ESG整合： 价值，成长和动量
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摘要
文献来源：Kaiser, Lars. "ESG integration: value, growth and momentum." Journal of Asset Management 21.1 (2020): 32-51.
推荐原因：本文提供了在与主流积极投资风格相结合后ESG整合的财务有效性结果。具体来说，本文证明了美国和欧洲的价值型、成长型和动量型投资者可以在不牺牲财务业绩的情况下提高其投资组合的可持续性业绩。至于股票在风格方面的划分，我们是建立在晨星风格箱基础上的，以便更准确地反映股票的价值或成长特征，而不是依赖单一的条件筛选，如账面市值。通过构建规模和行业调整后的ESG评级，并关注公司治理方面的特征差异，我们为成功的ESG整合提供了基础，并从风险角度为ESG的重要性提供了证据。研究结果增加了传统投资行业对可持续产品日益增长的需求，并克服了ESG整合是传统投资策略负担的这一概念。
介绍
可持续发展问题在企业管理和投资管理行业中的地位正在不断提高。虽然在2011年标准普尔500指数中只有20%的上市公司发布了可持续发展报告，但进入2016年后，这个数字已经增加到81%。对公司可持续发展表现的认识提高，部分是基于经验证据，即ESG-衡量投资可持续性的三个核心因素：环境、社会和公司治理-与公司财务业绩之间的关系在很大程度上是积极和稳定的，正如Friede等人的研究结论，"长期责任投资的方向对所有类型的理性投资者都很重要，需要详细而深刻地了解如何将ESG标准纳入投资流程，以便获得ESG因子的全部潜在价值。"。然而，他们也认识到，无论是ESG子标准的汇总，还是各国和各行业的普遍应用都是困难的，不可能形成一个清晰的标准。在这种情况下，沃伦-巴菲特，支持这一概念，他说，要获得可持续的竞争优势没有简单的方法，因此企业必须投资于盈利能力的三个关键组成部分：员工、社区和环境。
我们讨论了ESG整合对价值、成长和动量策略的影响。为此，我们依靠多维度的被动筛选，以确定价值型、成长型和动量型股票。另一方面，我们分别将股票按照环境、社会和公司治理的评级来说明其可持续性特征，并分别说明其环境、社会和公司治理的表现程度。我们密切关注Asness等人（2013）的方法，他们对不同资产类别的价值和动量回报进行了分析。除了价值投资和可持续投资的理论基础的紧密结合（这将在本文中详细讨论），两种风格在通过筛选程序和最近的股东行动主义的实施方面也显示出共同之处。此外，可持续一词，意味着能够长期持续下去，是价值投资者对企业长期成功的一个核心概念。
价值投资者和可持续投资之间概念的一致，本身就不应该令人惊讶。Hanson和Fraser指出，包括治理、企业文化和员工满意度在内的非财务问题对基本面投资者确定企业的价值并做出投资决定起到了不可或缺的作用。在他们看来，ESG框架可能是新的，但其基本概念和所涉及的问题对商业价值投资者来说是众所周知的。然而，投资管理中关于可持续性的辩论似乎常常与传统的投资实践脱钩。在这方面，van Duuren et al. (2016)等人记录了ESG标准的实际实施通常不是基于一个独特的投资策略，正如大多数学术研究在其设置中隐含的假设，而是作为传统基金经理的附加条件，在他们现有的投资过程中采用责任投资的标准。然而，对可持续投资的期望（短期与长期回报、降低风险、多样化等）、战略实施（筛选、同类最佳、激进主义、参与等）和确定的相关因素（社会、环境和公司治理）有很大的不同。特别是，与欧洲或英国的经理人相比，美国的投资经理人对可持续投资在财务业绩方面的好处更加怀疑，因此在投资过程中纳入ESG标准的决心较小。因此，在欧洲和英国，基本面（价值）投资者和ESG投资者在以下方面的共识是很普遍的：(i)投资组合的再平衡频率低，(ii)对单个公司而非行业分析的偏好，(iii)长期投资视野，以及(iv)主动管理对其投资方法的理解，即产生超过被动基准的超额回报。
