逆流而上与顺势而为—2020年中美ETF市场启示录
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报告摘要
美国ETP市场的“变”与“不变”
年初爆发的新冠疫情贯穿了2020年始终，对于美股市场，这更是不平凡的一年。美股熔断、原油暴跌、总统大选混乱，种种罕见事态接连涌现，在多方不确定性的包围下，市场表现可谓风起云涌，避险情绪和投机行为双双抬头。
在如此充满戏剧性的一年里，美国ETP市场规模增长仍然超20%，美联储救市操作引领资金流入债券型ETF，部分投机型投资者涌入杠杆/反向ETP产品。费率战在2020年仍然是无法回避的话题，发行人竞相争夺低费率领跑者的头衔，一再压低费率，而投资者也不断抛弃高费率产品，转向更便宜的替代品。
美国ETP管理人：三巨头的博弈
2020年末Blackrock、Vanguard和State Street三巨头的管理规模占美国ETP市场的近80%。三家公司的主打产品均为股票型ETP，除了重视规模指数型产品外，Blackrock和Vanguard明显更侧重于风格指数型ETP，而State Street则更钟爱行业指数型ETP。
国内ETF市场迎来高光时刻，大发展可期
2020年末国内ETF市场规模突破万亿大关，行业和主题ETF增速领跑，细分领域首发ETF产品频现。作为ETF市场的重要参与者，个人投资者在主题指数型和行业指数型ETF中的规模占比逐步提升。
展望2021年，各家基金公司正在加速布局新ETF产品。截至2021年1月22日，已审批待发行的股票指数型ETF共计141只，待审批的股票指数型ETF共计158只。其中，医药医疗相关概念成为最抢手主题，累计有28只产品申报跟踪该类指数，基建类指数有17只ETF申报，此外智能汽车、ESG、证券、物联网、云计算、航空航天和材料类指数亦是基金公司申报的重点。
国内ETF管理人：逆流而上与顺势而为
经过十六年来的发展，国内ETF市场逐渐形成了“一超多强”的竞争格局。“一超”指的是华夏基金，国泰基金、易方达基金、华泰柏瑞基金、南方基金的非货币ETF管理规模分列2-5位，并且规模都在500亿元以上（截至2020年12月31日）。对于ETF管理人来说，除了抢占市场空白、占据先发优势之外，顺应市场潮流、迎合投资者偏好的产品更容易吸引增量资金、提升管理规模。
中美ETF市场对比分析
与美国市场相比，国内ETF市场还处于发展初期，未来有望持续扩容。此外，国内前三家ETF管理人的规模合计占比远低于美国，市场格局远未“固化”，虽然头部ETF管理人有一定的竞争优势，但其它ETF管理人也有弯道超车的机会。
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美国ETP市场的变与不变
年初爆发的新冠疫情贯穿了2020年始终，成为全年各类新闻事件背后无法忽视的底色。对于美股市场，这更是不平凡的一年。从疫情爆发造成的最初经济冲击和市场恐慌，到美联储出手提振经济，再到疫情数据和疫苗研发进度的不断更新，市场上始终笼罩着新冠的阴云。另一方面，美股熔断、原油暴跌、总统大选混乱，种种罕见事态接连涌现，在多方不确定性的包围下，市场表现可谓风起云涌，避险情绪和投机行为双双抬头。
在如此充满戏剧性的一年里，美国ETP市场的表现与往年有哪些不同？各类ETP产品又能否经受住考验？我们从美国ETP市场发展情况、制度革新、投资者偏好三个维度入手，盘点美国ETP市场在这不平静一年中的方方面面。
美国ETP市场规模增长超20%
美国ETP市场概况
自美国第一只ETP产品（含ETF、ETN和ETC等）于1993年发行以来，距今已走过近三十年。在此期间，ETP市场茁壮成长，管理规模持续扩大，投资品种和适用场景也在ETP管理人的不断创新中得到极大丰富。
截至2020年末，美国全市场ETP管理规模达到5.5万亿美元，较2019年末增长23.68%。股票型ETP总规模为4.2万亿美元，全年规模增长21.22%；固定收益型ETP总规模近1.1万亿，全年规模增长29.02%；商品型ETP在2020年规模大幅上升70.15%，尽管其规模基数较小，增幅依然引人注目。
从各类ETP产品的规模占比来看，股票型ETP的规模占比最高，为76.90%，固定收益型ETP次之，占比20.00%，其它类型ETP的规模占比相对较小。
2020年债券型ETF“闷声发财”
尽管债券相关的舆论声浪不像科技巨头那般华丽炫目，但在提升管理规模方面，债券型ETF在2020年表现优异，可谓“闷声发财”。2020年前三季度，美国债券型ETF资金净流入额约为1500亿美元，占ETF市场资金净流入总额的近50%。
美联储救市操作引流：受疫情影响2020年经济动荡明显，为稳定金融市场，全球央行各显神通。美联储在公司债ETF上的首次操作也备受市场关注，在五月到八月期间，美联储通过二级市场公司信贷工具（SMCCF）购买了约80亿美元的债券ETF。
