独立董事的价值
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摘要
文献来源:Masulis, Ronald W., and Emma Jincheng Zhang. "How valuable are independent directors? Evidence from external distractions." Journal of Financial Economics (2018).
推荐原因：本文利用会造成独立董事注意力分散的外部事件，进一步研究了独立董事存在的价值。在一年中，约20%的独立董事会显著受到外界影响而分心。他们会更少出席会议，对公司股票的个人交易更少，从董事会辞职更加频繁，这些都预示着其对公司的了解更少。当公司董事会中注意力分散的独立董事占比越高时，其企业价值、经营表现倾向于越低，并且在并购中获得的收益越小，会计质量也越差。当注意力分散的独立董事在董事会中承担着重要的监督责任时，这些效应会更加明显。
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背景
代理理论认为董事会制度是一项重要的保护股东权益的公司治理机制，而独立董事的存在对董事会的有效运行起着重要的意义(Fama and Jensen, 1983)。然而，实证研究关于独立董事的价值尚未有统一的结论。本文从独立董事个人所面对的外界干扰入手。当董事注意分散的时期与公司财务年度重合较多时，则认为该董事在该年度为“注意力分散”的。样本中每年约21.9%的独立董事是“注意力分散”的；当独立董事在一个公司任职期间，约每4.5年会出现一次注意分散。因此，董事注意分散是一个常见的经济现象。本文研究独立董事注意分散带来的影响。
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独立董事的注意力分散
本文分析了两类外界干扰带来的注意分散，分别为私人相关以及职业相关。私人相关主要包括疾病以及获得国家、国际奖项。职业相关主要发生在独立董事同时任职的其他公司中，包括CEO 疾病或伤病，CEO更换，公司表现下行（通过ROA以及股票收益衡量），重大调整（包括并购、资产剥离等），财务不端调查，财务危机（包括信用评级下调，交易所退市）。我们要求所有职业相关的事件需满足两个条件：其一，公司发生的事件需要董事大量关注，因而增加了董事在事件公司的工作负担；其二，干扰事件对独立董事来说是相对重要的。
我们整理了各项干扰事件的起止日期，并且与公司的财务年度相匹配，从而衡量独立董事在财务年度中受到干扰的比例。在给定财务年度，若董事在50%以上的时间都受到了干扰（在疾病、伤病情况下为25%，由于其影响更加严重），则认为该年度该董事为“注意力分散”的。
不论是私人还是职业相关的干扰，都应当是外生的。疾病以及嘉奖形式的私人干扰之所以是外生的，是因为个人是不可能通过伤病或者获奖来完成独立董事的工作。为了将潜在的内生性降到最低，我们要求个人同时任职的企业与事件企业之间没有明显的经济联系。此外，我们还要排除主要客户或者供应商带来的干扰，因为这些因素可以通过业务往来影响所要研究的企业。最后，我们剔除了银行家担任独立董事的样本，因为他们可能为公司提供金融服务。
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数据与样本
本文样本为2000-2013年期间的S&P1500上市公司。董事信息主要来自于BoardEx。
下图中表A为独立董事同时被不同干扰事件影响的相关系数。表B统计了独立董事面临的干扰事件持续时间占财务年度的比例。对于某个董事，不同的干扰事件在时间上也能出现重合，对于特定年度内特定董事在特定公司任职期间，重合的时期仅计算一次。
注意力分散的独立董事表现更不积极吗？
我们首先探究了注意力分散的独立董事是否具有不同的行为特征。
（1）董事会会议缺席
我们使用独立董事出席董事会会议的次数来推测其对公司的履职情况。下图为线性概率模型的拟合结果，其中当董事出席了75%以下的董事会会议时，因变量取值为1，否则为0。可见，当独立董事注意分散时，其缺席至少25%董事会会议的概率会增加1.2%。会议的缺席会降低董事对公司信息的获取，从而削弱其监督能力。
（2）对公司股票的个人交易
独立董事的内部人交易可以反应其对公司的了解情况，反过来，这也与其对公司的监督力度成正比，而与其注意力分散程度呈反比。
下图为独立董事交易频率的线性回归结果。在所有回归中，与董事注意力分散相关的关键解释变量在经济以及统计意义上均显著为负。也就是说，在独立董事交易公司股票的样本中，当董事受到其他事件干扰而注意力分散时，其交易频率会明显降低。
（3）董事离职
离职也能够反应独立董事对公司的履职情况。更高的离职概率表明董事缺少动力投入必要的时间与精力去履行其董事职责。分析董事更换率的难点在于，当董事受到干扰时，董事服务的供给以及需求也都会改变。也就是说，董事继续留在董事会的意愿降低了（即供给效应），但是董事会对董事服务的需求也会降低。为了尽可能降低需求效应的影响，我们着重考虑预期外的董事更替，这排除了董事会不愿意继续任命表现差的董事的情形。我们认为在下列情形中董事的离职是预期内的：达到董事的退休年龄（70岁或以上），在财务年度之初受到负向的选举建议，前一年缺席了25%以上的董事会会议。此外，我们还剔除了突然去世带来的董事离职。
下图为以公司表现为条件的独立董事离职概率。其中，使用股票年收益率以及ROA衡量公司表现。当董事在未来两年内发生预期外离职时，因变量为1，否则为0。关键的解释变量是董事注意力分散与公司表现的交互项。在模型中，公司表现的回归系数均显著为负，表明在没有注意力分散时，当公司的表现相对差时，董事更可能离职。公司表现与董事注意力分散的交互项系数显著为负向，这表明注意力分散增加了公司表现与独立董事更换之间的负向关系。
公司层面的结果
假设1：独立董事的注意力分散对公司有负向的影响。
假设2：重要独立董事的注意力分散对公司的影响更大。
在公司层面的分析，关键的解释变量是注意力分散的独立董事比例。
模型1-4（5-8）汇报了使用全部（匹配）样本的结果。在模型1-2及5-6中使用ROA衡量公司表现，在模型3-4及7-8中使用Tobin’s Q的自然对数衡量公司价值。我们控制了担任3个及以上董事工作的繁忙董事的比例，以及之前研究表明影响公司表现及价值的因素。
模型1，3，5，7中关键的解释变脸为董事会中注意力没有被分散的独立董事比例。其回归系数均为正，表明当董事会中受到干扰的独立董事越少时，公司的价值以及经营表现均会提高。
为了检验假设2，我们将因变量按照独立董事的可靠度分为两类。然后，从三个维度衡量独立董事的重要性：专业性，委员会成员，独立性（通过是否指派衡量）。
假设2A：非指派的独立董事的注意力分散对公司的影响更大。
结果表明，在经济以及统计意义上，注意力分散对非指派的独立董事的影响均更大。
假设2B：具有重要经验的独立董事的注意力分散对公司的影响更大。
当一个董事在过去五年内经历过并购时，认为该董事具有重要的经验。我们发现在并购方面具有经验的独立董事对于公司的并购效果会产生更多的影响，其可能在并购标的选择以及实施过程中扮演着重要的角色。
结论
当独立董事需要将注意力分配到其他地方时，我们将其定义为注意力分散独立董事，他们对公司的监督以及建议责任的履行会受到负面的影响。当公司董事会中注意力分散的独立董事占比越高时，其企业价值、经营表现倾向于越低。当注意力分散的独立董事在董事会中承担着重要的监督责任时，这些效应会更加明显。