国盛量化 | 当前消费行业怎么看？
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探讨的问题
本期话题：当前消费行业怎么看？盈利层面，食品饮料和家电进入景气扩张区间，此外白酒预收账款zscore自10月底显著提升，预计相对大盘ROE会持续改善。估值层面，食品饮料和家电已进入合理区间。综合来看，当前时点可以考虑左侧布局食品饮料和家电。
基本面量化体系介绍
- 宏观层面：主要研究宏观景气指数+宏观情景分析。
- 中观层面：主要研究行业的盈利变化和估值高低。
- 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气模型、绝对收益模型等。
宏观层面：
- 宏观景气指数：目前总体观点为经济下、货币松、信用紧、补库存。
- 宏观情景分析：沪深300盈利增速接下来继续下行，PPI指数在2022年会明显下滑，库存周期进入被动补库存阶段。
中观层面：建议超配银行和成长、低配周期，左侧布局食品饮料和家电。
金融行业模型最新结论
银行估值偏低，盈利层面预计不良率改善，建议超配，地产房贷利率预计有所松动，短期估计有估值修复机会，保险仍需等待10Y bond以及保费收入的改善信号再入场，券商估值盈利匹配处于合理位置，建议标配。
消费行业模型最新结论
板块整体来看，中证消费ROE/中证800 ROE继续下行，分析师景气指数仍处于收缩区间，建议等待；板块内部来看，食品饮料、家电等行业的景气度已进入扩张区间，可以考虑进行左侧布局。
周期行业模型最新结论
周期行业景气指数最新为-7%，进入景气收缩区间，此外宏观层面预计PPI在2022年会明显下滑，建议低配。
成长行业模型最新结论
成长板块处于景气扩张区间，再叠加经济景气下行期间市场对高景气板块的关注，建议超配。板块内部来看，通信、计算机等TMT板块和军工、电新等处于高景气度状态，建议关注。
稳定行业模型最新结论
当前行业股息率和10Y bond的差值为2.8%，从绝对收益角度来讲，可以作为债券替代品种。
微观层面：常见盈利模式的策略跟踪
- 行业景气模型：2012年以来模型多头年化21.9%，年化超额11.4%，信息比率1.56，超额最大回撤4.4%。
- PB-ROE选股模型：成长50组合2021年收益率35%（基准24%），价值30组合2021年收益率15%（基准12%）。
- 绝对收益模型：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，2021年收益率3.65%。
风险提示：模型根据历史数据构建，未来存在失效可能。
本期话题
我们本期重点推荐家电和食品饮料的布局机会，核心逻辑如下。
家电板块分析
盈利层面，分析师景气度显示家电已经连续三个月改善，另外成本端的代理变量PPI预计今年明显下滑，盈利双重利好的信号已经出现。
估值层面，家电当前的PEG估值也已经进入合理偏低的位置，考虑到景气度改善的预期，估值上行机会明显大于下行风险。
食品饮料板块分析
盈利层面，预收账款作为食品饮料行业盈利的蓄水池，对行业景气度有一定的领先作用。以白酒为例，我们设计了预收账款z_score这个指标，计算方式如下：
当预收账款z_score大于1倍标准差后，白酒相对中证800具有超额收益，未来1个月、3个月和6个月超额收益为正的概率分别为78%，81%和94%。此外，分析师景气指数已经连续三个月改善，因此食品饮料尤其是白酒相对大盘ROE改善可能性较大。
估值层面，经过2021年的盈利增长消化和股价下跌，食品饮料估值也处于合理区间，去年估值过高的风险得到已经很好的消化，估值层面的压力不大。
因此，从盈利和估值的角度出发，我们认为家电和食品饮料当前可以考虑开始配置。
基本面量化研究体系介绍
目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。
- 宏观层面：主要两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。
- 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。
- 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。
宏观层面
宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把重点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。框架和选取的底层指标如下：
宏观景气指数
目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济下，货币松，信用紧，补库存的状态。