至于势头和ESG投资之间的协调，我们建立在资产管理行业中可持续投资的需求驱动的增长之上。根据摩根士丹利的报告，代表资产管理公司采用可持续投资做法的主要驱动力是：客户需求（29%），财务回报潜力（15%）和领导的个人价值观（10%）。对客户需求进行细分后，发现驱动力是千禧一代，81%的受访者对ESG投资感兴趣，76%的女性对ESG投资感兴趣，而略高于60%的财务顾问对ESG投资表示 "很少或没有兴趣"（Hale，2016）。基于目前的供需差距，我们可以预期，机构投资者为了满足他们的客户需求，未来会有明显的购买压力。因此，目前可持续产品令人印象深刻的增长数字可能只是一个长期旅程的开始。因此，如果我们目前只是处于这个可持续增长道路的起点，那么高评级的ESG股票可能仍然显示出低水平的价格-回报势头，从而使动量型投资者的调整更具挑战性。因此，参考van Duuren et al. (2016)关于欧洲投资者对ESG标准的采用率高于美国投资者的研究结果，在欧洲市场的情况下，这应该反映在动量投资组合的可持续发展评级的平均水平上。
本研究提供的关于ESG整合对主流积极投资风格的影响的证据，为投资者、投资组合经理和企业提供了宝贵的见解。事实上，企业的相关性是不容忽视的。一般的企业，特别是旨在改善其可持续发展业绩的企业，都会寻求长期股东，如价值投资者，因为相对于长期利益而言，短期的可持续发展能力创新成本较高（Whelan和Fink，2016）。因此，理解公司可持续业绩对估值指标的影响，通常被基于价值的投资者考虑，可能对股东结构产生重大影响。同时，私人和机构投资者对ESG标准的关注度增加，可能会导致符合高ESG标准的股票产生动量效应。然而，基于价值型股票和动量型股票之间的负相关（Asness等人，2013年），ESG标准的有利纳入对价值型或动量型投资者来说是相互排斥的。
本文的分布如下。第2节概述了我们的数据和投资组合构建。第3节研究了风格、动量和基于ESG的投资组合的表现，它们各自的可持续性评级和行业分配。第3.2节研究了组合策略，其中可持续性方面被整合到经典的风格和动量组合中。第5节得出结论。
数据和投资组合的构建
样本和设置
我们的初始样本包括2002年1月至2015年12月期间由汤森路透提供的Asset4数据库中的所有欧洲（Mnemonic：LA4RGNEU）和美国（Mnemonic：LA4CTYUS）公司，覆盖了1072家欧洲公司和1756家美国公司。这包括在整个时期内有可持续发展评级的公司，以及加入和退出的公司。因此，我们避免了潜在的幸存者偏差问题，这在共同基金文献中得到了很好的记录。样本包括10379个欧洲和11368个美国的社会、环境和公司治理的年度评级。为了避免我们的结果受到异常值的影响，我们在1%的水平上对所有基本变量进行了修剪。这使我们的样本减少到965家欧洲公司和1620家美国公司。
对于欧洲的数据集，我们观察到相对于STOXX EUROPE 600指数的良好拟合，相关度为0.97。Sassen等人（2016）曾报告过STOXX欧洲600指数对欧洲Asset4样本的良好拟合。至于公司在各国的代表性，欧洲最大的三个国家-即德国（87家公司）、法国（96家公司）和英国（388家公司）-占我们样本的53.3%，在我们样本中代表性最好的十个国家占公司的82.5%。对于欧洲的样本，我们从欧元投资者的角度出发，将所有价值转换为欧元，这与我们样本中大多数国家的自然标示相一致。
至于美国的样本，我们测试了关于美国常见的基准指数和基于Fama-French CRSP的市场因子的最佳匹配。我们观察到标准普尔500指数的最佳匹配度为0.987的相关度。对于美国的样本，所有的回报都是以美元表示的，因此我们从美国投资者的角度出发。虽然这导致两个地区的样本之间在回报水平方面的可比性有限，但在传统投资方法和ESG特征的一致性方面的基本特征还是提供了的。我们认为，分析这两个投资者群体在其各自本国货币中的影响，比关注两个样本回报水平的可比性更有意义。
价值，成长和动量的测量
为了衡量价值，最简单和最常见的价值信号是股票的账面市值比（BTMV）和市盈率（PE）（Fama和French，1992，1993；Asness等人，2013）。正如Lakonishok等人（1994年，第1541页）所说，价值投资是指 "购买那些相对于收益、股息、历史价格、账面资产或其他价值衡量标准而言价格较低的股票"。然而，这种纯粹的量化，基于比率的方法与格雷厄姆和多德（1934）的原始概念相反，他们主张通过彻底的分析来识别被低估的公司。在这方面，Kok等人（2017）最近对价值投资的简化提出了批评，并表明这种基于比率的一维投资策略在给出卓越业绩的同时仅展示有限的证据，但实际上股票价格并没有被低估，而是那些会计数字被暂时夸大。
