美股估值的均值回归特征与收益率预测 海通证券_20181218_
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摘要
周期调整市盈率（CAPE，cyclicallyadjustedprice/earningsratio）无疑是整个投资领域中，应用范围最广的一个评判股市是否被合理定价的指标。CAPE之所以如此流行，一个重要的原因是其具备典型的均值回归特征。从美国股市的历史经验来看，当前的高（低）CAPE通常对应着未来10年低于（高于）平均水平的投资回报率。
自1980年代中期起，CAPE的样本外预测精度便开始大幅减弱。从1990年代中后期开始，基于CAPE的预测收益率长期低于实际值。即使包括了年的科技股泡沫破灭时期，也是如此。换句话说，在过去的二三十年间，投资者使用收益率的历史均值反而能更好地指导实际操作。
CAPE从1980年代后期起，中枢大幅抬升。1926年至1986年的CAPE均值为14.6，在此期间，CAPE围绕该中枢上下波动。1997年至今，CAPE的均值为27.3，上升幅度高达87%。并且，期间只有1次，即2008-2009年的全球金融危机期间，回归到整个区间（1926-2018.6）的均值——18.02之下，随后又快速上行。
在其他条件不变的情况下，较低的实际债券收益率意味着较低的实际盈利收益率，导致CAPE中枢的抬升。盈利收益率和债券收益率一起，共同度量了预期经济增速和货币政策。较低的预期经济增速意味着较低的实际债券收益率，进而意味着股票较低的盈利收益率。
美股未来十年的收益率可被分解为当前的股息率、滚动十年的平均盈利增速和当前估值向中枢回归的幅度，三者之和。第一步，建立包含盈利收益率（1/CAPE）的向量自回归模型。第二步，根据CAPE的估计值计算股票收益率。
允许估值中枢随宏观环境移动后得到的预测值，能够更好地追踪美股滚动的未来十年收益率。具体表现为，21世纪第一个十年的下跌，以及在2009年金融危机结束后的迅猛反弹。虽然传统CAPE回归的预测收益率也和实际值高度相关，但却存在较大幅度的低估，也与这段时间内投资者实现的回报不符。
风险提示。模型误设风险、美国经济增速和货币政策出现大幅变化带来的风险。
正文
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