考虑到悬殊的数额差异，2020年前三季度债券型ETF约1500亿的净流入显然并非完全由美联储交易产生。但从时间轴上来看，美联储救市预期的确造成了投资者的抢跑交易和跟风买入心态。在美联储宣布购入债券的计划之后、实际出手购买之前，债券型ETF已经出现申购激增，并且一直持续到第三季度。iShares iBoxx USD Investment Grade Corporate Bond ETF (LQD)是一个典型的例子，2020年的前9个月中，LQD共有约164亿美元的资金净流入，其中仅有约25亿美元是由美联储购买的。
资金并非只青睐投资级的公司债ETF，高收益债ETF也在美联储救市带来的固收投资热潮中受益。2020年一至九月，iShares iBoxx USD High Yield Corporate Bond ETF (HYG)共计净流入近70亿美元，是年度最受欢迎的债券ETF之一。
疫情导致的倒闭和供应链断裂困扰着许多公司和产业，在这样的环境下，市场对高收益债ETF的需求却如此之高，着实令人印象深刻。实际情况证明，即使在诸多负面因素的影响下，美联储的市场支持交易仍为投资者注入了一针强心剂、成功激发了投资者的兴趣。
债券ETF受到更多投资者青睐：近几年债券型ETF取得较快发展，出于现金管理、流动性、便捷性、税收优惠等需求，越来越多的机构和个人投资者转向债券型ETF。State Street Global Advisors将促进债券型ETF增长的因素概括为“4C”——费用、选择、客户需求和舒适度，即：
- 投资者偏好低费率产品；
- 市场上可供选择的债券型ETF产品数量大幅增长——截至2020年末，债券型ETF数量已超过400只；
- 随着人口老龄化的加剧，投资者的收入型需求增长；
- 经过近年来多重市场环境的考验，投资者持有债券ETF的舒适度提升。
高波动、高关注度和高阵亡率的杠杆/反向产品
根据ETF.com的报道，2020年杠杆/反向产品的资金净流入额超130亿美元，是近三年来资金净流入额最高的年份。在此之前杠杆/反向产品主要由专业投资者用于对冲或是短期战术型交易。新冠疫情爆发后，投资者大量涌入杠杆/反向产品——在高波动的市场环境中，部分投资者将目光转向投机型交易。
另一方面，在2020年剧烈的市场波动中，杠杆/反向产品的退市/清算风险也有所上升。截至2020年7月10日，年内已经有38只杠杆/反向ETN和15只杠杆/反向ETF被强制赎回/暂停申购/到期/即将关闭，其中尤以能源类指数相关产品为甚。许多杠杆/反向ETN产品都有强制赎回条款，这意味着，当产品价格跌破最低参考净值时，ETN将触发强制赎回；除此之外，如果ETF/ETN价格跌至交易所要求的最低价格以下，也会启动自动退市程序。在标的资产极度波动的时期，杠杆/反向产品的“阵亡”风险较高。
制度革新
与美国ETP市场的蓬勃发展相背离的是，美国ETF的发行流程相对曲折。自美国第一只ETF起，依据1940年投资公司法设立的ETF都需要在其发行前从SEC申请针对1940年投资公司法中部分条款的赦免令。这意味着，虽然大部分ETF的结构相对简单而标准化，但是都需要面临漫长而复杂的审批流程，这对新发ETF来说无疑是一道额外的门槛。2019年9月SEC颁布ETF rule以免除赦免令申请，2020年美国ETP新发数量相比2019年有了显著增长。
此外，SEC先后批准多种新型非透明主动ETF结构，以解决主动型ETF中存在的“搭便车”问题，在此类结构下，ETF管理人可以在尽可能不影响ETF申赎和套利交易的前提下，“隐藏”主动型ETF的部分真实持仓。
ETF rule与新发ETP规模Top20盘点
2019年9月，美国SEC通过了“ETF rule”（即细则6c-11），意在简化ETF发行流程。新规则下，新发ETF只要满足一定要求（如日度披露组合持仓、资产净值、市场价格、折溢价、买卖价差等），即可免于赦免令申请流程。2020年美国市场新发行ETP数量为325只，相比于2019年255只的新发数量有显著增长。
下表为美国2020年新发ETP中年末规模最高的20只产品。作为贯穿2020年全年的全球性历史事件，新冠疫情相关的ETP产品毫无悬念地出现在前20榜单内，方向涵盖了医药、游戏等。此外，令人瞩目的是，风险管理型ETP的市场需求强烈，在2020年几经动荡的金融市场中大受欢迎，该类ETP在投资中使用风险管理工具控制下行风险。2020年全年受到市场高度关注的ESG主题投资和非透明主动ETP相关产品也榜上有名。
SEC批准多种非透明主动ETF结构
主动基金经理有可能更好地应对市场变动、创造alpha收益，这使得主动型ETF相对被动型ETF拥有独特的优势，但与此同时，由于ETF每日披露申赎清单，对于主动型ETF来说，容易产生“搭便车”问题，因而早在十余年前，市场对主动型ETF的制度改良探索就已经开始。
2008年，SEC首次批准了数只全透明主动型ETF的设立申请，截至2019年末，美国市场按1940年投资公司法注册的主动型ETF的数量已经增长至320只，管理总资产达到994亿美元。截至2020年末，SEC已先后审批通过了多种非透明主动ETF结构。在这些结构中，ETF管理人无需每天披露完整持仓，并需在招募说明书、网站及其他材料中明确声明其不同于传统ETF。
