债券收益下限与资产配置：债券在资产配置中所扮演的角色将于何时受到危及？
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摘要
文献来源：AQR PSG Portfolio Solution Group, Alternative Thinking, Q2 2021, Yield Floors and Asset Allocation: When Is the Role fo Bonds Impaired?
推荐原因：过去几年，许多投资者都对债券在投资组合中的作用提出了质疑，因为他们相信，债券收益率进一步下跌的空间有限。如果债券收益率存在所谓的“下限”，债券的收益属性以及分散化特性将会受到影响。然而，收益“下限”的存在并不一定会对债券造成显著的打击，只有几类收益“下限”的假设才会。
根据本文的估计，接下来的几年中，小于目前主流水平50BP的债券收益率才会对债券在资产配置中的收益和分散化角色造成实质影响。当债券收益下限达到目前正常水平100BP或者以下的情况下，传统的风险均衡资产配置策略表现与没有收益下限的情况相类似。随着2021年初债券收益率的上行，100BP的收益率下跌的可能性如今看起来似乎更高。
引文
虽然近期美国政府债券收益率有所上升，发达国家的债券收益率与历史相比仍然非常低（见下图）。低利率环境使得债券成为人们关注的焦点。过去几年，投资者开始质疑债券是否仍然能够产生有吸引力的收益，并在未来为组合提供分散化风险，而这将会危及债券在传统风险均衡资产配置策略中的地位。而所谓的“债券替代品”正逐渐兴起以缓解人们的债券焦虑。
本文的目标是将对未来债券收益率的看法转化为对资产配置的实际、可操作的指导。我们试图建设性地解决争论的一个关键问题——收益率下限的含义。虽然一些投资者认为收益率进一步下跌的空间有限，也就是说，目前的水平正在接近所谓的“收益率下限”，但许多人难以确定他们的收益率下限观点在实际操作中对资产配置产生实质性影响的点——即债券产生回报和分散投资的属性是受到危机的，本文将阐明这一关键问题。
重要的一点在于，2020年疫情大流行期间所观察到的极低收益率加剧了(但不是引发了)对债券收益率下限及其可能影响的担忧。因为投资者在2020年之前也有过类似的担忧。目前收益率相对较高，但与疫情大流行之前的水平相比整体仍处于较低区间。此外，负面的经济冲击很容易将收益率拉回2020年的整体水平，而投资者需要对此有所准备。
根据我们的估计，在目前整体利率水平的基础上下降50BP将会对债券在组合中所扮演的角色产生实质的影响。根据这样的结论，无论是在正常的市场环境中还是在权益资产承压阶段，全球债券的收益贡献能力将会减半。当债券收益率下限达到目前普遍水平的100BP之下，全球债券组合将不再受到危机，传统的风险均衡资产配置策略表现与没有收益下限的情况相类似。随着2021年初债券收益率的上行，100BP的收益率跌幅的可能性如今看起来似乎更高。
模型说明与资本市场假设
为了评估各种收益率下限所造成的影响，我们模拟了三种假设投资组合(全球债券配置，传统60/40的全球股票/债券组合，以及杠杆化、风险均衡的全球股票/债券投资组合)，在每个投资组合中，债券等权配置了以下六个国家的10年期债券：美国、英国、德国、日本、加拿大和澳大利亚。收益率下限则是相对于每个国家的起始收益率(“SY”)定义的，分别为：SY-50 bps，SY-100 bps，SY-150 bps，SY-200 bps以及“无收益下限”。计算收益“下限”调整后的债券收益的过程如下：
模拟中使用的资本市场假设如下表所示。全球股市的夏普比率被假定为0.3。债券预期收益率是在当前收益率曲线是对未来一年收益率曲线的最佳预测的前提下计算的。 收益率下限分析的关键输入是债券回报波动率。不稳定的债券更有可能获得巨大的正回报，这将压低收益率，并可能触及收益率下限。我们利用过去三年的实际波动率来估计未来股票和债券的波动率。相关性是用类似的方法进行估计的，但有一个例外：虽然最近实际的股票-债券相关性是略负的，但我们施加了一个更中性的为零的假设。
在投资组合水平上，我们的“无下限”资本市场假设意味着，全球债券投资组合、传统股票/债券60/40和风险平衡的股票/债券投资组合的夏普比率分别为0.33、0.35和0.45。需要指出的是，全球债券投资组合即使在目前处于低位的情况下，也能提供具有竞争力的风险调整后收益。风险平衡投资组合的风险调整收益最高，因为它充分利用了资产多样化的优势。
收益率下限如何影响预期回报
下图展示了一年期投资组合的预期总收益作为假设收益率下限的函数。最严格的收益率下限“Starting yield - 50 bps”在左边，而最不严格的收益率下限“No floor”在右边。需要提醒的是，“Starting yield - 50个基点”意味着投资者认为未来一年收益率不可能下降超过50个基点。换句话说，收益率下限比当前起始收益率低50个基点。
在债券收益“无下限”的情况下，我们恢复与我们前述假设一致的结果。在对下图进行解释时，我们需要关注相对结果，即比较收益有“下限”结果和“无下限”结果。这能够回答一些重要的问题，比如“与‘没有下限’的结果相比，所假设的收益率下限如何影响预期回报?”以及“预期回报的下降是否关键?
