“懒惰”的投资者——不可忽视的财报措辞变化
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摘要
文献来源：COHEN, L., MALLOY, C. and NGUYEN, Q. (2020),Lazy Prices. The Journal of Finance. doi:10.1111/jofi.12885
推荐原因：投资者对财务报告中的文本信息与数字信息表现出不同的“惰性”。在财务报表中，当期数据会与历史可比数据列示，便于投资者进行比较；相比之下，投资者并不会将本期的财报文本与过去的文本进行比较。我们发现当公司主动地改变其财务报告的措辞、结构时，这种变化传递了关于公司未来经营情况的重要信息，也会影响公司未来的股票表现。通过卖出发生“变化”的股票，买入“无变化”的股票构建多空组合，在未来能够取得0.30-0.50%的月度收益。财务报告中关于管理团队（CEO、CFO）、诉讼、风险因素的变化对于未来收益尤为重要。研究结果表明财务报告的变化能够预测公司未来的盈利、新闻、甚至破产等。同时，没有发生变化的公司具有正向的超额收益。这些财务报告在发布时并没有公告效应，只有当相关信息在之后通过新闻、事件、盈余公告等形式发布时，才会体现在价格中，这表明投资者会忽视财务报告的这些变化。
背景
随着信息处理、传播成本的降低，信息的规模迅速上升，同时也使得信息检索以及处理变得更加复杂。以前的研究发现，尽管投资者会对包含巨大变化的财务报告做出反应，但是这种公告效应在逐渐减弱。因此，有研究认为，10-K文件的变化所包含的信息含量在逐渐减少。然而，我们发现这些研究忽视了财报中一些重大变化对资产价格的影响。
也就是说，公告效应的减弱并不是由于财务报告的有效性在减弱。而是由于在财报发布时，投资者忽略了年报中一些细微但是重要的信号，这可能是由于报告变得越来越复杂、冗长而导致的。当使用本文的方法分离出“财报变化”后，就会发现这些变化确实会显著影响股票价格，但是存在滞后性：投资者只是逐渐认识到文件变化中所隐含的信息，而这些信息最终会体现在未来的股票价格以及公司经营中。因此，我们的研究表明10-K中隐含了丰富的信息，并且投资者会忽略并且持续忽略这些信息。
本文发现买入“无变化”股票、卖出“变化”股票的组合在下一年能够取得月平均0.35-0.58%的市值加权超额收益，年收益为7%（t=3.59）。该组合的超额收益会持续存在18个月，并且没有出现反转。这说明该现象并不是过度反应，而是这些变化蕴含着公司真实的基本面信息，并且在公告后的若干月份后逐渐体现到公司价格中。
我们的结果不能够被传统的风险因子、常见的预测性因子、预期外盈余或者公司发布公告期间的新闻所解释。典型的公司公告所带来的信息扩散形态是迅速的剧烈反应跟随着略微并且持续的同方向漂移，如盈余公告后漂移、动量等。然而，本文所发现的现象更可能是由于投资者单纯地没有考虑到公司年报中包含的系统性信息。当财报公布时，这些公司股票几乎没有反应，而这些信息只在未来才会体现在股价中。
这些结果的前提是投资者对财务报告中的文本信息与数字信息表现出不同的“惰性”。具体地，在财务报告的每个表格中，当期数据都会与历史的可比数据列示，从而便于比较。相比之下，投资者并不会将本期的文本与过去的文本进行比较。实际上，这种简单的对比蕴含着关于公司未来经营情况的丰富信息。
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数据
本文数据为1995至2014年SEC的10-K, 10-K405, 10-KSB 及10-Q文件。我们只提取10-K与10-Q文件中的文本信息，并且剔除了所有表格、图片等。我们通过四种不同的相似度指标衡量10-Q和10-K文件的相似性，分别为（1）Cosine相似性，（2）Jaccard相似性，（3）最小编辑距离，（4）简单相似性。
需要注意的是，年度10-K文件包含15个部分，而季度10-Q文件包含10个部分。10-K与10-Q报告的共同部分包括：管理层讨论、风险因素、法律诉讼、市场风险披露、控制程序及其他信息。我们使用正则表达式来识别这些部分文本中的数据以及栏目标题。由于不同文件中的栏目标签有所差别，我们通过多次处理文件来识别异常情况。
