从新出发，建筑与新能源的产业共振——建筑+系列报告之三
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核心观点
碳中和背景成就新能源发电超级赛道。碳中和行动正在逐渐成为全球势不可挡的议题，我国在2020年9月宣布了双碳目标，而可再生能源对化石能源的替代是双碳目标达成的重要抓手。根据国际能源署的预测，全球可再生能源扩张的基本面表现强劲，预计至2025年光伏和风电的装机量较2020年实现翻倍，而在“加速情景”中（各国政策不确定性得以解决），年均可再生能源增量有望较当前的200GW升至接近300GW，我国将在这个过程中扮演重要角色。
新能源的高景气或有望造就建筑行业价值重塑。建筑行业主要涉足新能源发电行业中的工程与运营环节。工程端来看，根据IEA的预计，若想在2050年实现碳中和，2025-2030年的全球电力行业年均投资将达到2332亿美元，较2021年的823亿美元增长183%。进一步细分，工程又可根据施工对象分为电源端、储能端和电网端，十四五期间，无论是风光电站EPC建设、电化学储能亦或是抽水蓄能，均较十三五有大幅提速。电网方面则维持稳定，但结构性机会也有望脱颖而出。而在运营端，新能源装机量持续增长叠加绿电交易，运营商喜迎“量价”齐升，业绩确定性进一步增强。再者，平价时代下，补贴带来的现金流问题将有所缓解，运营类企业的利润含金量将有所提高。
标的推荐：作为传统电力工程领域的霸主，中国电建和中国能建也有望在新能源建设上占有一席之地，如中国能建截至目前执行勘察设计任务的新能源项目累计装机容量超过1.7亿千瓦，执行施工任务的新能源项目累计装机容量超过1.1亿千瓦（全国新能源装机容量约5.3亿千瓦）。此外，二者均在十四五期间有大力推进新能源运营的装机计划，规划新增容量弹性较纯粹新能源运营商也不遑多让。粤水电则是广东清洁能源发电装机规模最大、可开发资源最多的企业，未来也将重点发展风电、光伏发电等成长性业务。以电力EPCO一体化为核心的苏文电能则有望受益于综合能源和节能减排的推进，智能运维服务有望逐渐放量。
风险提示
风险提示：1）碳中和政策推进不及预期；2）绿电交易推进不及预期。
（以下为节选，非报告全文）
碳中和背景成就新能源发电超级赛道
温室气体的大量排放导致气候变化从而影响人类正常生活。自工业化之后，科学技术的进步给人类带来福祉的同时，也伴随了很多副产品的生成-大量温室气体（主要是二氧化碳），从而引起温室效应。根据比尔盖茨《气候经济与人类未来》一书中提到，相比前工业化时期，全球平均温度已经因人类行为升高了至少1摄氏度，而如果人类不着力减少排放，预计到21世纪中叶和世纪末全球平均气温可能会上升1.5-3摄氏度和4-8摄氏度。气候变暖会引起大量极端气候现象，从而给人类社会带来难以弥补的巨额损失（财产甚至生命）。
全球范围内碳减排呼声高涨，世界各国纷纷出台碳中和政策与承诺。早在2015年，超过190个国家便签订了《巴黎气候协定》，致力于将全球气温上升控制在低于工业革命前水平的2摄氏度以内，并努力控制在1.5摄氏度以内。根据联合国的报告，目前，130个国家的政府与众多企业、城市以及金融机构携手，已制定或考虑制定到本世纪中叶前将排放降到净零水平的目标，净零排放承诺正在逐渐成为势不可挡的全球运动。
紧跟时代步伐，体现大国担当，中国宣布“双碳”目标。2020年9月，国家主席习近平宣布，中国将力争于2030年之前达到碳排放峰值，努力争取2060年前实现碳中和。紧接着在12月，我国宣布2030年前为实现碳达峰的具体排放目标，进一步落实减排承诺。单位GDP二氧化碳排放量下降18%等的量化目标也被写入十四五规划等一系列中央政策，“双碳”已经成为我国现代化建设的核心议题与目标。
