如何通过指数捕捉AH股溢价
由crisvalentine创建，最终由crisvalentine 被浏览 37 用户
报告摘要
A股和H股市场概览
A股市场在过去10年无论在股票数量还是在总市值方面都呈现出极强的增长性，H股市场也同样增长速度较快，但总体慢于A股市场。
在所有A/H同时上市的股票中，金融公司占据其中的大多数，且绝大多数A/H股同时上市的公司中，其A股上市地点为上交所。
对于A/H同时上市的公司来讲，平均来看，其A股总市值是H股总市值的2-3倍，但H股的自由流通市值比A股的自由流通市值更高。
A/H股价格差指标
我们采用面板回归对A/H价格比的影响因素进行分析，发现上市公司所属行业、市值大小、时间区间对A/H价格都有显著的影响，其中金融行业上市公司的A/H价差更小，大市值公司的A/H价差更小。
我们计算A股价格与H股价格的比值，并采用自由流通市值加权作为全市场A/H溢价的代理变量。发现该指标在5%的显著性水平下，通过了ADF平稳性检验。
三、如何通过被动指数捕捉A/H股溢价？
我们构造了模拟A/H指数，该指数通过对A/H两地上市的公司其对应的A股和H股价格进行比较，来决定是将A股还是H股纳入指数成分股中。通过对模拟A/H指数的历史回测可以看到，该方法构建的指数年化收益要更高，且年化波动率要更低，且这一结果对于不同的参数选择都是稳健的。此外，该方法构造的A/H指数在估值上要更具优势，具有更高的盈利能力、账面市值比和股息率，对于投资者的吸引力更大。
文献来源
文献来源：Eddie Pong, Peter Gunthorp, and Alex Chen. "Caputuring the Chinese A-Shares and H-Shares Price Anomaly" The Journal of Index Investing 2017.7.4:60-74
文献亮点：在一个理想的、没有摩擦的市场环境下，同一家公司在不同地区上市的股票价格应该趋近于相同。然而很多研究发现，A股和H股的价格可能存在分化。但是如果A股和H股的价格从长期来看会收敛的话，那么二者之间的价格分化最终会得到修正。在此基础上，我们构造了模拟A/H指数，该指数通过对A/H两地上市的公司其对应的A股和H股价格进行比较，来决定是将A股还是H股纳入指数成分股中。具体来讲，当A股比H股更便宜时，将A股纳入指数；当H股比A股更便宜时，将H股纳入指数。通过对模拟A/H指数的历史回测可以看到，该方法构建的指数的年化收益要更高，且年化波动率要更低，且这一结果对于不同的参数选择都是稳健的。此外，该方法构造的A/H指数在估值上要更具优势，具有更高的盈利能力、账面市值比和股息率，对于投资者的吸引力更大。
引言
中国权益市场由内地市场和离岸市场组成。其中，上海证券交易所和深圳证券交易所最早于20世纪90年代成立，是中国内地证券市场的主要交易所。绝大多数中国上市公司在上交所或者深交所上市，这些股票统称为中国A股。另一方面，中国还有一个离岸市场。1992年，中国允许国有企业在香港联合交易所上市。这一初衷除了帮助国有企业募集资金之外，也是希望通过国际化的运作方式帮助国有企业提高公司治理能力和管理水平。自此之后，中国离岸市场发展迅速。目前，我们经常能看到中国公司在全球不同的交易所上市，如香港、纽约、伦敦和新加坡等。为了对中国证券市场有一个完整的认识，我们必须将其国内市场和离岸市场都考虑进去。
当一家公司在中国内地注册并且在香港联交所上市时，这家公司在香港联交所上市的股票就被称为H股，其中H代表Hong Kong的首字母。根据香港联交所提供的信息，在1992年10月6日有9家国企被批准在香港上市，1993年7月15日，青岛啤酒股份在港上市，成为第一家在香港上市的H股。1994年1月27日，内地批准第二批赴港上市的内地企业，共计22家公司，主要来自能源、周期、原材料等重工业板块。