基于这些发现，以及我们旨在区分股票的风格和可持续发展成分之间的特点，我们考虑采用更全面的方法对股票进行风格方面的分类，同时仍然保持透明和易于复制。因此，我们密切关注晨星风格箱方法（2008年），该方法于1992年推出，以支持基金经理确定基金的投资风格。与该方法一致，并在图1中列出，我们应用了以下五个价值评级组成部分。(1) 价格/预期收益，(2) 价格/账面，(3) 价格/销售，(4) 价格/现金流，(5) 股息率。这种标准选择与关于基于价值的投资组合的文献一致（例如Bird和Whitaker（2003））。另一方面，成长评级包括。(1)长期预测收益增长，(2)历史收益增长，(3)销售增长，(3)现金流增长，以及(5)账面价值增长。随后，我们计算每个价值和成长部分的百分点评级，并取所有类别部分的平均评级，以确定一个公司i在t年的等权价值和成长评级。为了确定一个公司是否被归类为价值股或成长股，我们从价值评级中扣除成长评级，并将股票从小到大排序。因此，风格评级为负数的股票（价值评级和成长评级之间的差异）被定义为更多的价值，而风格评级为正数的股票表明成长特征的程度更高。具有中性风险的股票--对应于接近零的风格评级--被归类为 "核心"。
原始形式的方法涉及单一成分的加权，其中先前列出的第一个价值和成长成分（前瞻性措施）的权重最高，为50%，其余四个成分的权重分别为12.5%。由于长期预测收益增长的数据有限，我们用本年度每股收益与I/B/E/S 12个月的前瞻性每股收益的增长比例来取代这一衡量标准，并对每个评级的所有组成部分进行等权。动量指标的构造是标准的，它是以股票过去12个月的累计原始回报率为基础，跳过最近一个月的回报。考虑到短期的1个月逆转效应，最后一个月一般不包括在动量指标中。
可持续性措施
我们建立在可持续发展支柱的综合评级上：社会、环境和公司治理。综合评级是由15个关键指标的子集得出的。我们在图2中列出了针对三大支柱的关键指标分类。基于Asset4提供的可持续发展评级，取值在0和100之间，因此可以更容易进行比较。
现有的-主要是基于会计的-研究关注的是公司环境和社会可持续性表现、股东回报和公司价值之间的联系。相比之下，我们在这项研究中明确包括了公司治理方面，而不是仅仅在环境和社会行动的基础上定义可持续性表现。我们的动机是为了说明机构投资者和散户投资者在投资过程中整合环境、社会和治理方面所存在的差异。Berry和Junkus（2013）报告说，散户投资者主要关注环境和社会方面的ESG标准来制定投资决策，而专业的资金经理更重视公司治理方面，正如van Duuren等人（2016）所记录的。因此，我们在分析被归类为具有价值、增长、动力和/或可持续ESG特征的股票之间的共同点时，考虑了公司治理支柱以及环境和社会行动。
行业、年份、国家和规模效应
不同行业的ESG评级水平很可能是异质的。在一个非常直观的基础上，与银行或IT公司相比，一个公用事业公司可能会显示出更高的二氧化碳排放量。图1包括四个子图：欧洲样本（子图1和3）和美国样本（子图2和4）的不同行业和年份的异质性。我们观察到两个样本的行业之间存在明显的差异。此外，我们观察到两个样本中的平均ENV和SOC评级紧密相连，以及在欧洲（美国），与CGV评级相比，ENV和SOC评级平均更高（更低）。此外，我们观察到2015年和2016年的平均ENV评级有所下降，表明包含了更多平均可持续性评级较低的公司。
此外，有资料显示，企业的可持续性表现与企业规模呈正相关。Artiach等人（2010年）和Subramanian（2016年）表明，企业的可持续发展评级和其规模之间的紧密联系，除其他因素外，可以归因于投资者日益增长的需求和股东、普通公众和媒体的压力，而不是基于真正的内部信念的决策结果。因此，在考虑ESG评级的绝对水平时，真正有兴趣提高其可持续性表现的小公司-但受到财政和人力资源的限制-处于不利的地位。因此，我们遵循Chemmanur等人（2015）的做法，将ESG评级与公司规模、公司规模的平方（以考虑非线性）以及行业和年份的虚拟变量进行固定效应面板回归。
图4和图5列出了回归结果，并证实了公司规模和可持续性表现之间存在正向关系的假设。我们提出了四个核心观察点。(i) 公司规模在所有衡量标准和两个市场上都与可持续发展业绩呈正相关，(ii) 行业效应在环境和社会可持续发展衡量标准上都很强，(iii) 在欧洲，国家/地区效应比行业效应更明显，(iv) 即使考虑到行业和年份效应，规模系数仍然显著，(v) 公司规模平方显著且为负。
