机构投资者的过度自信与PEAD
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报告摘要
机构投资者的过度自信与PEAD
- 本文研究了盈利公告前后的机构投资者的行为偏差与市场错误定价之间的关联，发现在盈余公告发布前的累计异常机构需求（CAID）与该股票之后的累计异常回报（CAR）呈负相关。通过对真实和虚假的盈余公告前的CAID和公告后的CAR之间的关系来进行安慰剂检验，证明了真实和虚假公告前的价格冲击是相当相似的，而随后的股票回报率却有明显的不同。这意味着公告前CAID对负收益的预测性不能简单地归结为价格冲击。
- 本文提供了公告前的机构异常需求对公告后的异常收益有负面预测能力的证据，并证明了是机构的过度自信而不是机构交易的价格冲击促使股票价格在收益公告前偏离基本面。本文还证明了，对于更难估值和信息不对称程度更高的股票来说，这种负相关性更强，说明在这样的股票中，机构投资者更倾向于过度自信。
- 符合预期的盈利消息可能会加剧机构投资者的过度自信，并且导致他们在盈利公告期后的短时间内更加偏颇，推迟错误定价的修正。然而，不符合预期的盈利消息并没有这样的影响，因此修正会更早发生。投资者信心的不对称变化以及由此产生盈利公告后不对称的错误定价修正，促成了PEAD现象。
文献来源
文献来源：Hsin-I Chou, Mingyi Li, Xiangkang Yin and Jing Zhao. "Overconfident Institutions and Their Self-Attribution Bias: Evidence from Earnings Announcements." Journal of Financial and Quantitative Analysis (2020)
文献亮点：在上市公司公布盈余公告之前，机构对该股票的需求与公告后的收益呈负相关。这种关系不是源于机构交易的价格冲击，并且在信息不对称程度较高或估值难度较大的股票中，这种关系更为显著。这些发现支持机构过度自信致使股票定价偏差的观点。在公告发布后，机构是否变得更加自信并推迟定价修正，取决于盈余公告是否支持他们在公告前的交易。这种行为偏差也为PEAD（盈余公告后的价格漂移）现象提供了新的解释。
引言
盈余公告一般是按照既定的时间表定期公布，其中披露了大量的基本面信息，是投资者进行投资决策的重要依据。本文研究了盈余公告前后的机构投资者行为，发现在盈余公告发布前的**累计异常机构需求（CAID）与该股票之后的累计异常回报（CAR）**呈负相关。通过对真实和虚假的盈余公告前的CAID和公告后的CAR之间的关系来进行安慰剂检验，证明了真实和虚假公告前的价格冲击是相当相似的，而随后的股票回报率却有明显的不同。这意味着公告前CAID对负收益的预测性不能简单地归结为价格冲击。
收益反转的另一种可能性是，过度自信的机构造成的定价偏差在盈余公告发布后得到了纠正。机构投资者可能对自己的风险资产评估和交易能力过于自信，这种行为偏差导致他们对信息反应过度，从而造成股票在公告前的错误定价。此外，心理学证据表明，过度自信在需要大量判断的发散性问题中更为严重（相比于机械性问题）。与这些理论一致，本文发现，对于估值难度较大、信息不对称程度较高的股票，公告前CAID与随后的CAR之间的负相关关系更强。这些结果都是稳健的，甚至在控制了盈利公告溢价（Savor和Wilson（2016））和新闻驱动的收益反转（So和Wang（2014））后仍然如此。
自我归因假说是对机构过度自信更有力的检验，因为有偏见的自我归因与自信水平的变化有关，而自信水平的变化是与结果相关的，并且不能用市场的价格冲击来解释。为了验证这一假设，本文考虑了盈余公告后的两个连续时期，观察到，相对于盈余公告与预期不一致的股票，盈余公告符合预期股票在公告后的早期，股价修正更为微弱。此外，超预期的幅度也有影响：超预期幅度越大，股价修正效应越弱，低于预期幅度越大，股价修正效应越强。
为了进一步证实我们的结论，本文通过考察机构在公告后的交易情况来检验机构的自我归因偏差。当盈余公告确认了机构预期时，机构倾向于维持公告前的交易方向，如果盈余公告否认了机构预期，机构投资者可能会不时调整自己的交易方向。当超预期/低于预期的幅度增加时，他们的交易模式会变得更加不对称。
相对于典型的个人投资者，机构投资者更加成熟。首先，他们有更多的资源来收集、处理和分析信息；其次，他们的经理人受过更好的培训，在做投资决策方面更加训练有素。这种财务和技术上的复杂性是否有助于机构投资者避免或减轻行为和情绪上的偏见？由于缺乏机构过度自信的明确证据，似乎表明机构投资者大多是理性的。然而，这种认知是值得怀疑的。本文的研究结果表明过度自信是普遍存在的，专家也可能过度自信。