A股和H股的存在让中国企业在上市时有了多个选择，中国公司也可以选择在A股和H股同时上市。然而，对于A股和H股同时上市的公司而言，尽管对应的是同一家公司，但是在交易层面和投资者层面都有着很多的区别。H股主要以港币交易，主要面向拥有香港交易账户的投资者。在过去，中国内地投资者无法投资H股市场，但是现在他们可以通过QDII、港股通等渠道买入香港市场的股票。A股证券主要以人民币交易，主要面向中国内地投资者。为了参与A股市场的投资，国际投资者需要通过QFII、RQDII或者沪港通、深港通渠道。
在资本流动不存在限制，市场信息对称的理想环境下，在考虑了货币因素之后，“一价定律”应该同时适用于A股及H股市场。已经有大量的文献深入研究了A股价格和H股价格之间的关系。Cai, McGuinness和Zhang（2011）提出采用非线性马尔科夫误差修正方法来检验H股和A股价格在1999年至2009年之间的协整关系。Choi等（2013）通过2004年至2011年的数据发现A股价格和H股价格之间存在持续明显的协整关系。Li，Chui and Li（2014）通过2009至2013年的数据发现A股和H股之间存在协整和误差修正机制。
本文将考察2006年至2015年期间A股和H股同时上市的股票之间的价格比例关系。特别地，我们将为大家展示基于股票类别筛选方法构建的组合是否能够比仅含A股的组合表现更好。我们将从回测表现、换手率、估值指标等多个维度考察这种方式的有效性。
A股和H股市场概览
我们首先从上市公司数量和总市值变化情况来对A股和H股市场进行比较。图1展示了两个市场的总市值变化情况，本部分股票价格数据、市值数据和汇率数据均来自FTSE Russel和Bloomberg。
从图中可以看到，A股市场在过去10年无论在上市公司数量还是在总市值规模变化都展现出极强的增长性。从2006年至2015年，上市公司数量从1230只增长至2805只，总市值从1万亿美元增长至8万亿美元。在同样的区间内，H股市场也同样出现了较大的增长，只是在增长幅度上明显慢于A股市场。
接下来我们主要关注在A股和H股市场同时上市的股票的一些特征。图2展示了2006年至2015年以来A/H股同时上市的公司数量变化。可以看到，该数量从2006年的37只缓慢增长至2015年的87只。图2也展示了这些A/H股同时上市的股票中在行业上的分布情况，此处我们采用FTSE Russel的行业分类标准ICB（Industry Classification Benchmark）。可以看到，在所有A/H股同时上市的股票中，金融公司占据其中的大多数。
图3展示了A/H股同时上市的股票在不同交易所的分布情况，其中大多数的A/H股上市的公司中A股部分是在上海交易所上市的，这是因为历史上国有企业更倾向于在上交所上市，而不是深交所。在2015年12月底，在87家A/H股同时上市的公司中，有70家公司在上交所上市，有17家公司在深交所上市。
图4 Panel A展示了A/H股同时上市的公司中，A股市值和H股总市值的情况。平均来看，A股上市公司的总市值是H股上市公司的2-3倍。图4 Panel B展示了A股流通市值和H股流通市值的情况。有趣的是，在考虑了流通市值的影响后，A/H股市值将更具可比性。这意味着H股市场份额有更高的自由流通市值，而A股市场份额能够控制公司的主导权。
A/H股价差指标的构建
目前有大量的文献对A股和H股之间的价格差异进行探讨，主要包括A股和H股之间的价差产生的原因、A/H股溢价的动态变化和信息不对称性等等。Wang and Jiang（2004）发现H股相对A股存在长期的折价，并且这一折价与市场之间的流动性有很大的关系。Li，Yan and Greco（2006）发现A股和H股之间的风险溢价可用于解释二者之间的价格差异。
本部分，我们对上市公司A/H价格差异的产生与公司所处板块、市值和时间之间的关系进行探究。我们借鉴Bae, Chan and Ng（2004）的方法，同时结合时间序列数据和横截面数据，通过如下的面板回归来进行估计：
