宏观经济的不确定性在A股市场被定价了吗？ 海通证券_20180708_
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摘要
中国宏观经济不确定性指数（EPU指数）是反应宏观经济不确定性程度的量化指标。由来自西北大学、斯坦福大学与芝加哥大学的三位学者ScottR.Baker、和StevenJ.Davis发布。具体编制方法为，在中国香港发行量最大的英文报刊——南华早报上，通过搜索关键词“uncertain/uncertainty”，“economic/economy”，“policy”、“tax”等筛选出与经济不确定相关的文章，经过统计和标准化处理后得到。
美国市场上，宏观经济的不确定性并没有被完全定价。具体表现为，对不确定性敏感度越高的股票，未来的收益越低。一种可能的解释是，敏感度较低的股票在经济不确定性上升时收益较低。因此，风险厌恶的投资者若持有这部分股票，就会要求以更高的预期收益的形式得到额外的补偿。
A股市场上，对宏观经济不确定性较高的股票，预期收益也更高。通过时间序列回归计算每个股票在EPU指数上的回归系数，记为EPU_beta。把A股市场上所有可交易的股票，按照这个因子从小到大分成5组。在等权和市值加权两种方式下，每组的平均收益呈单调上升的态势，且首尾组合的收益差显著异于零。
A股市场上常用的选股因子并不能解释EPU_beta分组的超额收益。在控制了市值、反转、ROE等常见因子后，EPU_beta的分组收益与因子值依然呈现正相关性。首尾组合的收益差在10%的水平下，显著大于零。而且，在控制了换手率和特质波动率这两个因子后，分组收益的单调性更为突出。
A股市场上，宏观经济的不确定性似乎只有在大市值股票中未被合理定价。先将所有可交易的A股按市值由小到大等分成5组，随后在每个市值组别中，按再等分成5组。只有在市值最大的一组中，和预期收益才表现出明显的正相关。而在其余的市值组别中，分组收益的单调性较弱，首尾组合的收益差在统计意义上也不显著异于零。在沪深300成分股中，EPU_beta因子的选股效果突出。IC均值为5.87%，接近2，胜率也达到了3/4。在原先的8因子模型中加入EPU_beta后，多空组合的年化收益从7.28%提升至9.87%，波动率从18.23%下降至15.25%。因而，夏普比率也获得了明显的提高（0.647v.s0.399）。
风险提示。市场系统性风险、资产流动性风险以及模型失效风险会对最终结果产生较大影响。
正文
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