电力与可再生能源成为全球和中国碳中和进程的重要抓手。首先，从排放占比来看，在全球，电力生产与存储的温室气体排放量占总排放量的27%，而在中国仅火电产生的CO2排放量的比例便达到了43%（2018年数据），新能源电力的逐渐替代将有效减少电力生产中的温室气体产生。其次，电力部门所代表的解决方案远超其自身温室气体的排放占比，利用清洁电力对交通领域（如电动车）、制暖领域和工业领域原先要使用的化石燃料进行替代，从而达到帮助这些领域更快达到碳中和的目的。
可再生能源装机量突飞猛进，新能源发电超级赛道已然浮现。在前述全球碳中和的大背景下，可再生能源开始引领全球电力行业发展。2020年，疫情影响下的全球能源需求下降5%，而用于发电的可再生能源韧性十足，逆势增长7%。展望未来，根据国际能源署的预测，可再生能源扩张的基本面依旧强劲，预计至2025年光伏和风电的装机量较2020年实现翻倍，而在“加速情景”中（各国政策不确定性得以解决），全球年均可再生能源增量有望较当前的200GW升至接近300GW，我国将在这个过程中扮演重要角色。
新能源的高景气或有望造就建筑行业价值重塑
建筑行业涉足新能源发电行业中的工程与运营环节。新能源发电（以风光为主）产业链上下游可分为上游材料和设备领域，包括制造组件、风机的隆基股份和金风科技等；中游的安装与工程领域，以阳光电源为代表的新能源集成商和中国能建为代表的的建筑商均是其中的佼佼者；下游的新能源发电运营又可分为主业为发电的电力企业（如三峡能源）和主业为工程，同时兼有发电业务的建筑企业（如中国电建等）。
工程：全球电力投资或剧增，国内呈现结构化向好趋势
可再生能源带动全球电力行业投资剧增，有望促使近年稳定的对外工程迈入新一轮发展期。自2013年习近平主席提出一带一路倡议以来，我国对外工程承包发展迅猛，当年完成营业额和当年新签合同额分别从2013年的1371亿美金和1716亿美金上涨到2016年的1600亿美金和2400亿美金左右并延续稳定至今。在全球可再生能源大幅跃进背景下，剧烈增长的全球电力行业投资或将带动我国对外工程迈上一个新的台阶，而我国的电力行业工程巨头或是首要受益对象。根据IEA的预计，在三种不同的假设情形下（现有政策组合、可持续发展下的情景以及2050年实现碳中和的情景），2025-2030年的全球电力行业年均投资将达到902亿美元，1314亿美元和2332亿美元，分别较2021年的823亿美元增长10%、60%和183%。
十四五期间国内电力系统总投资维持平稳增长，部分领域迎来结构性发展契机。根据中电联数据，2016-2020年，全国电力行业投资规模较为稳定，每年均保持在8000亿元以上，2020年接近万亿（注：中电联统计的电源投资完成额口径为全国主要发电企业，实际应该更高），达到近五年来最高水平。根据电力总投资的十四五规划来看，十四五期间电力行业总投资规模有望保持在年化5%-6%左右，总体呈现平稳发展的态势。此外，伴随新能源的快速推进，部分领域将有望呈现结构性高景气，如新能源的电源端建设（风光电站）、围绕新能源为主的新型电力系统的搭建（电网端）和储能行业的快速扩张。
建筑公司从事的电力工程业务分布在电站建设、电网建设和储能建设三个方面。电力工程按照施工类型划分，可以分为EPC总承包和施工专业承包两种，两者的区别在于除施工外，建筑企业是否负责设计和设备采购等事项，鉴于EPC正在成为行业主流，后续的市场空间测算我们都是以EPC作为基准进行的。而按照施工对象或施工领域划分来看，建筑企业主要在电站建设、电网建设和储能建设三个方面积极参与新能源的推进，接下来我们也会以这三个方面来介绍新能源电力工程带来的行业扩张情况。
“风光”无限，新能源电站建设拥抱未来