在美国和欧洲，我们观察到ESG评级与企业规模有很大的关系。尽管由于公司规模的平方为负数，其比率在不断下降。考虑到行业效应，我们观察到强烈的行业依赖性，表现为各行业与基准（石油和天然气）之间的差异。和天然气）之间的差异。一旦考虑到行业效应，我们记录了ENV和SOC的规模系数的明显减少。更具体地说，我们观察到美国的电信业和金融业以及欧洲的金融业在所有可持续发展措施方面的系数都是负数，而且很重要。鉴于汤森路透在将其KPI分数转化为评级时已经进行了行业调整，这些强烈的行业效应有些令人惊讶。
除了上述结果外，我们对欧洲的CGV进行了不同的观察，我们观察到它的系数明显为负，没有行业依赖性。然而，考虑到欧洲国家的多样性，我们可能会发现区域模式主导了欧洲公司治理的行业效应。这种差异可以归结为例如大陆法系和普通法系之间的差异，或者是对利益相关者和股东的关注度更强。我们根据公司总部的货币面值来解释这些区域差异，因为这既说明了英国普通法体系与其他大陆法体系的差异，也说明了北欧利益相关者导向体系之间的差异，以及欧元货币成员国之间的预期共同点。事实上，一旦考虑到区域而非行业效应，我们观察到规模对ESG评级的积极影响，位于英国和美元的公司都显示出高于欧元成员国CGV的平均评级，土耳其、波兰和捷克的公司显示出明显较低的公司治理水平。
因此，我们考虑了美国和欧洲公司的公司规模和行业调整的ESG评级--以及欧洲的规模和区域调整的CGV评级--以利于将可持续性的纯（r）措施纳入传统的投资方法。因此，我们将公式3中的回归残差（εi,t）视为修订后的（纯）ESG评级，以减轻相关公司特征带来的问题，这与Khan等人（2016）的观点一致。虽然这种未经调整的ESG评级的隐性大盘股倾斜本身并不是坏事--考虑到一般较高的流动性、较低的利差和较低的交易成本-但它不应该在隐性评级偏见的基础上滑入，而是明确地由投资经理决定，例如通过应用等权或市值加权的方法作为总股票回报。对某些行业的加权也是如此，这也应该是资产经理的明确决定，而不是整合可持续性方面的结果。
综合措施
如图1所示，我们采用了一种整合方法，即在时间t的初始投资组合排序程序中，考虑策略k的每个资产i的评级和每个基于ESG的措施的排名。再一次，我们形成市值加权的五分位数投资组合（q），并选择在两个衡量标准中具有最高综合平均排名的股票。因此，我们允许传统风格和动量指标以及基于ESG的三类评级之间的纠缠。虽然为组合投资策略而应用排名的做法与Asness等人（2013年）一致，但我们的不同之处在于将组合限制在长线投资组合中，以利于更广泛地应用于投资经理，而他们则构建了零投资因子投资组合。因此，由此产生的投资组合选择了在各自的风格和动量维度上评分最高的股票，并表现出卓越的可持续性表现。
投资组合的建立
每年6月，我们根据滞后6个月的会计、价格和可持续发展数据重新平衡我们的投资组合，以确保投资者在重新审视投资组合构成时的数据可用性。因此，我们的结果始终是保守的，特别是在可持续发展信息方面，这些信息通常在每年1月就可以获得，而且不会像财务报表数字那样被修改。对于市值加权的五分位数投资组合，我们采用了同期的市值数据，这与Asness等人（2013）的观点再次一致。在每个重新平衡点，我们考虑所有持有t-1年的可持续性评级和基本指标的股票，以及重新平衡后随后12个月的回报数据。
实证研究结果
价值型，成长型，动量型和ESG组合
图6的A1和B1报告了根据风格、动量和未调整（标准）ESG评级的一维投资组合排序的年化回报溢价和标准差（括号内），以及根据行业和规模调整的ESG措施排序的股票在右侧的情况。我们还报告了相应的高-低投资组合的平均回报率和t统计量（在括号内）。与文献一致，我们观察到美国和欧洲（括号内）样本在2003年7月至2016年6月期间的正价值和动量溢价分别为每年1.99%（0.21%）和3.26%（6.69%）。对于欧洲市场来说，价值溢价在很大程度上取决于观察期、将股票分为价值类和成长类的基本标准以及不同国家的欧洲市场本身。因此，价值溢价的统计不显著性在高时间序列的变化中被打破，而多维度的晨星价值评级降低了对价值标准选择的敏感性。
接下来，我们考虑了根据环境（ENV）、社会（SOC）和公司治理（CGV）评级分类的投资组合，并观察到美国（欧洲）的高-低投资组合的整体负可持续性溢价，分别为每年-1.01%（-2.66%），-1.91%（-1.96%）和+0.81%（-4.21%）。因此，我们观察到一种趋势，即较高的可持续性表现与较低的未来回报有关，然而H-L组合的差异 的差异并不具有统计学意义。关于企业可持续发展绩效与股东回报之间的联系的文献 可持续发展绩效和股东回报之间的文献是混合的。最突出的是，Friede等人对基于投资组合的ESG和公司财务业绩（CFP）的研究进行了大规模的回顾和报告，总结如下：15.5%是正面的，11.0%是负面的，36.1%是中性的，37.4%是混合的。然而，区域差异，特别是北美和欧洲发达国家之间的差异，产生了一个更清晰的画面，42.7%的研究报告在美国是积极的ESG-CFP关系，而在欧洲发达国家则是26.1%。
