节假日前的公告效应
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摘要
文献来源
Jiang D. The preholiday corporate announcement effect[J]. Journal of Financial Markets, 2019, 45: 61-82.
推荐原因
我们发现公司在节假日之前发布公告时，投资者对于股票回购、增发、并购以及盈余公告的反应更加积极。通常会引起股票价格下跌的公告在假期之前的负向超额收益会减少，而通常会引起股票价格上涨的公告在该区间的正向超额收益会增加。即使控制了市场状况及选择性偏差后，该效应仍然显著，并且在之后出现反转。这一现象在多个国际市场中出现。我们的研究表明可预见的个体情绪变化会导致市场对公司信息的反应出现偏差。
背景
节假日影响了人们的各种活动，从社交习惯到购买行为，包括投资决策等。虽然节假日效应受到了许多研究的关注，有关节假日如何影响投资者对公司公告的关注仍然缺乏研究。在本文重，我们研究了公司公告是否会受到节假日的影响。
本文所检验的关键假设是相对于其他公告，投资者对于假日前发布的公司公告的负向反应更弱或者正向反应更强。该假设是基于高涨的情绪会使得投资者将公告信息解读地更加有利，这会相应地正向影响资产的价格。神经科学、心理学以及金融学均对此行为进行了广泛的研究。
数据
公司公告样本包括从1984年至2012年的股票回购、增发、并购以及季度盈余公告。样本中仅包括NYSE，AMEX及NASDAQ上市的股票价格在$1以上的股票，并且剔除金融公司。
为了研究股票价格对公司公告的影响，本文计算了公司公告日期及下一交易日的2天累计超额收益。CAR（0，1）为根据市场模型在（-180，-11）交易日窗口估计的两日超额收益。因此，CAR（0，1）反映了市场收益之外的超额收益，并且不会受到节假日前效应对市场整体收益的影响。
本文选择了13个主要的美国假日，在美国均已庆祝了超过100年。使用Preholiday虚拟变量来表示公告日期是否为节假日前交易日。
控制变量包括规模、B/M、反转、动量、机构投资者持股比例、换手率、非流动性冲击、特质波动率、一周中的第几天、季节性以及行业。
在并购公告及盈余公告中，我们通过其他变量来控制这些公告中的信息含量。当公司通过发行股票收购标的上市公司时，市场对于并购公司的反应通常是负向的，因为市场认为该公告传递了公司股价高估的信号。然而，如果并购是通过现金进行，那么市场会认为公司股票低估，因此公告后会带来正向的超额收益。因此，我们通过CashOnly哑变量来表明是否仅通过现金支付。此外，无论是否使用现金支付，收购非上市标的通常会带来更高的正向超额收益。因此，我们通过Public哑变量来表明标的是否为上市公司。对于盈余公告，为了控制在面板回归中盈余惊喜在时间序列上的特征，我们根据每个季度盈余惊喜对盈余公告进行排序。此外通过该季度股票的分析师覆盖数量NumAnalyst衡量投资者的成熟程度以及分析师的覆盖程度。
节假日前公告效应
描述性统计
我们首先根据公告是否发生在假日前对CARs进行分组。可以看到，假日前公告与更高的平均两日累计超额收益CAR(0,1)相关。将盈余公告按照盈余惊喜分组（SUE分组），将分红变动公告按照分红变动分组（Div分组），可以看到，在六个分组中，有五个分组的假日前的盈余以及分红变化公告与更高的市场反应相关。对于最极端的正向或者负向分组，CARs的差异更加显著。
整体来看，对于通常认为正向的事件，假期前公告的正向反应更加强烈，而对于通过认为负向的事件，假期前公告的负向反应更加弱。
多变量统计
我们使用面板OLS回归来检验假期前公司公告是否与更正向的股票价格反应相关，同时控制公司特征以及行业效应。以两日累计超额收益作为因变量，回归模型设定如下：
回归结果如下图所示。在模型（1）中，Preholiday系数为0.26（t 值=3.77），表明在所有样本中，假期前公告的股票超额收益显著高于其他公告的超额收益。模型（2）—（5）对不同事件进行了分类，结果显示在8类公告中，有6类公告呈现出假期前的公告效应更加正向。
稳健性检验
使用标准的两日事件窗口在某些假期前公告反应中可能会包含假期后的收益，而在其他非假期前公告中可能会包含假期前的收益。为了进行稳健性检验，对于假期前公告，如果事件第二天为假期前，则我们使用标准的2日事件窗口；而如果第二日为假期后，那么我们将窗口截取为一天。对于非假期前公告，如果第二天为假期前，那么我们将窗口截取为一天，否则使用标准的2日事件窗口。从回归结果来看，在9个模型中有6个模型的Preholiday的回归系数显著。
假日前情绪
我们的以上发现与假日前投资者情绪高涨的假设相一致，其对负面信息存在反应不足，而对正面信息存在过度反应。我们通过三种方法衡量日度投资者情绪
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根据Gallup美国青桔数据构建开心指数（NetHappy），
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Facebook开心指数（GNH），
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金融经济调查态度（FEARS）指数衡量负向情绪。
我们还使用三个情绪指标的第一主成分构建情绪变量(Mood)。可以看到，在节假日前投资者情绪比非节假日前的区间更高。
从假期前后的情绪变化也可以看到，假日前情绪出现高涨，而在假日后情绪出现低落。
结论
我们发现公司在节假日之前发布公告时，投资者对于股票回购、增发、并购以及盈余公告的反应更加积极。通常会引起股票价格下跌的公告在假期之前的负向超额收益会减少，而通常会引起股票价格上涨的公告在该区间的正向超额收益会增加。即使控制了市场状况及选择性偏差后，该效应仍然显著，并且在之后出现反转。这一现象在多个国际市场中出现。我们的研究表明可预见的个体情绪变化会导致市场对公司信息的反应出现偏差。