剥离风格因素后行业超额收益的应用分析 海通证券_20180803_
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摘要
在之前的行业轮动系列报告中我们发现，传统形式下的动量因子在行业选择上并不能贡献稳健超额收益。本文尝试从剥离风格因素后的超额收益（alpha）出发，考察扣除了常见风险溢价后的收益在行业轮动上是否具有参考价值。
FF3alpha因子的行业轮动效果在美国市场和A股市场存在显著差异。在美股市场，基于FF3alpha（FamaFrench三因子模型的alpha）构建的行业轮动策略效果显著，夏普比是买入持有策略的4倍。而在A股29个中信一级行业中，FF3因子则失效。原因之一可能是在美国市场，FF3模型中市值因子溢价（BMS）和估值因子溢价（HML）对绝大部分行业收益都存在显著的解释能力。而在A股市场，同时包含两变量的模型，回归系数显著的行业个数远不足一半。模型自变量对行业收益的解释能力不同，表明适合美股市场的行业收益分解模型，并不完全适合A股市场。因此同时剥离市值风格和估值风格之后的alpha存在干扰信息，无法捕获行业本身收益的动量。
A股行业收益更适合只包含一种风格溢价的收益分解模型。除市场收益外，只包含一种风格溢价的收益分解模型，在绝大部分行业收益的回归中，系数都显著异于0，模型有效性强。而且只包含一种风格溢价的模型和FF3模型，其拟合优度无明显差异。表明A股市场的行业指数，可能更适合采用只包含一种风格溢价的收益分解模型。
改进后的alpha因子行业轮动效果显著。除市场收益外，滚动筛选对行业收益平均解释能力最强的风格溢价对行业收益率构建多元回归模型，所得到的alpha在行业轮动上效果显著。因子月均IC为8.18%，月胜率68.89%，相应的T值为2.63，显著为正。多空组合年化收益差为17.19%，月胜率61.11%。其中，多头组合年化超额8.20%，空头年化超额-8.99%。
Jenson’salpha的行业轮动效果也可通过显著性检验，但收益表现不如同时剥离了市场和一类风格之后的alpha因子。估计窗口、衰减系数的选择会对alpha因子的行业轮动效果产生影响，但不会影响因子在行业选择上的显著性。其中，估计窗口越短，效果越优；衰减系数在0.7-0.8之间，收益表现相对较好。
风险提示：模型误设风险，因子有效性变动风险。
正文
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