另一方面，考虑到可持续性表现和风险之间的关系，我们的发现符合风险缓解假说，即可持续性评级高的公司提供较低的回报，但就其风险水平而言是有益的。因此，基金经理对ESG指标的核算更注重风险和长期的价值创造，而不是短期的回报表现。与这些发现一致，我们观察到，在美国和欧洲的样本中，当我们从低可持续性评级的股票组合转向高可持续性评级的股票组合时，标准偏差接近单调的下降。
此外，我们在右侧提供了基于公司规模和行业调整的ESG评级的投资组合排序的结果。我们报告显示，在美国（欧洲），ENV、SOC和CGV的高低溢价接近于零，分别为每年+0.88%（-0.77%）、-0.89%（-0.77%）和+1.50%（-1.63%）。同时，将ESG信息纳入投资组合形成过程中的风险降低功能得到了保留。这一发现表明，ESG分类投资组合的收益差异可以部分归因于规模溢价，因为我们之前已经记录了公司规模和可持续性表现之间的积极联系。
图6的A2和B2报告展示了加权平均的环境和社会综合评级（ENV+SOC）和公司治理评级（CGV，括号内），用于根据风格、动量和原始EGS评级在左侧板块进行的一维投资组合排序，以及根据调整后的ESG得分在右侧板块排序的股票的可持续性评级。调整后的ESG分数在右边的区块中。我们将公司治理与环境和社会的综合评级分开来研究，因为以前记录的这三个类别的一致性存在差异。更具体地说，Amel-Zadeh和Serafeim表明，三个ESG标准的重要性在不同行业之间有很大差异。我们认为，投资组合产生的加权汇总可持续性评级，是评估ESG相关投资组合策略适当性的必要措施，因为这是基金经理证明相应投资组合实施效果的一般参考点。在这方面，越来越受到投资界关注的ESG动力方法就是一个例子，它基于ESG信息，但并不导致投资组合在可持续性的绝对水平上获得高分。
接下来，我们仔细研究了传统投资策略和基于ESG的投资策略的综合可持续性评级。首先，我们的报告显示了美国和欧洲的环境和社会综合评级在从成长和价值方面中接近单调的增长，而在公司治理方面则是相反的趋势。这再次表明了美国和欧洲投资者对公司治理方面采用的处理方式有所不同。对于欧洲的情况，没有详细的报告说明公司治理支柱的组成部分，也没有展示这会产生一个矛盾的类别模式。我们观察到价值型股票在董事会职能、董事会结构和薪酬政策方面的评级低于成长型股票，而它们在愿景和战略方面显示出有益的特性。在美国，我们观察到类似的结果，即价值型股票在薪酬政策方面显示出平均较低的评级，但不仅在愿景和战略方面有积极的关系，而且在董事会职能和董事会结构方面也有积极的关系--尽管水平要低得多。与董事会结构和职能有关的差异的一个潜在原因可能是所有权状况，在欧洲大陆，所有权状况是由大股东构成的。相比之下，美国更分散的所有权结构为董事会提供了对公司未来发展方向的更大权力，并因此增加了美国价值型股票的重要性，以使公司摆脱低迷的市场估值状态。
相比之下，价值与战略和愿景之间的积极联系与激进主义方法非常吻合--传统的激进主义者本质上是价值投资者--因为他们青睐具有明确愿景和战略以及长期可持续商业模式的公司。同样，Glenn Welling-Engaged Capital的首席投资官-在接受Activist Insight采访时表示，糟糕的治理标准和激进主义之间有很强的相关性，研究表明，大约40%的激进主义目标与董事会人员的变动有关。这些发现也与之前关于公司治理对公司价值的作用的经验证据相一致，Gombers等人（2003）表明，更强的股东权利会带来更高的公司估值（托宾Q值）、更高的利润、更高的销售增长和更低的资本支出。由于价值投资者购买的是被低估的股票，以低托宾Q值为代表，这些公司确实与较不利的治理结构有关。在风格谱的另一端，增长型投资者喜欢销售增长强劲的股票，因此隐含地购买了有更好的治理规定的公司。
关于动量的问题，我们的报告显示了从两个样本中的得到结论是一致的，即根据环境和社会评级（ES）和公司治理评级（CGV），高动量股票的评级普遍较低。对这种模式的一个潜在解释是，动量与强大的媒体报道有关。因此，目前收益率呈上升趋势的股票不太关注其可持续性表现，而目前收益率呈下降趋势的股票则会增加其可持续性表现，以便从市场参与者的积极信号中获益。
