被动产品的规模扩张对alpha策略的影响分析，从美国到中国的证据-海通证券-20200406
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摘要
近1年多来，我国被动产品的规模大幅扩张，份额在偏股类产品中的占比已增长至38%。有意思的是，同时期，以指数增强为代表的alpha策略，表现却不尽如人意。那么，两者之间是否存在一定关联呢？本文从被动产品规模已占据半壁江山的美国市场出发，再回到正在成长期的中国被动产品，尝试探讨这一问题。
美国被动产品主要包括指数共同基金和指数ETF两种类型。美国投资者对被动产品的需求逐年攀升，而对主动型基金的需求逐年降低。特别是近10余年，被动产品的规模迅速扩张，从2008年底的1.1万亿美元增长至2018年底的6.6万亿美元。同时，在基金总资产净值中的占比也迅速攀升至36%。
过去十年无疑是被动产品的黄金十年，但对美股的常用因子和美国的对冲基金而言，又是“失去的十年”。2009年以来，在资金持续净流入被动产品、净流出主动产品的背景下，因子和对冲基金的表现均不理想。首先，彭博的纯因子组合全收益指数2009年以来的表现出现明显下滑。其次，对冲基金的收益表现自2009年以来，也出现明显下滑。
我国被动产品的增长呈短期急剧扩张的特征，在扩张期内，alpha策略的整体表现不佳。过去的十多年间，被动产品的份额在大部分时段上都保持相对稳定。规模扩张主要出现在两个时段，2014Q3至2015Q2、2018Q3至2019Q4。与此同时，以因子多空收益、指数增强基金超额收益为代表的alpha策略表现不佳。
中美都存在被动产品规模扩张阶段，alpha策略表现不佳的现象，但两者的成因可能有所不同。资金不断流入催生的美股十年牛市，对经典的因子定价模型形成了挑战。A股市场层出不穷的各种热点，则在一定程度上改变了投资者的行为，使得因子表现出和之前不一样的规律。
2008年后，流入美国市场的资金由主动基金转向被动基金，其中又以宽基指数为主。而在宽基指数中，市值大、估值高的股票通常也有更高的权重。因此，资金实际上流向了市值大、估值高的宽基成分股，推升了它们的涨幅。这恰好与Fama-French三因素模型中的两个经典因子——SMB和HML相反，在一定程度上削弱了alpha策略的表现。
A股市场被动产品的增长很大一部分源于主题类基金，即，被动产品份额增加通常意味着投资者对主题热点的切换与追捧。在这种市场环境下，投资者在买入时通常较少考虑个股的前期表现，反转效应的有效性降低。在基金份额大幅增长时期，反转、换手率等常用的反转型因子，选股有效性都明显不及份额相对稳定的阶段。
风险提示。模型误设风险，统计规律失效风险。
正文
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