将1月、3月定义为假定的高情绪月，而9月、10月定义为假定的低情绪月。
我们对每个情绪月进行横截面回归，并且在全样本内对同一时期的估计量进行平均。我们的结果表明在相同情绪月中，资产收益在至少10年表现出重复性。
情绪反转效应：我们检验在情绪不一致时横截面上的反转效应。在以上回归中，当预测未来高或低情绪月收益时，我们将以上回归中的自变量进行交换。结果表明在不同情绪状态中，横截面上的收益反转效应至少持续若干年。
工作日情绪效应
在更高的频率中，我们检测不同情绪（周一、周五）下横截面上的重复及反转效应。我们首先验证了，周五的收益更高，周一的收益更低。然后，我们检验相同情绪下的重复及不同情绪下的反转效益。
我们的结果表明，在相同的情绪日（周一、周五），股票或者组合的相对表现呈现出重复性；在不同的情绪日，组合层面的相对表现呈现出较弱的反转效应。
心情Beta效应
心情Beta
我们通过心情Beta统一解释各种季节效应。我们通过过去高和低情绪时期，资产收益对市场等权超额收益的敏感性衡量心情Beta。
我们对每个资产，将其在假定的及已实现的高情绪月及低情绪月的历史超额收益对同期市场等权超额收益进行回归，并且使用10年滚动窗，要求至少40个观测值。
为了验证我们的心情Beta具有增量解释能力，我们将Sentiment Beta加入回归中，其中Sentiment Beta为将最近60个（最少36个）月收益率对Baker and Wurgler (2006) Sentiment Index的月度变化及市场收益率进行回归估计得到。我们在控制了市场Beta与Sentiment Beta后，通过心情Beta预测假定的高、低情绪期的资产收益。实证结果表明，在所有测试集中，心情溢价都具有显著的解释力度。
相比之下，在假定的高、低情绪期间，市场Beta倾向于表现出负向的溢价，即低风险异象。我们还发现，Sentiment Beta具有正向系数，表明高Sentiment Beta的股票在这段时间中倾向于取得更高的平均收益。因此，市场Beta与Sentiment Beta都不能包含心情Beta的解释能力。
多空组合
我们根据历史季节性收益及心情Beta构建了多空组合。当使用历史季节性收益时，买入最高组，卖出最低组。当使用心情Beta时，在假定的高情绪期间，买入最高组，卖出最低组；在假定的低情绪期间，买入最低组，卖出最高组。基于心情Beta的策略在各种评价标准下均能够取得高收益，日度alpha在0.08%到0.17%之间。
总结
我们提出并检验了情绪季节性假说，该假说认为投资者心情的季节性变化在一定程度上造成了市场收益率和横截面收益率的季节性变化。我们发现在日历月和工作日中出现了各种强烈的、新的横断面情绪复发和反转效应。对于在过去投资者情绪上升时期表现优异的资产，当预期情绪上升时，该资产仍然会表现优异；而当预期情绪下降时，该资产表现不佳。
我们的实证结果也体现了心情Beta在整合各种情绪重复和反转效应方面的作用，它衡量了证券收益对市场范围内情绪诱发的错误定价的敏感性。从整体上看，高心情Beta的股票在未来情绪上升期表现出色，在未来情绪下降期表现不佳，其预测能力随着市场Beta、Sentiment Beta和一系列公司特征而增加。我们的研究给出了季节性因子收益可预测性的一个解释，即季节性的因子错误定价是由心情的季节性变化引起的。