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ESG综合投资组合
本小节评估了ESG整合对美国（面板A）和欧洲样本（面板B）的价值、增长和势头投资组合的影响。我们对提高投资组合层面的ESG评级的潜力以及对投资组合风险和风险调整后的回报的影响特别感兴趣。我们提出了三个核心观点。(i) ESG标准的整合降低了所有三个ESG支柱在两个市场和所有投资策略中的组合（下行）风险，除了欧洲的价值投资组合；(ii) 在美国，所有策略都提高了风险调整后的回报，而在欧洲，只有成长型投资者可以受益；(iii) 美国投资者可以根据投资方法将其投资组合ENV+SOC（CGV）评级提高30-70%（18-43%），欧洲投资者提高25-40%（40-60%），但在统计学上没有显著降低业绩。这些发现表明，价值型、成长型和动量型投资者可以在不明显牺牲业绩的情况下明显提高其战略的ESG评级，但对于动量型战略来说，难度更大。
此外，我们的研究结果表明，价值战略更多地从向具有较高公司治理标准的公司倾斜中获益，而成长型投资者应该更多关注公司的环境和社会评级。正如Bassen等人所说，成长型企业通常具有以下特点："对新机会的开发，高资本要求，稀缺资源，高度的无形资产，较短的历史，对经理人的高度依赖，高度的内部和外部动态，以及低多样化"。因此，作者认为，鉴于成长型公司的业务和代理风险水平较高，公司治理对其尤为重要。因此，当涉及到公司治理问题时，成长型公司的股东对提高标准特别感兴趣，这反映在对这类公司的更高评级上；而对其环境和社会贡献的资源密集型改进则有待后方。因此，对成长型公司的ENV和SOC方面的核算仍然为投资者提供了潜在的利益。
此外，我们观察到，在美国，价值投资者实际上可以通过纳入ESG成分来大大增加其投资组合的风险调整后的回报，而在欧洲，增长投资者也是如此。我们认为这是因为两个市场对可持续发展问题的关注程度不同，与美国相比，过去和现在的欧洲公司和投资者都更关注环境和社会责任因素。从美国的价值角度来看，我们可以说公司的可持续发展表现没有被广大的市场参与者所考虑，因此还没有完全纳入股票的价格中，这使得我们可以识别那些被低估的股票，这些股票在管理社会和环境风险方面有较高的可持续发展表现和长期的积极前景。在图9中，我们通过显示谷歌搜索量指数中 "公司治理"、"ESG "和 "环境可持续性 "等关键词的12个月移动平均值，以及作为欧洲代表样本的德国的相应指数，为这一论点提供了指示性支持。
正如Bebchuk等人（2013年）所言，治理指数与异常收益的相关性此前也记录了类似的效果。另一方面，成长型投资者可以对高度可持续的公司采取有利的立场，因为它们在过去由于成为可持续发展的昂贵转型而经历了较低的收益，但在未来的收益增长方面表现出积极的前景，从而在最初的投资支出中获得回报。
至于动力和可持续性表现之间的联系，我们可以将投资者和整个投资行业都看成一个整体，正在经历一场逐渐转向可持续投资产品的改革。因此，随着可持续发展正在走向舞台的中心，那些将重点转向可持续发展的公司也应该 成为关注的重点。 因此，改善其可持续发展表现的公司的价格可能会在未来出现强劲的价格升值。同时，目前ESG绝对评级较低的公司显示出最大的改善潜力，因此，股票 在ESG改善的基础上得到大量关注和价格升值的股票，可能会显示出较低的绝对ESG评级。因此，动量投资组合显示较低的绝对ESG评级。
在我们看来，由于投资者对此类公司纳入投资组合的严格要求，显示出强劲动量特点的股票与高可持续性表现的股票之间的关联性可能会增加。为了支持这一论点，Eccles和Serafeim仔细研究了德国软件公司SAP，分析了他们的季度财报会议与他们的ESG简报会议，并确定了与听众有关的两个独立的利益集团。研究结果表明，季度财报电话会议主要由卖方分析师参加，而他们在2012年的第一次ESG简报电话会议主要由买方分析师参加，ESG简报电话会议 "旨在改善公司与投资者在重大环境、社会和公司治理（ESG）信息方面的沟通"。他们的结论是，一旦可持续发展问题被直接纳入核心业务概念，而不是作为单独的可持续发展报告的一部分，那么短期卖方分析师和长期投资者，将成为一体。鉴于可持续性在欧洲受到更多的关注，我们期望在高ESG股票中看到更强的动量效应，特别是在金融危机期间，高评级的公司表现出较低的风险水平。