“风光”快速发展，电站建设投资额冲向新高。从官方规划来看，习近平主席宣布到2030年中国风光装机总量不低于12亿千瓦，截至2020年底二者合计累计装机量为5.35亿千瓦，对应2021-2030年均新增装机量不低于6650万千瓦。此外，根据全球能源互联网发展组织的预测，光伏风电的发展速度有望远超官方规划，到2025年风、光装机分别达到5.4亿、5.6亿千瓦，2030年风、光装机分别达到8亿、10.25亿千瓦。以平均一千瓦风电和光伏投资分别为6000元和4100元的投资水平来计算，十四五期间年均风光投资额将达到5620亿元，十五五期间将跃升至6939亿元（此处需加以说明的是，中电联历史统计的年均风光总投资为2000亿元左右，该数据的统计范围仅包含大型发电企业的投资，因而不可将测算的市场空间与中电联的统计数据作直接对比）。
储能步入快速发展期，电化学和抽蓄脱颖而出
储能行业正式跨越历史性节点，迈向高速发展新时期。鉴于新能源发电的不稳定性，储能成为了这场能源革命的关键支撑技术。今年以来，国家以及各省级能源主管部门密集出台一系列储能利好政策，国内外大规模储能项目陆续启动，越来越多的企业投身储能，或扩产或跨界合作，储能产业呈现蓬勃发展的良好局面。重磅文件《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确了储能产业在“十四五”时期的发展目标，确定了近期储能发展的重点任务及产业布局，对储能政策思路及市场建设给予了指导，标志着我国储能行业正式跨越历史性节点，迈向高速发展新时期。
抽水蓄能和电化学储能为主流储能技术，未来均大有可为。储能有多种技术路线和实现方案，从成本、使用便利性和已使用规模等综合来看，抽水蓄能和电化学储能将有望继续保持其主流储能技术的地位。根据CNESA的不完全统计，截至2020年底，全球已投运储能项目装机量为191.1GW，其中抽水蓄能的累计装机规模最大达到172.5GW，占比90.3%；电化学储能紧随其后，累计装机规模为14.2GW。在我国，抽水蓄能和电化学储能同样占据主导地位，二者的累计装机规模分别为31.79GW和3.27GW，合计占比接近99%。
技术迭代助力电化学储能突破成本拐点，电化学储能迎来爆发期。2020年底，中国电化学储能突破了过去数年反复提及的1500元/kWh系统成本的关键拐点，当年新增投运电化学储能项目规模呈现爆发式增长，达到1.56GW，首次突破GW大关。而在全球，成规模的百兆瓦量级的储能项目频繁出现，2020年新增投运项目规模达4.73WGW，电化学储能的大时代已然开启。展望未来，根据CNESA的测算，2021-2025年，在保守场景和理想场景下，电化学储能的年均新增装机量有望达到6.4GW和10.5GW（2020年新增装机量为1.56GW），同时依旧按1500元/kWh的投资额进行测算，电化学储能所带来的年均建设空间将分别至96.7亿元和157.8亿元。
政策推动下，抽水蓄能迎来历史性跨越。国家能源局于9月9日正式发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，提出到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到6200万千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到1.2亿千瓦左右；到2035年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。根据前期征求意见稿的数据，当前已投产抽水蓄能装机规模约为3249万千瓦，则可以估算2021-2025年的年均新增装机量约600万千瓦，而“十五五”将进一步提速至1200万千瓦。从过往数据来看，抽水蓄能年均新增装机规模也仅为200万千瓦左右，意味着纯增量将达到400万千瓦和1000万千瓦。按平均每千瓦0.5万元投资规模计算，“十四五”和“十五五”的新增年均投资规模达到200亿元和500亿元左右，有效开拓了现有的抽蓄市场的工程建设空间。
构建新型电力系统，电网投资部分领域景气度向上
