趋势跟踪策略在目标日期基金中的应用
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文献摘要
趋势跟踪策略在目标日期基金中的应用
在近 40 年的职业生涯中，固定缴费型养老金计划（DC 计划）的参与者试图最大化他们的退休财富。为了实现这一目的，计划发起人纷纷选择目标日期基金作为解决方案之一。虽然目标日期基金已经成为目前最流行的 DC计划投资工具，但我们认为目标日期基金仍然存在股票风险过于集中等问题。为了更好地降低回撤、提升长期风险调整后收益，我们建议将趋势跟踪策略作为潜在解决方案。本文我们主要介绍了如何在目标日期基金中加入趋势跟踪策略并讨论了该策略可能带来的改进。
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趋势跟踪策略在目标日期基金中的应用
文献来源：Robert Capone, Adam Akant, (2016), Trend Following Strategies in Target-Date Funds, AQR Capital Management.
推荐原因：在近 40 年的职业生涯中，固定缴费型养老金计划（DC 计划）的参与者试图最大化他们的退休财富。为了实现这一目的，计划发起人纷纷选择目标日期基金作为解决方案之一。虽然目标日期基金已经成为目前最流行的 DC 计划投资工具，但我们认为目标日期基金仍然存在股票风险过于集中等问题。为了更好地降低回撤、提升长期风险调整后收益，我们建议将趋势跟踪策略作为潜在解决方案。本文我们主要介绍了如何在目标日期基金中加入趋势跟踪策略并讨论了该策略可能带来的改进。
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简介
在近 40 年的职业生涯中，固定缴费型养老金计划（DC 计划）的参与者试图最大化他们的退休财富。为了实现这一目的，计划发起人纷纷选择了目标日期基金（TDF）作为计划参与者退休储蓄的解决方案。监管层已将目标日期基金作为合格默认投资选择（QDIA）之一，这促使大量持续的资金通过 DC 计划流入目标日期基金。截至 2015 年第三季度，Callan Associates 估计，88%的美国 DC 计划里包括目标日期基金，平均有 30%的 DC 计划配置了目标日期基金。此外，在 2015 年的第三季度，流向 DC 计划的新资金约有 61%被分配给目标日期基金。虽然目标日期基金已经成为最流行的 DC 投资工具，但我们认为目标日期基金依旧存在缺陷，修正这些缺陷能够更好地最大化退休效益。
本文我们将特别关注目标日期基金在股票回撤时的资产保护需求以及提高长期风险调整后收益需求。我们建议将趋势跟踪作为对这些问题的潜在解决方案，并讨论该策略可能带来的改进。
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目标日期基金存在的问题
传统的目标日期基金为投资者提供了一系列简单的、预先混合好的资产配置选择，投资者可以根据其退休日期选择目标日期最靠近的基金，通常目标日期每隔 5 年设置一次。
随着年龄的增长，参与者的风险承受能力下降。为了反映风险偏好的变化，多数传统目标日期基金会从集中于股票的投资组合（比如 90/10 的股票/债券比）滑向一个更为平衡的投资组合，例如 60/40 甚至 50/50 的股债比。然而，即使这些接近退休年份的组合也不是真正平衡的：因为股票的波动率大约有债券的 3 到 4 倍，这些“适度”分配策略会导致投资组合风险约有 90%被股票风险所支配。
图1展示了一个典型的职业生涯——1975-2014年40年间目标日期基金的下滑轨道。第一个图展示了资本配置的下滑路径，而右下的图展示了在2014年底退休时的风险分配。尽管投资组合的风险随着时间的推移（通过降低股票资产配置）而降低，但它仍然主要受到股票风险支配。
集中于股票风险可能会使投资组合更易受到股市下跌的影响——特别是对即将退休的参与者影响更大，因为他们储蓄的资产最多，可用于弥补损失的时间也最少。假设参与者购买了图 1 所示的目标日期产品，并且将在2009年2 月全球金融危机结束的时候退休，下图展示了目标日期基金的参与者在最后 10 年的总体表现。可以看出，该参与者很有可能就在退休前损失掉其财富的四分之一。举个例子，假设参与者之前积累了$162,497 养老金，可能会在职业生涯的最后 16 个月减少到$116,987。即使这个时期的目标日期投资组合比例集中在债券上（至少从资产分配上来说）并且组合的整体风险水平最低，仍然可能突然产生这样的损失。