ESG整合的影响
到目前为止，我们已经表明，将ESG标准整合到价值型、成长型和动量型投资组合中，会导致策略整体可持续性评级的提高，但同时对业绩没有重大负面影响。为了进一步阐明传统策略与ESG整合策略带来的不同回报，我们在法马-弗伦奇五因子模型和卡哈特四因子模型的基础上进行了多因子回归。这使我们能够分析整合ESG标准对传统投资组合的影响，即对共同风险因子暴露的变化。具体的来说，我们将运行以下回归模型。
图10列出了我们的六因子模型对收益差异的估计系数。我们发现，除价值型投资组合外，整个投资组合的系统性风险都有明显的降低，而且即使我们采用了规模和行业调整后的ESG评级，仍然有大盘股的倾斜的现象。然而，在没有报告的额外测试中，基于未调整ESG评级的情况下，大盘股倾斜现象会更加明显，系数范围为-0.2至-0.3。在类似的情况下，我们观察到价值（HML）因子的负系数，尽管在大多数情况下没有统计学意义，以及不明显的动量因子负载。更有趣的是，我们观察到在欧洲样本中，盈利因素（RMW）为负值，投资因素（CMA）为正值。对这些发现的一个潜在解释是，实施可持续的商业惯例，导致较高的ESG评级，是有成本的，因此在短期内降低了盈利能力，而向保守型（低投资与资产比率）公司的倾斜也与价值型公司（高账面价值）有关，正如Hou等人所讨论的那样，这与ESG评级正相关，我们之前已经记录过。这一概念在另一种规格中得到了支持，即放弃RMW和CMA。在这种情况下，欧洲增长战略的差额回报在HML上显著为正。
在整合环境、社会和治理方面的系统性风险降低的基础上，我们仔细研究了这些有利特征的时间变化。图11显示了公式3中的36个月的滚动市场β系数。对于美国的样本（左栏的图），我们观察到整合ESG方面的整个有利的风险特征，其形式是投资组合系统性风险的减少。虽然这一观察结果也适用于欧洲样本中的动量投资组合，但欧洲价值型和成长型投资组合的结果是混合的。在这方面，我们再次观察到基于ENV和SOC的整合与CGV之间的强烈差异，后者从风险角度来看对价值投资者有利，而ENV和SOC对成长型投资者显示出积极和持续的风险降低特征。这再次说明了对环境、社会和治理成分进行分解理解的必要性，特别是在公司治理支柱方面。
图11显示了美国（左侧）和欧洲（右侧）36个月的滚动市场风险系数，这是ESG综合策略k和相应的传统策略k投资组合的差异回报对六个常见风险因素的回归，即超额市场回报（MKT-RF）、规模溢价（SMB）、价值溢价（HML）、动量因素（MOM）、盈利能力因素（RMW）和投资因素（CMA），如Kenneth French网站所提供。阴影区域代表NBER衰退期。
鉴于ESG成分的系统性风险降低功能的时间变化，建议ESG整合将导致在某些市场阶段的次优分配，并且通过考虑不同程度的ESG物质性，可以实现更有效的整合。因此，我们在三个ESG支柱的关键绩效指标的基础上，测试了特定行业和不同时间的ESG物质性，以便得出更细化的结果和将ESG标准纳入传统投资方法的有利依据。
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ESG风险物质评估
Khan等人在可持续发展会计标准委员会（SASB）的ESG物质性地图的基础上，通过提供区分行业特定的物质性和非物质性可持续发展问题的重要性的证据，为关于可持续发展绩效和未来财务绩效之间关系的非结论性文献做出了贡献。他们的研究结果表明，只有在逐个行业考虑实质性问题的情况下，有关可持续方面的投资决策才能成功实施。在这种情况下，物质的可持续性问题可以提高价值，而非物质方面则会破坏价值。
在可持续发展关键绩效指标的行业特定物质性证据的基础上，采用了本文的系统性（定量）方法，我们建立了可持续发展方面的风险概念，并采用Sassen等人的方法。他们的研究分析了欧洲ESG因素对公司风险的影响，并提供了企业社会绩效通过降低公司风险来增加公司价值的潜力的证据，这些风险以系统性、特异性和总风险来衡量。更重要的是，他们的稳健性检验表明，这种降低风险的特征对未来的公司风险也是显著的，至少在总风险和系统风险方面是如此。虽然他们关于企业社会责任对未来特异性风险不重要的论点是基于CSP对公司特定回报的直接影响，而市场并不能解释这种影响，但我们对他们的推理提出质疑，并建议在市场总体上考察公司特定风险时，在汇总的ESG评级中的异质性影响会相互抵消。因此，我们采用了他们的方法，分析了15个独立的KPI（3×ENV、7×SOC和5×CGV）的影响以及它们对10个行业的未来特异性公司风险的影响。