电网领域投资机会存在于部分领域。电网的投资需求大部分来源于国网，国网掌门人辛保安曾多次在不同场合表示，未来五年将投入3500亿美元推进电网转型升级，对应年均投资700亿美元约4000-5000亿人民币，与过往年份的电网投资额接近，因此电网的建设机遇或更多在于其新型电力系统构建中的“新型”：为适应新能源发展所带来的的特高压建设需求、电网数字化以及终端的综合能源服务等。以综合能源服务为例，中国能源报预测其市场空间未来有望达至万亿级别，但市场中参与主体众多，竞争激烈，具备牢固客户资源优势的企业或有望占据制高点。
运营：“量价”齐升，发电端业绩确定性增强
新能源装机持续增长叠加绿电交易，运营商喜迎“量价”齐升。光伏风电未来的装机量持续增长毋庸置疑，而能耗双控政策规定可再生能源消纳不纳入消费总量考核，进一步提升用电侧对于可再生能源的需求。从电价角度来看，绿电交易机制的建立给新能源电站带来了价格端的溢价和支撑。9月7日，来自17个省份的259家市场主体，以线上线下方式完成了79.35亿千瓦时绿色电力交易，这是当天我国绿色电力交易试点正式启动后的首次交易。初步核算，此次交易可减少标煤燃烧243.6万吨，减排二氧化碳607.18万吨。这次试点交易中，成交均价较正常中长期协议增加3-5分/度。随着绿电交易机制的不断完善，跨国企业、外向型企业和控排企业等均有较强采购绿电的需求，新能源发电商有望进一步享受绿电溢价带来的增厚收益。
再者，平价时代下，补贴带来的现金流问题将有所缓解。目前风电和光伏均已基本进入平价时代，对于未来有大量新装机需求的运营商而言，增量电站将不再收到补贴发放进度缓慢而带来的现金流不利影响，从而进一步提升现金流和业绩的契合程度。从过去的数据来看，新能源运营商受到补贴的困扰较为严重，如三峡能源约93%的应收账款均为补贴组合账款（2020年末数据），预计未来这一现象将会得到逐步改善。
标的推荐
中国电建：中国电建是中国乃至全球电力工程领域的双子星之一（另一家是中国能建），是清洁低碳能源、水资源与环境建设领域的引领者，全球基础设施互联互通的骨干力量，服务“一带一路”建设的龙头企业，为海内外客户提供投资融资、规划设计、施工承包、装备制造、管理运营全产业链一体化集成服务、一揽子整体解决方案的工程建设投资发展商。其业务遍及全球130多个国家和地区，多年来为世界各国、全球客户交付了一系列代表行业领先水平、令世人瞩目的精品工程。过往数年，公司营收和业绩总体保持稳健增长的态势，2016-2020年，公司营业收入及归母净利润复合增长率分别为13.88%及4.21%。2020年公司实现营业收入4019.55亿元，同比增长15.24%，归母净利润79.87亿元，同比增长10.33%。
在全球及海外，公司准确把握时代机遇，公司国际经营先发优势明显。公司国外业务的新签合同和收入毛利等经营数据均维持稳步增长的态势，收入占比长期保持在20%左右。在国际上，公司获得三大国际评级机构全球建筑类企业较高等级信用评级，POWERCHINA及SINOHYDRO、HYDROCHINA等品牌长期在ENR排名中名列前茅，具备较强的海外影响力。在新能源电源端建设上，公司是我国水资源、风能、太阳能等可再生能源资源普查和国家级行业技术标准、规程规范的主要编制修订单位，具有政府信赖的国家能源战略服务能力和国际领先的高端技术服务能力，拥有完整的水电、火电、风电和光伏发电工程的勘察设计与施工、运营核心技术体系。根据公司的披露，公司在海上风电领域的EPC总承包的装机容量目前为全国首位。在储能端，公司是抽蓄市场绝对参与主力，在国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约90%,承担建设项目份额占比约80%。在运营端，公司“懂水熟电”“能投资运营”及产业链一体化核心优势，加大新能源投资的开发力度，推动建设以新能源为主的现代电力系统。截至2020年底，公司控股并网装机容量1613.85万千瓦，其中：太阳能光伏发电装机129.16万千瓦；风电装机528.34万千瓦。公司规划在“十四五”期间新增控股投产风光电装机容量30GW-48.5GW，较2021年中公司约8GW的风光电装机容量大幅扩容。