投资者越来越偏好低费率产品
ETF管理人从未停止创新、不断绞尽脑汁挖掘下一个热门产品，但从结果来看，谁也无法逃离最基本的物理法则。继2019年首只零费率ETF成立、宣告低费率竞争进一步白热化之后，费率战在2020年仍然是难以回避的话题。
将2020年上半年全市场ETF资金流入总额，乘以各ETF管理人在2020年初的市场占有率，得到各家ETF管理人的预期流入额，并和2020年上半年的实际流入额对比，可以计算出ETF管理人的资金流入差额，一窥其中究竟。
可以看到Vanguard和Blackrock分别位于光谱的两端。Vanguard在2020上半年吸纳了超出其预期流入额369亿美元的资金，而Blackrock则低于预期386亿美元。作为参考，Vanguard旗下ETF产品的规模加权费率约为0.06%，而BlackRock的规模加权费率约为0.19%，是Vanguard的约三倍。
对比2020年美国市场规模提升和下降的ETP产品费率 ，可以看到在股票、固定收益、资产配置、商品等多类ETP中都有资金涌入低费率产品的现象。
发行人和投资者共同促成了大环境的费率压力。一方面，ETF发行人竞相争夺低费率领跑者的头衔，一再压低费率。另一方面，投资者不断抛弃高费率产品，转向更便宜的替代品。在股票型ETF和债券型ETF中均可观测到这种费率压缩的现象，对比两类产品历年的平均费率，阶梯型逐年降低的趋势一目了然。
美国ETP管理人
截至2020年底，美国市场ETP管理规模最大的三家基金公司——Blackrock、Vanguard、State Street——在ETP市场的规模占比近80%，头部聚集效应明显。在市场份额争夺逐渐白热化的大趋势中，三家ETP管理巨头在2020年做出了何种应对？我们将通过数据一探究竟。
按资产类型来看，Blackrock、State Street和Vanguard三家公司的主打产品均为股票型ETP，占旗下产品规模的比例分别为72.81%、80.21%、80.18%。Blackrock除股票型ETP外几乎全部为固定收益型ETP（占24.56%），商品型和资产配置型ETP仅占剩余的不到3%。Vanguard旗下的ETP产品全部为股票型和固定收益型。相比之下，State Street的产品类型更为多样化，固定收益型ETP和商品型ETP分别占旗下产品规模的10.87%和8.90%。
深入观察股票型ETP下的细分子类别，可以看到，规模指数型ETP在三家公司的股票型产品中规模占比最高，处于62%到72%之间。除此之外，Blackrock和Vanguard更侧重于风格指数型ETP，而State Street则更钟爱行业指数型ETP。
Blackrock：积极布局新产品
截至2020年底，Blackrock旗下的ETP规模合计为2.0万亿美元，其中股票型和固定收益型ETP规模最高，分别为1.5万亿美元和4973亿美元，占比分别为72.81%和24.56%。股票型ETP中，规模指数型ETP规模最高，约为1.1万亿美元，占股票型ETP的71.86%；风格指数型ETP次之，其规模为2899亿美元，占股票型ETP的19.66%。
按资产类别来看，2020年全年，Blackrock旗下的商品型ETP规模增速最高，为89.14%。固收型ETP规模上升23.20%。股票型ETP中，除红利指数型ETP规模有所下降之外，规模、风格、主题、行业型指数型ETP规模均有所上升，其中主题指数型的规模增速超90%。
从费率来看，Blackrock旗下股票型ETP和固定收益型ETP的规模加权费率较低，均不高于0.20%。在股票型ETP中，规模指数型ETP的规模加权费率最低，为0.17%，主题指数型ETP的规模加权费率最高，为0.46%。
2020年Blackrock积极布局新的ETF产品，全年共发行40只新ETF。除了发行12只固定到期日的固定收益型ETF外，还发行了12只ESG ETF、4只主动ETF、3只多因子ETF和其他9只ETF基金。按资产类别来看，共有19只股票型、16只固定收益型、4只资产配置型和1只商品型ETF。
纵观新发产品列表，可以看到Blackrock全面铺开ESG产品线的决心：2020年内新发的12只ESG ETF中，包含7只规模指数型ETF、1只固定收益型ETF，以及4只资产配置型ETF。
Vanguard：产品费率低、规模增长迅速
截至2020年底，Vanguard旗下的ETP规模合计为1.5万亿美元，全部为股票型和固定收益型ETP，两者规模分别为1.2万亿美元和2986亿美元，占比分别为80.21%和19.79%。在股票型ETP中，规模指数型ETP规模最高，为8358亿美元，占股票型ETP规模的69.06%；风格指数型ETP次之，其规模为2159亿美元，占股票型ETP规模的17.84%。
按资产类别来看，2020年Vanguard管理的股票和固定收益型ETP的规模均有显著增长，增速分别为28.95%、42.82%，在股票型ETP中规模上升幅度最大的类型是规模指数型产品，其增速为32.42%。