本文采用的数据时间区间为2006年1月至2015年12月。因变量用于表示A股和H股之间的价格差异；当某股票属于某个板块、市值分组或者时间区间时，其对应的哑变量置为1，否则为0。在行业变量的选择上，我们采用ICB分类；在市值变量的选择上，我们按照股票总市值将其分为大市值和小市值；在时间变量的选择上，我们将10年样本区间一分为二，并且第二段时间区间与RQFII的开通时间相吻合。如果时间对应的是2006年1月至2010年12月，那么时间变量〖Time〗_1为1，〖Time〗_2为0，如果时间对应的是2011年1月至2015年12月，那么时间变量〖Time〗1为0，〖Time〗2为1。为了消除组内之间的共线性关系，我们将每个组别哑变量的系数之和被置为0。通过如上的设定我们可以知道，回归估计得到的截距项即为|ln(〖AHPR〗(i,t))|的平均值，每个哑变量的系数代表该类别对于|ln(〖AHPR〗(i,t))|的影响程度。本文采用广义最小二乘方法来处理异方差性和序列相关性。
图5展示了回归的结果，可以看到金融公司的A/H价格差绝对值要比科技公司和周期公司的A/H价格差绝对值更小。同时我们可以看到，在控制了板块的影响之后，上市公司所属市值分组与因变量之间也有明显的相关关系——公司市值越大，其A/H价格差越小。这表明在大市值公司之间，信息的流动更加对称，市场参与者会更多地比较A股和H股之间的价格差异。时间变量的系数表明，在早期阶段，A/H价格差绝对值更大。Pong，Perret and Chan（2014）指出，自从2011年开通后，QFII和RQFII的规模明显扩大。本文的结果也显示出，随着两地市场互联互通机制的加强，A/H股价格之间会更倾向于收敛。
我们对单个股票A股价格与H股价格比例的时间序列进行ADF平稳性检验，图6列出了该价格比平稳的股票数量。平均来看，在全部87个A/H两地同时上市的股票中，有31只股票在5%的显著性水平下是平稳的。我们将这87只股票按照其2015年12月31日的总市值分为大中小三组。我们发现，在价格比序列平稳的31只股票中，有16只来自于市值最大的一组，10只来自于市值居中的一组，5只来自于市值最小的一组。这表明，大市值股票的A股和H股价格不仅非常相似，其A股和H股价格之间的关系也更加稳定。
我们将A股价格除以H股价格（均以美元计价）减去1，记为A/H溢价（A/H Premium），图7展示了在5%的显著性水平下通过了ADF检验的股票的A/H溢价走势，我们可以看到其呈现出明显的均值回复的关系。当A股价格和H股价格之间的差异扩大时，其后续走势倾向于收敛；当二者之间的价格差缩小时，其后续走势倾向于扩大。尽管我们将其称为A/H溢价，但是在某些特定的时候该溢价可能为负，表明此时A股价格比H股价格更便宜。
除了几个特定的个股案例外，我们也可以将所有的A/H同时上市的股票视为一篮子来进行考察。我们计算所有A/H同时上市的股票的A股价格与H股价格的比值，并采用自由流通市值加权作为全市场A/H溢价的代理变量，其结果如图7Panel C所示。可以看到，全市场A/H溢价与个股的A/H溢价时间序列展现出类似的模式，其在2007年12月达到峰值，这主要是由于在2006-2007年期间A股的表现明显优于H股。随后的几年，全市场A/H溢价逐步下降，并在2015年又一次扩大，这主要是由于中国央行多次下调基准利率，流动性的放宽导致2015年上半年A股的表现比H股表现大幅领先。我们采用ADF方法对全市场A/H溢价进行平稳性检验，发现在5%的显著性水平下该时间序列是平稳的。
如何通过被动指数捕捉A/H股溢价
本部分，我们将A/H价格差之间的收敛和扩张考虑进去，来构建被动指数。我们构建了一只同时包含A股和H股的模拟A/H指数，并且将其与仅包含A股的基准指数进行比较。我们将分别以富时A50指数（FTSE China A50 Index）和富时全A指数（FTSE China A Index）作为选股池，其中富时A50指数表示全市场市值最大的50只股票，而富时全A指数同时包含市值最大和中等的股票，在后续的分析中，我们将对在这两个指数成分股中进行指数构建的结果分别进行展示，本文的价格数据来自FTSE Russel，汇率数据来自Reuters。