宏观情景分析
经济情景分析
目前我们有两套方案来做经济情景分析，可以用来相互验证，分别为自上而下的经济增长指数和自下而上的分析师A股景气指数。目前经济增长指数和分析师A股景气指数都处于收缩区间，预计沪深300盈利增速接下来继续下行。
通胀情景分析：预计PPI在2022年会明显下滑
货币宽松指数近期向上突破0轴转正，有宽松的迹象。但考虑到其相对PPI有接近一年的领先期，因此可以预判2022年PPI大概率会明显下滑。
库存周期分析：当前处于被动补库存阶段
目前宏观状态处于经济下，库存上的状态，库存周期进入被动补库存的阶段，意味着当前处于这一轮库存周期的尾声。在历史上，被动补库存下CRB金属价格指数月均涨跌幅为-1.1%，因此建议规避。
中观层面
行业基本面量化模型最新观点
为了更清晰地了解中观基本面量化模型的最新观点，我们将其整理成如下表格
金融：银行、地产、保险、券商
1）银行：
我们构建了一个银行的配置时钟模型。当前预判银行接下来会处于净息差上升、不良率下降的象限，属于双重利好，模型建议超配。
2）地产：
地产行业当前NAV估值偏低，政策层面也表现出边际放松迹象，预计短期有估值修复的行情。
3) 券商：
估值层面，我们从pb-roe模型可以看出当前券商估值处于合理水平。盈利层面，券商ROE预测值最近基本持平，建议标配
4）保险：
当前保险行业估值虽然处于历史低位，但是盈利层面的十年国债收益率和保费收入增速拐点还没有出现，建议继续等待。
消费：家电、食品饮料等
消费行业过去几年相对大盘的ROE持续提升，这是支持消费行业估值不断往上抬的最核心的因素。不过需要注意今年年初以来，中证消费ROE/中证800 ROE这个指标持续下行，未见拐头信号，因此当前消费板块整体也不建议入场。
但是板块内部可能已出现结构分化。根据我们编制的分析师景气指数，消费板块中食品饮料、家电等行业的景气度已进入扩张区间。此外结合第一章观点，白酒预收账款自10月底以来显著提升，预计ROE会持续改善。从估值层面来看，家电和食品饮料的估值也已经进入合理区间，因此可以考虑左侧布局家电和食品饮料。
周期：上游周期（钢铁、煤炭、有色、化工、水泥等）
周期行业景气指数最新为-7%，模型显示当前进入景气收缩区间，再叠加第一章节预测PPI在2022年会明显下滑，建议周期行业低配！
成长：TMT、电力设备与新能源等
根据我们编制的分析师景气指数，成长板块处于景气扩张区间，再叠加经济景气下行期间市场对高景气板块的关注，建议超配。板块内部来看，目前电力设备与新能源、国防军工、通信和计算机等TMT板块处于高景气度状态，建议关注。
稳定：机场、高速公路、电力、铁路运输、港口
稳定行业的核心影响因素是股息率。当前稳定型行业股息率和十年国债收益率的差值约为2.8%。从绝对收益角度来讲，当前是配置稳定型行业很好的时点。
基于分析师预期数据构建的行业景气图谱
我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。
微观层面
我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：行业景气模型、PB-ROE选股模型和绝对收益模型等。
行业景气模型
模型历史回测结果如下图所示，基准是中证800非金融，采用个股流通市值加权。行业配置策略多头年化21.9%，超额年化11.4%，信息比率1.56，超额最大回撤4.40%，换手单边年化3.2倍。
模型最新配置建议如下：计算机20%，通信20%，电力设备与新能源15%，煤炭15%，军工10%，食品饮料8%，家电7%，纺织服装5%，大金融标配。
PB-ROE选股模型
“PB-ROE成长50”组合表现
“PB-ROE成长50组合”选股池是wind全A，整体偏小盘股，基准是wind全A等权。2010年至今年化收益率28.9%，基准年化收益率9.9%。2021年组合收益率35%，基准收益率24%。
“PB-ROE价值30”组合表现
“PB-ROE成长30组合”选股池是中证800，整体偏中大盘股，基准是中证800等权。2010年至今年化收益率23.0%，基准年化收益率6.1%。2021年组合收益率15%，基准收益率12%。
基于稳定行业股息率的股债混合策略
我们基于稳定行业股息率模型构建股债混合策略。当前模型建议股票20%的仓位，其余80%配置中债-总财富(总值)指数，股票仓位已经达到最高。06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%。其中，2018年收益率6%，2019年收益率10.4%，2020年收益率7.1%，2021年收益率3.65%。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。