截至2020年末，Vanguard各类型产品的规模加权费率均在0.05%-0.11%之间，显著低于Blackrock和State Street旗下的同类ETP。借助低费率优势，2020年Vanguard实现31.48%的整体规模增速，高于Blackrock（17.87%）和State Street（17.70%）。
2020年Vanguard在新产品上没有太多动作，年内仅发行了一只固定收益型ESG ETF，截至2020年末，该ETF管理资金规模为8357万美元。
State Street：行业指数型ETP规模占比较高
截至2020年底，State Street旗下的ETP规模合计为8450亿美元，其中股票型和固定收益型ETP规模最高，分别为6775亿美元和918亿美元，占比80.18%和10.87%。股票型ETP中，规模指数型ETP规模最高，为4232亿美元，占股票型ETP规模的62.47%；行业指数型ETP次之，其规模为2080亿美元，占股票型ETP规模的30.71%，与Blackrock和Vanguard相比，State Street的行业指数型ETP规模占比较高。
按资产类别来看，2020年度，State Street旗下的商品型ETP的规模增速最高，为67.58%。股票ETP中，风格和行业指数型ETP规模均有所增长，增速分别为41.37%和22.43%。
就费率结构而言，在State Street旗下的ETP产品中，股票型ETP的规模加权费率最低，为0.13%；股票型ETP中，风格指数型和规模指数型ETP的规模加权费率最低，分别为0.08%和0.11%。
2020年State Street 新发ETP产品数量较少，仅在下半年新设立三只ETF。截至2020年末，三只ETF管理资金规模分别为9328、1501、2675万美元。
国内ETF市场迎来高光时刻，大发展可期
行业和主题ETF增速领跑
自2004年国内首只ETF——上证50ETF成立以来，国内ETF市场发展已历16年，从最初的蹒跚起步到如今的大发展，ETF市场走过了一段艰辛又辉煌的路程。纵观ETF的发展历程，国内ETF市场主要经历了四次飞速发展：
- 2009年上证综指全年上涨近80%，市场的良好表现带动ETF产品迎来第一次大发展，2009年末ETF的市场规模上升至662亿元，相比2008年230亿元的市场规模增长432亿元；
- 2012年市场首现一批跨市场ETF产品，同年ETF市场规模跨过千亿元大关；
- 2015年的牛市行情再次带动ETF市场规模增长，截至2015年底ETF规模达到4731亿元；
- 近几年的结构化行情为行业和主题型ETF产品提供了新的发展机遇，ETF市场规模增长较快。2020年ETF新发数量达到103只，是2008年以来发行数量最多的年份。截至2020年12月31日，ETF市场共有378只产品，总规模首次跨过万亿元大关，达到11074亿元，相比2019年增长46.84%。
根据不同的资产类型，可将ETF产品划分为股票型、债券型、商品型、跨境型和货币型。股票型ETF成立最早，截至2020年底，股票型ETF的规模为7691亿元，占比69.45%，处于绝对领先地位，其最近三年的规模复合增长率为56.18%；货币型ETF的规模为2587亿元，占比23.36%，最近三年的规模复合增速为22.83%；跨境型、商品型和债券型ETF的规模分别为365亿元、238亿元和193亿元，虽然规模较小，但近三年的规模复合增速较高，分别为42.82%、50.72%、70.28%。
股票型ETF又可分为规模指数、主题指数、行业指数、策略指数和风格指数型产品。如下图所示，截至2020年底，规模指数型ETF的规模达到3759亿元，占比48.87%，近三年的复合增长率为30.93%；受益于近年来的结构化行情，主题指数和行业指数型ETF产品增长较快，其2020年末的规模分别为2257亿元和1631亿元，近三年的复合增长率分别为115.06%和147.49%，是股票型ETF中近三年复合增长率最高的两类产品；策略指数和风格指数产品规模较小，分别为42亿元和2亿元。
随着ETF产品发行力度加大，ETF市场涵盖的宽基、主题和行业指数进一步扩充。下表为2019年至2020年部分细分领域首发产品列表。可以看到2019-2020年期间ETF管理人除了填补规模指数型ETF的空白，也在行业和主题指数方面加紧布局。
在ETF市场快速增长的大背景下，规模超百亿的非货币ETF产品接连涌现。截至2020年底，市场共有18只非货币ETF规模超过百亿，其中规模指数型ETF有9只，行业和主题指数型ETF共有8只，另有一只商品型ETF，其中国泰基金的证券ETF赶超多只规模指数型ETF，规模排入非货币ETF前三。
按基金管理人划分，在18只规模超百亿的非货币ETF产品中，华夏基金有5只，国泰和华安基金各有3只，华泰柏瑞、南方、嘉实、华宝、易方达、汇添富和国联安基金各有1只。