本文还通过将机构交易与市场错误定价联系起来，为股票收益异常的增加了新的解释。与之前的研究不同的是，本文关注的是机构投资者在盈余公布后的反应。过度自信的机构至少对PEAD异常现象负有部分责任，该发现补充了PEAD异常现象的现有解释。
数据描述和样本统计
样本选择
机构投资者购买和出售股票的数据来自ANcerno，它记录了其客户进行的每一笔交易。在本文2000年1月至2013年6月的样本期内，总共有956家买方机构。本文从CRSP收集股票价格、收益、市值和交易量数据，从Compustat收集会计数据，从I/B/E/S收集盈利公告和分析师预测信息。对于每个公告，本文要求在其之前至少有40天的交易数据，在其之后至少有120天的交易数据。本文将第-40天到第-1天作为公告前、第0天到第1天作为公告期并设定不同的公告后时期。为了减少公告后时期的后续公告的影响，本文排除了两个连续公告之间不超过60天的公告。
异常的机构需求
为了刻画机构的异常需求，本文首先通过
来计算每日的失衡度，其中其中𝐵𝑈𝑌𝑉𝑂𝐿𝑈𝑀𝐸𝑖,𝑡（𝑆𝐸𝐿𝐿𝑉𝑂𝐿𝑈𝑀𝐸𝑖,𝑡）是ANcerno中机构在t日买入（卖出）i股票的股票数量。当日的异常机构需求可以用标准化的失衡度来表示。
其中, 𝑦𝑒𝑎𝑟(𝑡)代表第 t 天所属的年份，𝐼𝑀𝑖,𝑦𝑒𝑎𝑟(𝑡)和𝑠𝑡𝑑(𝐼𝑀𝑖,𝑦𝑒𝑎𝑟(𝑡))是样本𝐼𝑀𝑖,𝑡在 , 𝑦𝑒𝑎𝑟(𝑡)的均值和标准差。在[𝑡1,𝑡2 ]期间的 CAID 被定义为：
异常回报和超预期
样本描述性统计
本文的最终样本包括13.5年中5604只股票的83,355个季度盈利公告。下图列出了样本特征和分析中使用的关键变量的汇总统计。对于每个公告，市值（MKTCAP），股票价格（PRICE）和买卖价差（SPREAD）是以其每日收盘平均值来衡量的。ILLIQUIDITY是由Amihud(2002)的平均每日非流动性比率，乘以1,000,000的系数来衡量。市场贝塔(BETA)是通过将每日超额收益率对Fama-French 3个因子回归获得的，而特质波动率(IDIOV)是残差的标准差。机构持有比例（INST）是表13F中机构持有的平均流通股比例，分析师覆盖度（ACOVERAGE）是跟踪该股票的分析师的平均数量，分析师预测的分散性（DISP）是分析师预测的标准差，账面市值比率（BM）是平均账面市值比率，公司年龄（AGE）是自该股票自首次出现在CRSP数据库的年数。基于信息的交易概率（PIN）是根据Easley、Kiefer和O'Hara（1997）的模型估计的。所有的股票特征都是用公告前一年的数据来估计的，它们作为控制变量被纳入本文的回归分析中。
本文将SUE的原始分数和股票特征数据在顶部和底部的0.5%处进行了缩尾处理，以减少极端值的影响。上图还展示了公告前、公告期和公告后的CAR和CAID。
机构需求和股票收益
公告前的机构需求和公告前后的股票收益率
机构交易的价格冲击效应？
公告前的异常机构交易很可能对股票造成价格冲击，使其价格超调，而在盈余公告公布后重返基本面。公告前的 CAID 和随后的 CAR 之间的负相关关系会不会是与机构交易带来的价格冲击造成的？为了回答这个问题，本文进行了安慰剂测试，以比较实际和虚假盈利公告前后 CAID 和 CAR 之间的关系。对于每个实际盈利公告，虚假公告日期是通过从实际公告日期中减去一个随机的交易日数来确定的，这个交易日数是从 21 到 39 的均匀分布中抽取的。本文考虑公告前和公告后的 20 天，以便它们不与实际公告日期相重叠。
在上图的 B 组中，本文使用方程（3）的回归方程，对虚假盈利公告样本的公告后 CAR 与公告前 CAID 进行回归，与之前的结果不同，虚假盈余公告的样本中公告前 CAID 对公告后 CAR 没有预测作用。这进一步证实了实际盈余公告和虚假盈余公告之间的差异。
过度自信的机构？
对盈利公告前后收益反转的另一种解释是机构投资者的过度自信。投资者会受到心理偏见的影响，而过度自信可以说是行为偏见中最突出的现象之一。现有的研究发现，季度机构持有比例的变化与未来股票长期收益之间存在负相关性。由于盈余公告中发布的信息更有可能导致定价修正（Bernard, Thomas, and Wahlen (1997)），这些公告为本文研究盈余公告前后的收益反转是否由机构的过度自信和他们定价修正的交易所驱动提供了机会。如果机构在公告发布前对自己的信息和知识过于自信，他们的异常买入（卖出）可能会将股价推到基本面之上（之下），如下图的图 A（图 B）所示。公告发布后，他们可能会纠正自己的错误使得股价回归基本面。