下表为样本数据的统计概要，包括1995年至2014年从SEC网站上下载的10-K、10-Q文件。图表A表明10-K文件平均包含44509个单词，而10-Q文件的平均单词数量约为其单词数量的1/3（15806）。图表中Sentiment of Change指变化数量标准化后的负面单词数量。Unncertainty of Change 及Litigiousness of Change分别为识别出的不确定及诉讼可能的单词，均使用变化数量标准化。此外，本文还分析了CEO、CFO变更的文本，分别定义为Change CEO及Change CFO。从下表可以看到，报告提及CEO、CFO变动的比例平均为2-5%。
图B为四个相似性指标的统计概要。每个指标都在0到1之间，但是其范围有所不同。例如，Sim_Cosine的分布相对集中，均值为0.87标准差为0.20，而Sim_Simple分布在更低的区域，均值为0.15标准差0.09。
图C为四个指标之间的相关性。虽然Sim_Simple与Sim_Cosine指标之间的相关性仅为0.21，四个指标之间均呈现较强的正向相关性；其他几组相关系数均在0.5以上。
报告变化的影响
本文检验了公司改变SEC文件措辞及结构的影响，包括对公司未来行为及经营结果的影响。我们首先分析了显著改变财务报告的公司与其未来股票收益之间关系。
日历时间组合收益
对于每个相似性指标，我们根据前一个月股票的相似性得分计算股票的分位数。相似性指标根据当期报告与去年同期报告相比计算。股票在财务报告公开发布后的下一个月进入组合，在本文的检验中，组合中的公司均持有3个月。组合每月调仓，下表展示了组合的平均月度收益。
下图为等权的日历事件组合收益，第1分位数组（Q1）指本年报告与去年报告相似性最低的组，因此该组合包含了财务报告变化最大的股票。第5分位数组（Q5）指两年中财务报告相似性最高的组，即几乎没有变化的股票。
下图表明L/S组合能够取得显著的超额收益，月度收益在0.18%到0.38%之间。即使在控制了Fama-French三因子以及动量、流动性因子后，结果仍然没有受到影响。此外，四个指标均呈现出该现象，表明我们的结果并不是由于计算文件变化的特定方式带来的。这些结果表明，财报披露中发生重大变化的公司的未来收益更低，而没有变化的公司会有正向的超额收益。图B为市值加权组合收益，结果与上文相似，L/S组合的月度平均收益最高为0.56%，多空两端的组合收益均有所增强。
下图为超额收益的时间序列，可以看到在样本期内正向超额收益的分布非常均匀，表明本文所发现的超额收益并不是集中在部分季度或年度。从多头与空头收益变化来看，事件后Q5组合（即“没有变化”）的正向超额收益快速向0回归，而负向超额收益会持续至6个月，并且没有发生反转。从各分组的平均累计超额收益来看，在组合构建后6个月，L/S组合的累积收益逐渐增加，并且没有发生反转。在报告公布窗口期内（t-10至t+10），报告的发布并没有带来显著的影响，而本文所观察到的效应却在之后的6个月中逐渐累积。整体来看，公司显著改变其报告的决定会对公司价值产生长期影响，并且这种影响在公告发生时并没有出现，而是体现在长期的价格修复中。
Fama-MacBeth回归
本文使用未来个股收益对已知的收益预测因子以及本文中4个相似性指标进行回归。从下表中可以看到，各相似性指标的回归系数都是显著为正向的，表明报告变化大的公司其未来收益更低。当自变量中增加收益预测因子（如标准化预期外盈利，规模，账面市值比，上月收益率，t-12至t-2月涨跌幅）后，本结果仍然成立。
结论
公司提供给市场的年报变得越来越长、越复杂。本文发现公司报告的变化能够有效地预测公司未来的表现，包括销售、盈利、破产概率等。当公司在年报、季报中使用不同的措辞及内容时，这种行为包含着关于公司未来经营情况的重要信息。然而，投资者对于这种简单变化所包含的宝贵信息并不敏感。通过卖出年报、季度发生“变化”的公司、买入“无变化”的公司，在下一年度可以取得0.30-0.50%的月度收益，该收益会持续至18个月，并且不会发生反转。该结果表明这种收益并不是过度反应，而是在报告发布后的12-18个月中，公司真实的基本面变化逐渐体现在资产价格中。
技术进步在降低信息生产及传播成本的同时，也使得投资者的工作变得更加复杂。虽然技术也能够辅助收集、处理信息，但是我们发现即使不使用复杂高级的方法，仅仅通过比较文件内容的变化也能够发现看上去被市场所忽视的有效信息。这种方法也可以用来分析公司所传递的其他信息。债券条款、租赁安排、证券发行文件、并购章程等，这些格式相对常规化并且重复出现的文件，都值得投资者进一步去探索。