展望2021年，各家基金公司正在加速布局新ETF产品。截至2021年1月22日，已审批待发行的股票指数型ETF共计141只，待审批的股票指数型ETF共计 158只（仅包含自2020年初以来提交申请材料的产品），如下图所示，华夏、国泰均有20只及以上待发行/待审批的ETF，而富国、银华、嘉实、博时、建信、华宝、鹏华等基金公司也有15只及以上的待发行/待审批的ETF。
从待发行/待审批的ETF所跟踪的热点主题来看，医药医疗相关概念成为最抢手主题，累计有28只产品申报跟踪该类指数（其中医药类18只，医疗类10只）、基建类指数有17只ETF申报，此外智能汽车、ESG、证券、物联网、云计算、航空航天和材料类指数，也均有7只及以上ETF申报。
从待发行/待审批的ETF所跟踪的指数来看，中证创新药产业指数、中证物联网主题指数、中证新型基础设施建设50指数、中证新材料主题指数均有7只ETF申报以此为跟踪基准，而中证云计算与大数据主题指数、沪港深线上消费指数、中证全指医疗保健指数均有6只ETF申报以此为跟踪基准。
未来随着投资者对被动投资产品的认识逐渐提高，以及多样化资产配置需求的不断上升，市场对ETF产品的需求有望进一步提升，ETF市场将迎来大发展的高光时刻。
制度革新提升ETF市场运行效率
与ETF规模的快速扩张相对应的是配套设施和相关政策的不断升级。近年来，为了提升资金结算效率、为新型ETF产品搭建交易制度，证监会、上交所和深交所推动了多项业务创新与政策制定。
修订跨市场ETF申赎规则，提升申赎效率
2019年9月深交所发布《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则（2019年修订）》，为提升跨市场股票ETF的运作效率，在保留原场外实物申赎模式的基础上，将场内申赎模式由全额现金申赎（RTGS）变更为“深市股票实物申赎，沪市股票现金替代”模式。变更后投资者的资金和份额使用效率基本与单市场ETF一致。
2020年1月上交所发布《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则（2020年修订）》，对跨市场股票ETF的申赎结算模式进行了调整优化，在买卖、申购、赎回标的指数为沪市指数或跨市场指数的交易所交易基金的基金份额时，应遵守下列规定：当日申购的基金份额，同日可以卖出，但不得赎回；当日买入的基金份额，同日可以赎回，但不得卖出；当日赎回的证券，同日可以卖出，但不得用于申购基金份额；当日买入的证券，同日可以用于申购基金份额，但不得卖出。本次修订之后，沪深交易所跨市场股票ETF的交易效率明显提升。
完善指数配套规则，保障ETF稳健、长远发展
为规范公开募集指数证券投资基金设立、运作相关活动，2020年7月31日，中国证监会起草了《公开募集证券投资基金运作指引第3号——指数基金指引（征求意见稿）》。同一天，上交所和深交所也分别发布《上海证券交易所指数证券投资基金开发指引（征求意见稿）》和《深圳证券交易所指数证券投资基金开发指引（征求意见稿）》，对基金管理人开发指数基金的准备工作、标的指数质量的具体指标、指数基金开发程序等进行了规定。2021年1月22日证监会正式发布《公开募集证券投资基金运作指引第3号——指数基金指引》，同日上交所和深交所分别发布《上海证券交易所基金自律监管规则适用指引第1号——指数基金开发》、《深圳证券交易所证券投资基金业务指引第1号——指数基金开发》。
在上交所和深交所正式发布的指数基金开发指引中，对基金管理人拟开发指数基金并在交易所上市交易、其标的指数为非宽基股票指数的情况作了具体要求：1、标的指数的成份证券数量不低于30只；2、标的指数的单一成份证券权重不超过15%且前5大成份证券权重合计占比不超过60%；3、发布时间不短于6个月，中国证监会认可的指数基金，其指数发布时间要求可适当放宽；4、权重占比合计90%以上的成份证券过去1年的日均成交金额位于其所在证券交易所全部上市股票的前80%。宽基股票指数不受上述限制，但单一标的指数成份股权重原则上不超过30%。
明确跨银行间债券ETF的交易规则、打通银行间和交易所债券市场
为进一步丰富交易所基金品种，满足投资者需求，2020年12月4日，上交所和深交所分别发布了“关于修订《上海证券交易所交易型开放式指数基金业务实施细则》有关条款的通知”和“关于修改《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则》相关条款的通知”，以明确跨银行间市场债券交易型开放式指数基金的交易和申购赎回机制，实现了银行间和交易所债券市场的联通。其中，上交所规定“买卖、申购、赎回跟踪标的指数成份证券包括银行间债券市场交易流通品种的交易所交易基金的基金份额时，应当遵守以下规定：（一）当日买入的基金份额，同日可以卖出；（二）当日申购的基金份额，交收完成后方可卖出或者赎回；（三）本所规定的其他要求”。深交所规定“投资者交易、以组合证券为对价申赎所跟踪指数成份证券包含银行间债券市场交易流通品种的跨市场债券ETF时，应当遵守下列规定：（一）当日买入的ETF份额，次一交易日可以赎回；（二）当日申购的ETF份额，在交收前不得卖出或者赎回”，同时“所跟踪指数成份证券包含银行间债券市场交易流通品种的跨市场债券ETF不适用现金申购赎回”。