图 2 中记录的 CAID 和 CAR 之间显著的正向同期关系表明，机构需求是决定股票价格的一个关键因素，它导致股票价格在公告前偏离其基本价值。这种错误的定价会在盈余公告后被部分地、逐步地纠正。因此，公告前的 CAID 与公告后的 CAR 的负相关关系可以被解释为支持机构投资者过度自信这一论点的经验证据。此外，虚假盈利公告并没有带来新的信息，如图 3 所示，因此它们并没有带来错误定价的修正。
虽然公告前的 CAID和公告后的CAR之间的负相关关系表明机构投资者可能是过度自信的，但如果能验证机构在公告后的交易中纠正这种错误定价，那么他们在公告前的错误定价就会得到再次证实。出于这个原因，本文通过回归来研究机构的交易是否会影响股票价格。
通过回归获得所有𝛽1均为正值并且显著，证实了机构需求公告后时股票价格的驱动因素，这与机构投资者在股票市场上的主导作用是一致的。这也意味着机构在公告前的错误定价会在盈余公告和其他后续公共信息发布后逐渐得到纠正。
信息不对称和估值难度的影响
心理学证据表明，在需要判断的发散性问题中，过度自信现象比机械性问题更显著。当股票难以估值时，投资者往往表现出更多的过度自信，因为存在较少的信息能够用以修正他们的非理性预期。基于这些论点，我们猜想，如果机构投资者过度自信，那么对于信息更不对称或价值更难准确评估的股票，公告前的 CAID 和随后的 CAR 之间会有更强的负相关关系。为了检验这一论断，本文估计了以下回归模型。
对信息不对称和估值难度的分析提供了与机构投资者存在过度自信相一致的进一步证据。由于信息不对称和估值难度较大的股票往往有更大的套利风险，本文的结果也意味着套利限制（Shleifer 和 Vishny（1997））是过度自信的机构影响资产价格的一个重要渠道。
自我归因假设检验
投资者的信心水平是随时间变化的。心理学研究结果显示，当观察他们行动的结果时，人们会以一种有偏的方式改变他们的信心水平，因为他们会受到自我归因偏见的影响（Langer and Roth (1975), Taylor and Brown (1988)）。心理学和行为金融学文献认为，有偏的自我归因是过度自信的一个重要来源（Gervais和 Odean（2001），Daniel 和 Hirshleifer（2015））。根据 Daniel 等人（1998）提出的理论，如果公开信息确认了投资者的观点，那么投资者的过度自信会得到加强，但如果公共信息否认了投资者的观点，投资者的过度自信则会微弱减少或保持不变。当上市公司公布盈余公告时，如果盈余公告支持公告前的机构交易行为，机构的过度自信就会得到加强。因此，他们在公告发布后不久就会保持对股票价值的有偏估计，并推迟对错误定价的修正。另一方面，如果盈利信息不支持公告前的机构交易，机构的过度自信就会保持不变或只下降一点。然而，他们对股票的错误估计会在盈余公告后减少或停止，因为他们会把新公布的基本面信息纳入他们的考虑范围，并且更快地纠正错误定价。因此，本文的自我归因假说认为，盈利预期正确的股票的股价修正会慢于盈利预期错误的股价。
为了说明自我归因假说及其检验结果，上图说明了股票在其收益公告前后的价格路径。图 C（图 D）显示，在预期一致的盈余公告发布之后，机构的过度自信得到了加强，他们对其有偏的反应推动了股价在公告后的几天内继续上涨（下跌）。这种错误定价纠正的延迟导致了在较早的公告后时期，例如第 2 天到第𝑑2 天，股票产生没有明确方向的平均回报。相反，如果盈利消息是不符合预期的，机构会更及时地纠正错误定价。由于修正可能在𝑑1之前完成，因此在[𝑑1, 𝑑2]的后期，没有必要进一步修正。因此，公告前的机构需求应该与[2, 𝑑1]期间的回报率呈负相关，而它与[𝑑1, 𝑑2]期间回报率的关系可能是模糊的。
自我归因假说的非参数检验
对于自我归因假说的回归测试
结论
本文研究了盈利公告前后的机构投资者的行为偏差与市场错误定价之间的关联。我们提供了公告前的机构异常需求对公告后的异常收益有负面预测能力的证据，并表明是机构的过度自信而不是机构交易的价格冲击促使股票价格在收益公告前偏离基本面。本文还证明了，对于更难估值和信息不对称程度更高的股票来说，这种负相关性更强，说明在这样的股票中，机构投资者更倾向于过度自信。
符合预期的盈利消息可能会加剧机构投资者的过度自信，并且导致他们在盈利公告期后的短时间内更加偏颇，推迟错误定价的修正。然而，不符合预期的盈利消息并没有这样的影响，因此修正会更早发生。投资者信心的不对称变化以及由此产生盈利公告后不对称的错误定价修正，促成了 PEAD 现象。