如果投资者认为收益率下降不会超过50bps，债券组合的预期回报率相对“无下限”情况下的预期回报减半。在总投资组合水平上，传统的60/40股票/债券投资组合损失30个基点，而风险平衡投资组合损失更多，为1.3%。
预期回报结果在“SY-100 bps”的收益率下限情形下发生实质性变化。如果对未来收益率走势的限制略少一些，债券投资组合的预期收益率几乎接近“无下限”(No Floor)情况下的水平(1.3%对1.4%)。
债券投资组合的收益上行空间很少会被一年期更宽松的收益率下限截断。与这些结果一致的是，传统投资组合恢复了3.7%的“无下限”预期回报率，而风险平衡投资组合也恢复了对传统投资组合的优势(4.6%对3.7%)。
收益率下限如何影响分散化投资
本节中与多元化相关的结果遵循与前面展示的预期回报结果相同的布局：最严格的收益率下限“Starting yield - 50 bps”在左边，而最不严格的收益率下限“No floor”在右边。
考虑到收益率下限可能截断回报分布，相关性等依赖的“线性”度量方法可能不适用于衡量分散投资的影响。出于这个原因，我们接下来转向95%的年度VaR(风险值)的计算，这是对总投资组合风险的一个简单的非参数度量。在下图中，我们没有看到收益率下限对总投资组合在险价值的影响。在最严格的收益率下限假设“Starting yield - 50 bps”时，投资组合的在险价值与“无下限”的结果相似。而假设股票与债券的“无下限”相关性为-0.2或+0.2并不改变这一结果。
债券分散投资风险的属性似乎对收益率下限具有相当的抵抗能力。然而，投资者持有债券不仅仅是为了管理所有环境下的整体投资组合风险。他们还持有债券以在股票大幅缩水时保护投资组合。接下来，我们通过在股票压力环境下的对预期回报和相对收益下限构造函数来解决这个问题。
下图的股票压力场景结果与我们之前的无条件债券预期收益和股票-债券相关性结果一致。如果投资者认为收益率下降不超过50个基点，那么该债券的“股票压力情景”预期回报率就会受到危机，从“无下限”预期回报率的1.5%降至0.7%，降幅达一半。在投资组合层面，风险平衡配置受到限制性收益率下限的影响更大，从-0.5%的“无下限”收益率降至-1.7%。传统的、以股票为主的投资组合的预期回报率由于收益率下限下降了30个基点(-4.0%对-3.7%)。
在债券收益率下降的情况下，风险平衡的投资组合更优越。与之前的无条件预期回报结果一样，拐点出现在“SY-100bps”。如果对未来收益率下跌的限制略少一些，那么在股市承压情况下，这三个投资组合的预期回报率几乎都达到了“无下限”水平。
结论
尽管我们认为，在当前和2020年的低点期间，收益率都可能大幅下降，但一些投资者不同意这种看法。如果对未来收益率下跌持“足够限制性”的观点，可能会损害债券产生回报和分散投资的特性，并危及它们在传统或风险平衡资产配置中的作用。
本文发现，当债券收益下限达到当前主流收益率水平以下50个基点时，会对债券在未来一年全球资产配置中的作用产生重大影响。在比主流收益率水平低100个基点的限制略宽松的下限假设下，债券组合的收益不再受到损害，而传统的以及风险平衡的资产配置组合于不存在收益率下限假设的情形相类似。与传统的60/40股票/债券投资组合相比，更多样化、风险平衡的投资组合将恢复其总回报和风险调整后的回报优势。
在撰写本文时，发达国家市场十年期债券平均收益率为85个基点。在冠状病毒大流行期间，平均收益率达到了14个基点的历史低点。无论投资者对收益率下限的看法如何，近期收益率的上升为该下限提供了更大的缓冲，从而降低了债券回报或分散投资减损的可能性。