另外，深交所还对跨市场股票ETF和跨境ETF的含义作了修改，其中跨市场股票ETF指所跟踪股票指数成份证券除本所上市股票外，还包括境内其他市场交易股票或港股通标的股票，且申赎对价包含组合证券的ETF；跨境ETF指所跟踪指数成份证券或投资标的包括境外证券，且以现金为对价申赎的ETF。该修订有效优化了投资深沪港三地市场的跨市场股票ETF的申购赎回模式。
个人投资者持续涌入主题和行业指数型ETF
近年来，随着我国经济的快速增长和社会财富的不断累积，居民理财意识越来越强，透明度高、成本低、交易便捷的ETF产品顺理成章地成为个人投资者的优质投资工具之一。
根据上交所的数据，2020年沪市ETF个人投资者交易总规模占比54%，超过机构投资者。其中，个人投资者交易规模在单市场股票ETF中占比40%，债券ETF中占比36%，低于机构投资者；而在跨市场股票ETF、黄金ETF和跨境ETF等产品中的占比均高于机构投资者，分别为53%、58%和73%。
使用ETF持仓穿透算法计算ETF中机构和个人投资者的规模占比，该算法可以避免联接基金导致的机构投资者占比被高估的问题，具体计算细节请参见《国信证券—金融工程团队：穿透算法下的ETF机构持仓行为分析2020-09-13》。观察2018年至2020H1以来的机构和个人投资者占比情况，可以看到个人投资者在商品型和跨境型ETF中的规模占比较高，在股票型ETF中，个人投资者在行业指数型、风格指数型和策略指数型ETF中的规模占比较高。
2020H1股票型和跨境型ETF的机构投资者规模占比相对2019年末有所降低，在股票型ETF内，主题指数型和行业指数型ETF的机构投资者规模占比连续两年下降。
国内ETF管理人：逆流而上与顺势而为
“一超多强”的市场格局
经过十六年来的发展，国内ETF市场逐渐形成了“一超多强”的竞争格局。“一超”指的是华夏基金，华夏基金是国内最早成立ETF产品的基金公司，随着ETF市场的快速发展，华夏基金近几年在ETF产品上的布局节奏明显加快，数量和规模优势得到进一步巩固和加强，截至2020年底，华夏基金的ETF管理规模和数量领跑各大基金公司。
截至2020年底，华夏基金的非货币ETF规模为1902亿元，在全市场的占比达22.41%，位列第一。国泰基金、易方达基金、华泰柏瑞基金、南方基金的非货币ETF管理规模均在500亿元以上, 分列2-5位。
随着越来越多的基金公司开始布局ETF产品，头部ETF管理人的规模占比出现了一定程度的下降，仅在2020年略有所回升。如下图所示，前五大ETF基金管理人非货币ETF的管理规模占比从2010年的84.54%下滑到2019年的52.89%，2020年小幅回升至57.63%。类似地，前十大ETF基金管理人非货币ETF的管理规模占比从2010年的95.84%下滑到2019年的78.94%，2020年回升至79.97%。
国内头部ETF管理人盘点
华夏基金：超品地位稳固，布局力度加大
华夏基金是ETF领域的先行者，国内第一只ETF就是华夏基金成立的上证50ETF。经过多年的深耕细作，华夏基金已经成长为目前唯一一家非货币ETF规模超千亿的管理人，也是国内非货币ETF规模最大的基金公司。截至2020年底，华夏基金共有非货币ETF产品32只，总规模为1902亿，相比2019年末增长58.74%，在非货币ETF市场的规模占比达到22.41%。
近年来华夏基金加大产品布局力度，仅2019年和2020年就成立了18只非货币ETF产品，其中包含8只主题指数型ETF、4只行业指数型ETF、3只跨境型ETF产品。2020年末，华夏基金的规模指数型ETF总规模达1076亿元，占其非货币ETF总规模的56.58%，其次是主题指数和行业指数型ETF，管理规模分别为460亿元和256亿元，跨境型ETF的规模也超过100亿元，而商品型和债券型ETF产品规模都相对较小。
华夏基金管理的ETF产品线比较丰富，既涵盖了A股市场上主流的宽基指数产品，也有各类热点行业题材、Smart Beta和跨境类产品。下表为2020年末华夏基金在管规模超过10亿元的非货币ETF基金，其中华夏上证50、沪深300、上证科创板50三只规模指数型ETF和芯片、5G两只行业/主题指数型ETF的规模超过百亿，华夏中证新能源汽车、创业板低波蓝筹、创业板动量成长ETF等多只热点ETF的产品规模超过10亿，其中创业板动量成长ETF在2020的规模增速超过8倍。
在华夏基金百亿规模以上的非货币ETF中，规模指数型ETF的数量较多，在规模10亿以上的ETF产品中，主题指数型ETF产品的数量较多，部分热点主题ETF的规模也突破了100亿。
国泰基金：2020年最强“黑马”
