质量因子的构建方式与配置逻辑探究 中信证券_20181015_
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报告摘要
基本面量化的时代已经到来。
（1）2015年之后，伴随着新政策导向的实施，A股市场的运行逻辑发生了巨大的变化，此前与小盘股资本运作相关的各类投资机会和市场规律已经不再适用。
（2）市场偏好开始转向于盈利能力确定、经营风格稳健的公司，选股更看重公司的基本面，相应的在量化领域中“基本面量化”也逐渐成为新的潮流。
（3）本篇报告中，我们从盈利能力、成长稳定性、收益质量、现金流量、营运能力、偿债能力六大类与质量相关的因子中进行筛选，选择具备长期正/负超额收益的因子构建最终的复合质量因子。
（4）我们还探讨了宏观因素对质量因子表现的影响，总体上目前仅货币因素与盈利预期因素两方面对质量因子具有较强的影响力。
（5）我们强调，本文对于质量相关因子的考察还是基于历史表现，因此一定有其局限性，实际使用中需要辩证的看待和调整。
以盈利能力为核心的质量因子考察体系。
（1）公司质量的概念由来已久，早期的价值投资事实上与质量投资是紧密相连的，后来巴菲特等在价值投资理念上进一步拓展，质量投资与价值投资才有了区分。（2）从海外经验来看，高质量股票长期可取得正超额收益。（3）本文借鉴了杜邦分析法对盈利能力的拆解过程，将质量所涉及的角度尽量覆盖全面，构建了以盈利能力为核心，包含盈利能力、成长稳定性、收益质量、现金流量、营运能力、偿债能力六大方面的公司质量考察体系。
盈利能力和成长稳定性类因子的选股效果较好。
（1）较高的盈利能力是公司核心竞争力的必要条件，而具有竞争力的公司未来大概率会获得更高的超额收益。
（2）本文共选择了4个典型的盈利能力类因子进行考察，分别是ROA（TTM）、ROE（TTM）、ROIC（TTM）和一致预期未来一年的ROE，这4个单因子长期来看头部组合存在正超额收益，尾部存在负超额收益，使用这四个因子等权加权构建的盈利能力复合因子也具有较好的选股能力。
（3）本文定义成长的稳定性为相关财务流量指标过去5年年报增长率的标准差，选取的财务指标包括净利润、营业利润和利润总额。考察效果来看，这三个因子头部组合具备显著的负超额收益，采用取最小值方式得到的复合因子具备较好的剔除效果。
收益质量、现金流量、营运能力、偿债能力四个角度的选股效果并不显著。
主要体现为虽然长期来看头部和尾部分别有正或负的超额收益，但总体幅度较低，第1组到第10组的单调性也较差。在其中选择超额收益相对较明显的4个单因子进行复核，最终的效果也很有限。
新版质量因子的构建：表现好于老版。
（1）我们在前期报告中仅使用ROE（TTM）和EarningsVariability两个单因子等权加权构建了老版质量因子。 （2）本篇报告中，用复合后的盈利能力因子和成长稳定性因子构建新版质量因子，所得因子在各个指数空间中的表现均好于老版。（3）定义质量空间为在行业中性下，使用质量因子得分前80%股票构成的空间组合，该空间作为其他因子默认的选股空间。由新版质量因子构建的质量空间的超额收益也高于老版的质量空间。
质量因子配置逻辑探讨
（1）经济增长的背后仍是货币问题，经济增长驱动的质量因子表现本质还是货币因素的驱动。（2）当短期利率下行时，投机者倾向于通过借贷短期贷款来投机于中小盘股，中小盘股与高质量股票之间存在跷跷板效应，从而制约高质量股票的超额收益。（3）质量因子受宏观流动性的正向驱动，且走势与M1更加契合，但两者的领先滞后关系并不稳定。（4）当对未来盈利的预期发生变化时，也会同步影响资金对高质量（高盈利）股票的配置偏好，而预期的变化通常与当前的已实现的盈利变化同步。
正文
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