下图展示了在假定不同的年化收益率时，弥补参与者的损失并回到全球金融危机前参与者的最高储蓄水平所需的时间。但不幸的是，即将退休的参与者其暴露的风险资产最多，并且可用于恢复的时间最短。
我们认为，通过分散风险来降低股票风险集中度，有助于在股票收益回撤时期保护资产，并提升目标日期基金的长期收益。下图我们简要总结了我们发现的传统目标日期基金中存在的一些缺点以及潜在的解决方案。
趋势跟踪策略
一个构造良好的趋势跟踪策略有助于解决这些缺点。趋势跟踪是一种多空另类策略，该策略投资于以全球股票、全球固定收益和货币为标的资产、流动性较好的远期和期货合约。该策略主要买入近期收益率为正的资产，卖空近期收益率为负的资产。
在传统的目标日期基金中，趋势跟踪是最为分散化的投资策略之一，并且在传统资产的长期回撤期间也有很好的表现。随着时间推移该策略也产生了有吸引力的风险调整回报（参见图 6）。这些好处意味着，在传统的目标日期基金中加入趋势跟踪策略可以使 DC 计划参与者更好地在回撤过程中保护财产，从而积累更多的财富。
什么是趋势跟踪？
趋势跟踪投资策略试图从市场或股价的趋势中获利。我们认为，由于存在行为偏差和非营利的市场参与者（如中央银行和对冲者），这些趋势是存在的。下图描绘了一个完整趋势发展过程。如图所示，投资者最初可能会对新信息反应不足，如企业公布最新的盈利信息或利率变动。初始反应不足意味着新信息可以创造出新的价格趋势，其持续时间超过最初的信息到来时间。
此后的价格变动常受到额外的行为偏差的影响，例如投资者羊群行为，这可能会造成过度反应，从而延长趋势并使价格持续超过资产的基础价值。最后，我们看到在过度反应期后趋势逆转的迹象，这也是趋势跟踪战略的主要风险之一。
在金融市场过去 135 年的历史中，我们发现了不同资产存在趋势的有力证据。下图显示了投资于 38 个股票指数、政府债券和货币的趋势跟踪策略的长期夏普比率。值得注意的是，对我们测试的每一个资产，我们都可以看到该资产在趋势跟踪下有正的长期预期收益。此外，阴影区域表示相同资产类别内的所有单个资产进行组合并采用趋势跟踪策略后的长期夏普比率。由于分散化的好处，单个资产类别的夏普比率一般高于单个资产。该结果强有力地支持了在分散化资产组合中加入趋势跟踪策略的观点。
这种分散化的趋势跟踪投资组合在传统投资组合长期回撤的时候也提供了正向的收益。换言之，在传统的投资组合回撤期间（由于股权风险集中，通常与股票回撤期相同），趋势跟踪策略通常持有空头。下图展示了使用股票指数、政府债券和货币构建的趋势跟踪策略在自 1880 以来 60/40 传统投资组合中 10 次最糟糕的回撤时期的表现。其中有 8 次趋势跟踪策略都表现出了正向收益，而两个表现不佳的例外是 1937 年至 1938 年的经济衰退和 1987 的股灾。趋势跟踪策略在某些环境下表现较弱，其中一种是在短期内发生一系列快速急剧的反转，例如 1987 的暴跌。另一种是在长期内持续反转的情况，因而在其结束 的时候，市场还没有显示出明确的方向性。
构建趋势跟踪策略——AQR方法
我们认为趋势跟踪策略应该集中于两个主要目标：在股票持续回撤的时期提供资产保护和长期有吸引力的风险调整收益。为了实现这些目标，我们认为配置策略在资产类别和趋势层级上的分散化是至关重要的。如前所述，趋势跟踪在各类资产的历史上表现良好，并且当该策略可以在不同资产类别分散化投资的情况下风险调整收益更高。我们的趋势跟踪包含下图罗列的所有资产。这意味着该策略在任何时候都不依赖于任何单一资产的趋势，而是暴露在不同资产类别的多种趋势中。
随着投资组合中资产类别的多样化，我们强烈认为趋势也存在不同的类型。如下图所示，AQR 的趋势跟踪策略包括三种信号类型：短期趋势信号、长期趋势信号和过度延长的趋势信号。短期和长期趋势信号分析了过去一年中各个期限的价格走势，并试图利用这些价格变动的持续性。过度延长的趋势信号是判断一种趋势是否已经超出了基本面，从而帮助保护投资组合免受突然的趋势反转影响。该策略获取所有三种信号类型的输入，并输出每类资产的总仓位。