2011年3月，国泰上证180金融ETF成立，标志着国泰基金正式步入ETF领域。之后陆续有证券ETF、军工ETF、生物医药ETF、芯片ETF等规模大、流动性强的ETF产品问世。2019年以来国泰基金的ETF产品进入快速发展阶段，2019至2020年期间，国泰基金共成立10只非货币ETF产品，超过之前产品数量的总和。
截至2020年末，国泰基金在管非货币ETF产品17只，合计规模为861亿，相比2019年末增长173.70%，在非货币ETF市场的规模占比达到10.14%，排名第二位。在ETF产品布局上，国泰基金涵盖了股票、债券、商品等多种类型，在布局较多的股票ETF中，国泰基金尤以行业和主题指数型ETF见长。截至2020年末，国泰基金行业和主题指数型ETF的规模分别为485亿元和326亿元，在国泰非货币ETF产品中的规模占比分别为56.34%、37.84%。
2020年末，国泰基金在管规模超过10亿元的非货币ETF产品列表如下，可以看到所列产品中，行业和主题指数型ETF处于绝对优势地位，其中证券ETF、芯片ETF、军工ETF的规模均超过100亿元，相对2019年增长明显。
易方达基金：深耕宽基和跨境ETF，积极尝试新品类
早在2006年，易方达就成立了自己的第一只ETF产品——易方达深证100ETF， 随后陆续成立了易方达创业板ETF、恒生H股ETF、沪深300ETF等产品。易方达基金在2019年和2020年各成立了5只ETF，除了规模指数和跨境型ETF之外易方达基金还积极布局主题型ETF。
截至2020年末，易方达共有非货币ETF产品23只，在管规模785亿元，相比2019年末增长24.50%，在非货币ETF市场的规模占比达到9.24%，排名第三位。在ETF产品布局上，易方达涵盖了股票、商品、跨境等多种类型的ETF，其中股票型中的规模指数型ETF和跨境型ETF的规模占比较高。截至2020年末，规模指数型ETF在管规模为437亿元，占其非货币ETF管理规模的55.65%；跨境型ETF的规模为165亿元，占比为21.07%。
2020年底，易方达基金在管规模超过10亿元的非货币ETF产品列表如下。其中规模指数型ETF的规模较高，易方达创业板、深证100、沪深300ETF规模均超过90亿元；主题指数型产品数量较多，易方达中证人工智能、沪深300非银ETF的规模在30亿元以上；跨境型ETF中的易方达恒生H股ETF是2020年末规模最大的跨境型ETF产品。
华泰柏瑞基金：爆款产品频现
华泰柏瑞基金的第一只ETF——红利ETF成立于2006年，也是市场上第一只主题指数型ETF。之后华泰柏瑞陆续发行了华泰柏瑞沪深300ETF、中证500ETF、中证科技100ETF等产品。2020年华泰柏瑞发行了科创板ETF、光伏ETF、港股通50ETF三只产品，其中光伏ETF成立于2020年12月7日，发行规模约为17亿元，截至12月31日，其规模已经攀升至97亿元，规模增长较为迅速。
截至2020年末，华泰柏瑞基金共管理10只非货币ETF产品，合计规模为724亿元，相较于2019年增长58.87%，在非货币ETF市场的规模占比达到8.53%，排名第四位。在ETF产品布局上，规模指数和主题指数型产品是华泰柏瑞布局的重点，在管规模分别为520亿元和197亿元，占比分别为71.81%和27.20%。
2020年末，华泰柏瑞基金在管规模超过10亿元的非货币ETF产品如下表所示，其中有两只规模指数型ETF和两只主题指数型ETF。截至2020年底，华泰柏瑞沪深300ETF规模超450亿元，是全市场规模最大的沪深300ETF；华泰柏瑞中证光伏产业ETF、红利ETF产品规模均超过90亿元。
南方基金：宽基ETF占比高，行业/主题ETF开始爆发
2009年12月4日成立的南方深成ETF是南方基金的首只ETF产品，随后陆续成立了南方中证500ETF、沪深300ETF、创业板ETF等一系列产品。南方基金在2015年之前重点布局规模指数型ETF，2015至2017年期间重点布局行业指数型ETF，2018至2019年期间重点布局跨境型ETF，2020发行一只策略指数型ETF——红利低波50ETF。
截至2020年底，南方基金在管非货币ETF共计20只，合计规模为619亿元，相比2019年末增长13.85%，在非货币ETF市场的规模占比达到7.30%，排名第五位。在ETF产品布局上，南方基金重点布局股票型ETF中规模指数型和行业指数型产品，两类ETF的在管规模分别为441和116亿元，占比分别为71.27%和18.68%。
2020年末，南方基金在管规模超过10亿元的非货币ETF产品列表如下，其中规模和行业指数型ETF产品的规模相对较高。南方中证500ETF规模接近400亿元；有色金属ETF是周期板块中为数不多的细分主题ETF，该ETF的规模由2019年末的4.48亿元增长至2020年末的44.41亿元，增长较为迅速；南方中证全指证券公司ETF、中证全指房地产ETF、中证银行ETF在2020年末的规模分别为67.62亿元、19.48亿元、17.50亿元，增速分别为235.32%、982.26%、397.35%。
华安基金：宽基和商品ETF占比高，跨境产品丰富