为了构建模拟A/H指数，我们需要决定何时纳入A股，何时纳入H股。理论上来看，当市场足够开放、没有摩擦时，A股价格和H股价格的长期均衡情况应该趋近于相等，因此其比值将趋近于1。因此在每次指数调整时，我们计算每只股票的A股和H股价格之比，并将其记为AHPR（A/H Price Ratio）。如果该比值大于1，那么说明A股价格比H股价格更贵，此时我们将更便宜的H股纳入到指数中；如果该比值小于1，那么说明H股价格比A股价格更贵，此时我们将更便宜的A股纳入到指数中。如果某公司仅发行了A股，那么我们就将其A股股票纳入其中。
在模拟A/H指数的构建过程中，不管我们纳入的是A股还是H股，个股的加权均采用A股股票的自由流通市值加权，这样模拟A/H指数与基准指数之间的差别仅仅来自于A股价格与H股价格之间的相对变化。我们认为，当A/H价格差收敛时，模拟A/H指数的表现将会好于仅包含A股的基准指数；当A/H价格差分化时，模拟A/H指数的表现将会差于仅包含A股的基准指数。
在构建指数时，还涉及到两个参数：调整周期及缓冲区大小。调整周期决定了多久对指数进行一次考察，而缓冲区的大小则决定了指数换手率。这两个指标在新信息的处理及时性和指数的换手率之间进行平衡，更快的调整周期意味着对新信息的处理更加及时，但是指数的换手率相对就会更高；更小的缓冲区设置将会带来更高的精度，但是却会引入价格波动时带来的噪音。
本部分我们将展示不同的调整周期和缓冲区大小的设置对结果的影响。一般来讲，我们选择每个季度对指数进行一次调整，缓冲区大小也设置在10%以内。因此，我们将考察0%、3%、5%和10%等不同缓冲区大小的选择对结果的影响。为了结果展示的方便，我们将主要展示季度调仓、缓冲区为3%的情况下的实证结果，在本文的后续部分我们将对参数的稳健性进行检验。
在模拟A/H指数的构建过程中，我们还需要了解两类资产之间的相对溢价程度到底有多大，因此我们将会构建一个折价指标（discount indicator），其计算方式如下：
主要实证结果
本部分我们将对模拟A/H指数的换手率、风险调整后绩效表现、指数估值等各个方面进行检验，回测区间为2006年3月31日至2015年12月31日，回测时长约10年。
A/H股转换次数
在模拟A/H指数的构建过程中，A股和H股之间的转换次数是其中至关重要的一部分，因此我们最开始关注该指标。此处我们采用季度调仓的、缓冲区为3%的方式构建模拟A/H指数。
图8分别展示了以富时A50指数成分股为选股池和以富时全A指数成分股为选股池的转换次数。若以富时A50指数成分股为选股池，平均来讲每年有12个A/H之间的互相转换，其中7个从A股转换到H股，5个从H股转换到A股；若以富时全A指数成分股为选股池，则平均来讲每年有17个A/H之间的互相转换，其中10个从A股转换到H股，7个从H股转换到A股。
图9展示了模拟A/H指数中H股所占的数量比例，在过去10年期间，有几次全部为H股。同时也展示了A/H折价指标，在样本期间该指标一直处于0%到20%之间。可以看到，H股的数量占比与该折价指标存在很强的相关性，一般来讲H股越便宜，那么折价指标就更高，从而导致H股的数量占比提升。这一结论无论对于富时A50指数还是以富时全A指数为样本池均适用。
换手率
本部分我们考察模拟A/H指数的换手率情况，指数换手率的产生主要由两方面的原因造成，一个是由于基准指数成分股的变动造成，另一方面则是由于A股和H股之间的互相转换带来的。图10展示了模拟A/H指数与基准指数历年的换手率情况。在2007至2015年之间，若以富时A50指数为选样池，那么模拟A/H指数的年化换手率为103.2%，富时A50指数的年化换手率为36.2%；若以富时全A指数为选样池，那么模拟A/H指数的年化换手率为55.2%，富时全A指数的年化换手率为18.5%。