与Sassen等人一致，我们通过计算Fama French三因子模型得出的每日残差的年化标准差来估计每个公司i在t年的特异性（公司特定）风险。
其中（Ri,t - Rf,t）是公司i高于无风险利率的超额收益，（RM,t - Rf,t）是市场超额收益，规模溢价（小减大，SMB）和价值溢价（高减低，HML）。术语εi,t包含我们基于每日回报的三因子回归的残差。我们把每年的每日回报的标准差作为我们样本中每个公司的特异性风险的估计值。为了获得较高的准确性，我们采用了基于STOXX EUROPE 600和S&P500指数的欧洲和美国的指数因子，从而遵循Cremers等人的方法。
随后，我们对k行业的所有企业i进行以下固定效应面板回归，以确定行业特定的物质可持续发展因素，这些因素由统计学上显著的负系数定义，表明在减少未来企业特定风险方面的有利特征。我们的规范如下。
其中std(εki,t+1)是企业i在第t+1年在行业k中的特异性风险的标准差，RatingKPI(i,t)是汇总的ENV、SOC和CGV支柱的15项KPI。和CGV支柱，（公司规模）i,t是公司的资产账面价值（BVA），ROAi,t 是公司的资产回报率，D yeart是年度虚拟变量。根据Sassen等人的研究，我们只包括对未来特异性风险有统计学意义的控制变量，因此从我们的模型规格中删除了杠杆措施（LEV）、市场与账面价值（MTB）、股息支付（DIV 1）、ROA的波动性（SDROA 5）和股票流动性（LIQ）。
图12列出了基于所有KPIs（k/ESG）和只考虑风险物质KPIs（k/Material）的投资组合的战略k关于ESG整合的结果。我们记录了同等或更好的风险调整后的回报，更低的下行偏差和更高的超额回报，同时显示了可比的组合评级水平。这些发现在所有的策略K和美国及欧洲的样本中都大体上成立。因此，我们支持Khan等人（2016）关于ESG物质性的重要性的发现，并为投资组合的构建引入了一个新的风险物质性的概念。展望未来，一个可能的扩展是考虑到风险物质性的时间变化，在每年的滚动窗口上定义风险物质性的关键绩效指标，而不是像本研究那样假设一个恒定的关系。
稳健性检验
对规模和国家调整的ESG评级的初步测试是基于1 ......T 的整个观察期的残差。此外，我们通过运行基于递归（扩大）窗口的面板回归来实现样本外（OOS）的公司规模和行业调整的ESG评级，以利于实际转移，并考虑从1 ... T的产出中获得最近一期t的残差，用于构建t + 1的投资组合。我们把这些措施称为ESG∗OOS。结果总结在图13中，我们之前的发现得到了证实，并接近于相同。
其次，我们还考虑了Novy-Marx（2012）提出的基于过去7至12个月回报和过去2至6个月回报的替代规格，用来创造出动量组合。然而，这些替代的动量指标并没有改变我们的结果，因此，我们只报告了最常见的基于2至12个月回报率的指标的结果。第三，我们采用年度投资组合再平衡的频率，结果再次没有实质性的变化。最后，我们测试了用于构建投资组合的股票的平等而非市值加权的集合。同样，策略之间的相对结果基本没有变化，而我们观察到整体上更高的投资组合回报，更高的投资组合风险水平和略低的投资组合水平ESG评级汇总。
结论
我们为传统的美国和欧洲的价值型、成长型和动量型投资者成功的提供ESG整合方面的证据和建议方法。结果表明，与通常的观念相反，纳入可持续发展因素并不必然导致业绩后退，而且，如果做得合理，还可以带来更高的综合可持续发展评级，以及改善风险调整回报。具体来说，我们考虑了美国和欧洲投资者的三种类型（价值型、增长型和动量型），ESG可持续能力的三个维度，以及规模和行业调整，以减轻相关的公司特征，从而有利于整合可持续性标准。
研究结果表明，在投资组合形成过程中纳入ESG标准会持续降低投资组合的风险，这支持了基于ESG的投资管理案例的风险缓解观点。之前关于企业社会绩效（CSP）领域的风险缓解假说的讨论已经提供了相应的证据，包括低CSP企业更高的股权资本成本，在CSP增加的同时，股票的特异性风险下降，债务成本下降和资本约束降低。此外，我们证明了价值股和具有高绝对环境和社会评级以及与公司一致的战略愿景，而同样的股票在股东权利和与董事会有关的方面（如薪酬政策和董事会结构）的平均评级较低。总的来说，研究结果表明，对欧洲企业来说，可持续发展在很大程度上体现在企业的价格中，而在美国，投资者对可持续发展的环境和社会成分的关注度似乎较低，并且还没有完全反映在企业的市场价值中。