早在2006年，华安基金就成立了华安上证180ETF，之后陆续成立了华安黄金ETF、创业板50ETF等产品。2018年至2020年，华安基金加快产品布局的步伐，除了每年发行一只跨境型ETF外，其在规模指数型、主题指数型、策略指数型等ETF产品方面也多有布局。
截至2020年底，华安基金在管非货币ETF产品14只，规模合计为480亿元，相比2019年末增长41.18%，在非货币ETF市场的规模占比达到5.66%，排名第六位。在ETF产品布局上，华安ETF涵盖了股票、商品、跨境等多种类别。截至2020年末，华安基金规模指数型ETF在管规模350亿元，商品型ETF在管规模103亿元，在非货币ETF产品中的规模占比分别为72.85%和21.40%。
2020年末，华安基金在管规模超过10亿元的非货币ETF产品如下表所示，其中有两只规模指数型ETF、一只商品型ETF、一只主题指数型ETF和一只跨境型ETF。华安上证180ETF规模接近240亿元，相比前一年增长19.78%；华安创业板50ETF规模超过100亿，相比前一年增长90.49%；华安黄金ETF规模也超过100亿元，是国内规模最大的黄金ETF。
华宝基金：2019-2020年间的高增速“新贵”
华宝基金的第一只ETF产品——华宝上证180价值ETF于2010年成立，随后陆续成立了华宝中证全指证券ETF、中证银行ETF等产品。2020年新成立了华宝中证电子50ETF和细分食品饮料产业主题ETF。
截至2020年底，华宝基金共有8只非货币ETF产品，合计管理规模为456亿元，而在2018年末，华宝基金的非货币ETF管理规模仅为18亿元，在2019-2020两年期间华宝基金非货币ETF的规模增长了24.42倍，目前在非货币ETF市场的规模占比达到5.37%，排名第七位。在ETF产品布局上，华宝基金以行业和主题指数型ETF为主，特色鲜明。其中行业指数和主题指数型ETF的管理规模分别为322亿元和133亿元，在华宝非货币ETF产品中的规模占比为70.62%和29.11%。
2020年末，华宝基金在管规模超过10亿元的非货币ETF产品列表如下所示，其中行业指数型ETF规模较高，华宝中证全指证券ETF规模超过200亿元，华宝中证银行ETF规模也超过90亿元；在主题指数型ETF中，华宝中证科技龙头ETF规模较大，在管规模超85亿元。
小结：ETF管理人若要逆流而上，还需顺势而为
虽然近几年ETF市场飞速发展，但是新进入ETF领域和规模较小的ETF管理人想要实现规模的快速突破也并非易事。ETF产品有明显的先发优势，由于跟踪同一基准的ETF产品之间的业绩十分相似，投资者更倾向于选择规模大、流动性好的产品，因而新进入ETF领域和规模较小的ETF管理人在争夺市场份额时处于相对劣势地位。
即使如此，我们仍然看到不少成功的案例，例如上文中展示的国泰基金和华宝基金。华宝基金主要布局的是行业和主题指数型ETF，在近几年的结构化行情下，优势凸显，规模增长迅速；国泰基金布局的ETF种类更为全面，但规模拉升主力仍为行业和主题指数型ETF。国泰和华宝两大ETF管理人借助行业/主题ETF的风口，2020年规模分别增长546亿元、292亿元，年度增速分别为173.70%、177.85%。可以看到，对于ETF管理人来说，除了抢占市场空白、占据先发优势之外，顺应市场潮流、迎合投资者偏好的产品更容易吸引增量资金、提升管理规模。
中美ETF市场对比分析
对比国内ETF和美国ETP产品在开放式基金/共同基金中的占比情况，2010年至今，国内ETF的规模占比始终低于美国市场ETP的规模占比，2019年美国市场ETP规模占比为17.11%，国内ETF规模占比为5.18%，虽然2020年国内ETF规模占比上升至5.58%，但与美国市场相比仍有一定差距，未来发展空间较大。
按资产类别对非货币产品进行划分，国内股票型、跨境型、商品型、债券型ETF的规模占比分别为90.62%、4.30%、2.81%、2.27%，美国股票型、债券型、商品型ETP的规模占比分别为76.93%、20.01%、2.69%，资产配置型、另类ETP的规模占比较小，均不足1%。与美国相比，国内债券型ETF的规模占比较低。
对比2020年各资产类别下的产品规模增速，国内增速最高的为跨境型ETF，增速最低的为债券型ETF，并且其规模增速为负；美国市场增速最高的为商品型ETP产品，增速最低的为另类ETP。
对比中美ETF/ETP管理人的市场规模占比，可以看到美国前三大非货币ETP管理人的规模占比合计近80%，而国内前三大非货币ETF管理人的规模占比合计为42%，与美国市场相差较大。
总的来看，与美国市场相比，国内EF市场还处于发展初期，未来有望持续扩容。随着投资者对被动投资产品的认识逐渐提高，以及多样化资产配置需求的不断上升，市场对ETF产品的需求有望进一步提升，国内ETF基金将迎来大发展的高光时刻。
另一方面，国内前三家ETF管理人的规模占比远低于美国，市场格局远未“固化”，虽然头部ETF管理人有一定的竞争优势，但其它ETF管理人也有弯道超车的机会。