风险收益特征
本部分我们考察模拟A/H指数的风险收益特征，如图11所示。若以富时A50指数为样本池来构造模拟A/H指数，在样本时间内该指数的年化收益为17.7%，而基准指数的年化收益仅为14.7%；模拟A/H指数的年化波动率为29.0%，而基准指数的年化波动率为30.6%；若以富时全A指数为样本池来构造模拟A/H指数，在样本时间内该指数的年化收益为19.4%，而基准指数的年化收益仅为17.1%；模拟A/H指数的年化波动率为28.4%，而基准指数的年化波动率为29.7%。
不同时间区间的风险收益特征如图11所示。可以看到，从3年期和5年期的时间周期来看，模拟A/H指数的年化收益都会越高，而年化波动率会更低。从图12可以看到，通过在A股和H股之间互相转换的方式能够成功地捕捉到AH股价格之间的异象。
估值指标
除了指数的风险收益特征，我们还需观察指数在盈利能力、账面市值比（BP）和股息率等估值指标上的不同。由于模拟A/H指数的构造初衷是将更加便宜的资产纳入到指数成分股中，因此很自然地指数的估值将会更低。以股息率为例，由于A股和H股股东都享有相同的分红权利，因此其每股分红是一样的，由于我们选用的指数价格更低，因此其股息率相应地就会越高。由此，我们认为该指数将会有更高的盈利能力、更高的账面市值比和更高的股息率。图13展示了模拟A/H指数和基准指数在估值指标上的对比情况，可以看到实证结果与理论一致，模拟A/H指数在盈利能力、账面市值比和股息率都要更高。
稳健性检验
本部分我们对参数选择的稳健性进行检验，该指数的构建过程中涉及到两个指数——调整周期和缓冲区大小。图14 Panel A展示了采用不同的调整周期和缓冲区大小的对比情况，可以看到不管缓冲区大小选择多少，月度频率调仓的指数均能产生更高的年化收益率。若以富时A50指数作为样本池，那么月度调仓和季度调仓的模拟A/H指数相差约为1%；若以富时全A指数作为样本池，那么该差别将会更小。
缓冲区大小的设置同样会影响模拟A/H指数的表现，一般来讲缓冲区越大，指数的表现就会越差。然而，不管缓冲区设置为多少，模拟A/H指数的年化收益都会高于其对应的A股基准指数。需要说明的是，本文展示的结果均为扣费之前的结果，如果要得到更加精细化的结论，应该将手续费的计算考虑进去。
图14 Panel B展示了不同参数选择下的年化波动率，可以看到模拟A/H指数的年化波动率并不会受参数选择太大的影响，其波动率要小于其对应的基准指数。
从图14 Panel C可以看到，更快的调整频率和更小的缓冲区大小将会导致更高的指数换手率。若以富时A50为样本池，如果不设置缓冲区，那么从月度调仓到季度调仓，指数的换手率将从每年210%降低至每年121%。同样地，当缓冲区大小设置地越宽时，指数的换手率将会越低。若以富时A50指数为样本池，在月底调仓的频率下，缓冲区大小从0%扩大到3%时，指数的换手率将从每年210%降低至157%。当我们选择季度调仓也曾呈现出相似的结果。
结论
在一个理想的没有摩擦的市场环境下，同一家公司在不同地区上市的股票的价格应该趋近于相同。然而很多研究发现，A股和H股价格可能存在分化。但是如果A股和H股的价格从长期来看会收敛的话，那么二者之间的价格分化最终能够得到修正。在此基础上，我们构造了模拟A/H指数，该指数通过对A/H两地上市的公司其对应的A股和H股价格进行比较，来决定是将A股还是H股纳入指数成分股中。具体来讲，当A股比H股更便宜时，将A股纳入指数；当H股比A股更便宜时，将H股纳入指数。通过对模拟A/H指数的历史回测我们可以看到，该方法构建的指数的年化收益要更高，且年化波动率要更低，这一结果对于不同的参数选择都是稳健的。此外，该方法构造的A/H指数在估值上要更具优势，具有更高的盈利能力、账面市值比和股息率，对于投资者的吸引力更大。