中国能建：中国能建是中国乃至全球最大的电力行业综合解决方案商。公司主营业务涵盖勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、清洁能源及环保水务、投资及其他等五大板块，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。经营业绩上，公司营业收入从2018年的2240亿元增长到2020年的2703亿元，在中国能建吸收合并葛洲坝后，公司2020年归属净利润将由原先的46.71亿元上升至66.28亿元，创造历史高点。
在新能源电源端建设上，作为新能源发展的坚定先行者和推动者，公司截至目前执行勘察设计任务的新能源项目累计装机容量超过1.7亿千瓦，执行施工任务的新能源项目累计装机容量超过1.1亿千瓦（全国新能源装机容量约5.3亿千瓦）。在储能端，公司围绕储能、氢能“两个基本点”，积极进军储能、氢能等新能源相关产业，推进储能的规模化应用，推进氢能在工业、建筑、交通等主要终端领域的低碳化应用。在运营端，公司计划到2025年控股新能源装机容量力争达到2000万千瓦以上，是目前140万千瓦的10倍以上，新能源运营的大踏步前进有望成为公司新增长点。
苏文电能：公司是一家以电力咨询设计业务为主导，涵盖电力咨询设计、电力工程建设、电力设备供应和智能用电服务业务为一体的一站式（EPCO）供用电品牌服务商， 14年来深耕电力领域，逐步由传统单一的电力设计业务模式拓展至用户侧电力全产业链的覆盖，形成了以电力咨询设计（E）、电力设备供应(P)、电力安装集成(C)、智能运维运营(O)为一体的EPCO一站式电能服务的特色商业模式，主要服务对象为省市级电力公司、房地产企业、工商业用户、公共事业单位以及新能源电力系统等。得益于公司各项业务的快速扩张，公司营收在2016-2020年期间由3.73亿元增长至13.69亿元，CAGR为38.38%；归属净利润则从0.34亿元增长至2.37亿元，CAGR为62.35%。
公司的智能运营运维业务主要服务于工业、商业、公共事业等企业端用户。针对用户端用电环节体量大、管理粗放等特点，公司自主研发了用户端综合能源服务平台，根据用户端的个性化需求为其提供在线监测、节能改造、集中运维等线上和线下相结合的供用电系统综合运营服务。在国网推进综合能源管理以及电价市场化带动工商业重视节能减排的背景下，公司智能运维服务有望逐渐放量。
粤水电：公司是一家集设计、施工、建设、运营、管理全过程服务于一体的建筑行业及涵盖水电、风电、光伏发电业务的国有控股上市公司、国家高新技术企业、广东省水利水电工程技术研究中心。公司从事的主要业务是水利水电及轨道交通等工程建设，水电、风电、光伏发电等清洁能源发电业务以及风电塔筒装备制造业务。公司收入和业绩维持一步一个台阶的优良增长态势，2020年实现营收125.83亿元，同比增长12.92%，实现归属净利润1.59亿元，同比增长47.63%。
公司是广东省水利建设市场区域性龙头企业，是广东清洁能源发电装机规模最大、可开发资源最多的企业。在运营端，截至2021年6月底，公司累计已投产发电的清洁能源项目总装机1517.38MW，上网发电量达184156.9度。在2021年公司计划完成清洁能源投产20万千瓦、新增核准备案70万千瓦，重点发展风电、光伏发电等成长性业务。
部分新能源运营商装机情况及规划一览
从主流新能源运营商的横向比对来看，中国电建与中国能建的新能源装机量新增弹性均处于行业前列水平。
风险提示
- 碳中和政策推进不及预期；
- 绿电交易推进不及预期。
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