至于每种资产的具体配置，我们使用 AQR 的投资组合构建的基本方法：风险平衡和风险目标。风险平衡意味着每个资产的仓位均基于我们对短期波动率的预测，并确保每个资产都有一定的风险贡献。风险目标有助于保持策略整体风险水平一致性。风险管理的其他层面也被嵌入到投资组合构建过程的每一个方面，包括在仓位、资产类别和整体投资组合的多种风险限制。
趋势跟踪策略在目标日期基金中的应用
至此，我们已经讨论了为什么投资者应该在退休计划中应用这一策略，并概述了我们构建趋势跟踪策略的方法。现在我们要关注在目标日期基金内加入趋势跟踪策略的最佳实现方式。
在目标日期基金中加入趋势跟踪策略的一个重要问题是从哪里分配资金用于配置趋势跟踪策略。如前面所述，传统目标日期基金的风险主要来源于权益类资产，而这种风险集中使得传统目标日期基金容易在股票资产回撤过程中遭受大损失。因此，我们比较偏向于从股票资产中拿出一部分资金配置趋势跟踪策略。然而，这带来了一个问题，即权益类资产的配置比例在临近退休时下滑，而这恰恰是回撤保护最为关键的时候。出于这个原因，我们认为最好的方法是由股票资产为趋势跟踪策略提供资金，并在整个投资期内都保持投资比例（相对于整个投资组合）不变。换 言之，随着资本从股票资产转移到固定收益资产，对趋势跟踪策略的配置始终保持不变。这样，趋势跟踪相对股票资产的比率就会随着时间的推移略有增加。
选择趋势跟踪策略的目标波动率并不容易，并且在一定程度上取决于参与者对低风险或高回报哪个偏好更强。在本文中，我们提出了一个波动率为 10%的趋势跟踪策略，该水平接近于传统目标日期基金的波动率。假设始终有 10%的资产用于趋势跟踪策略，此时目标日期的下滑轨道如下图所示。
这些实施方案并不是“万金油”。计划发起人也许倾向于按比例分配目标日期基金中的所有资产，或倾向于具有更高或更低风险目标的趋势跟踪策略。不考虑这些实施方案的差异，趋势跟踪策略在目标日期基金中的好处仍然广泛存在。
优势一：趋势跟踪策略有助于在股票回撤期间保护资产
如前面所讨论的，股票回撤会给退休资产带来非常明显的损失，尤其当回撤发生在参与者的职业生涯期结束时。从策略的历史表现上看，趋势跟踪通常在持续回撤期间持有空头，这意味着将该策略应用于传统目标日期基金中有助于降低回撤。
下图展示了在 2014 年底退休的参与者经历的最糟糕的 5 次回撤。在每一次回撤中，趋势跟踪策略都有效地降低了投资组合的回撤幅度。假设参与者工作期限为 40 年，并一直投资与目标日期基金。更小幅度的回撤有助于保护退休财富，并使参与者在这些“比较艰难”的时期为他们的投资组合积累更多的储蓄，也能够为在即将退休时遭遇金融危机的参与者抵消一部分损失。
优势二：趋势跟踪策略可以提高长期风险调整收益
除了在回撤期间保护资产，趋势跟踪策略也有助于降低目标日期基金的波动性并提高长期收益。值得注意的是，风险降低和收益增强之间的平衡主要取决于趋势跟随策略的波动目标。
下图展示了引入一个 10%波动目标的趋势跟踪策略可以从风险、回报、夏普比率和期末资产总额方面使传统目标日期基金受益。参与者为在 2014 年底退休的群体，并假设参与者工作超过 40 年，且整个期间一直持续投资。下图主要对比了传统的目标日期策略以及另外三种加入了趋势跟踪策略的目标日期策略，这三种策略都是股票为趋势跟踪分配提供资金。
即使仅使用一小部分资产来配置趋势跟踪策略，也能显著降低组合风险，同时也能获得稍微好一些的收益。如前所述，趋势跟踪策略本身在资产类别和趋势上都是分散化的，因而在目标日期基金中加入趋势跟踪策略会增加其长期收益。该策略在股票和债券资产上也是分散化的，这意味着在目标日期基金中加入趋势跟踪策略会降低风险。这两个特征有助于论证下图的结果，包括更高的夏普比率和更大的期末财富总额。
总结
我们相信，在目标日期基金内加入趋势跟踪策略有助于更好地在股票回撤期间保护资产并提升夏普比。该策略主要通过引入与传统资产类别不相关的新的收益来源以及在回撤期间持有空头来实现这一目的。
为了实现上述目的，选择一种在资产类别和趋势上足够分散化的趋势跟踪策略非常关键。该策略的分散化意味着，其结果不取决于任何一种资产在特定期限上的趋势，而是该策略能够捕捉多种资产在多个期限上的价格趋势。
随着目标日期基金的流行和广泛使用，应对股票回撤和集中化风险也越来越重要。趋势跟踪策略既有助于减轻潜在回撤的灾难性影响，也有助于促进长期分散化配置，从而使参与者获得更高的期末财富。
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