“学海拾珠”系列之六十二：国内基金经理更换对业绩的影响
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报告摘要
主要观点
本篇是“学海拾珠”系列第六十二篇，本期推荐的海外文献研究中国基金经理更换对基金收益的影响。将基金经理更换归类为内部调动、转向外部公募基金、转向私募基金和退出基金业四种类型。分别研究基金在更换经理前后的业绩情况。研究主要启示了我们，更换基金经理可能是基金公司或是基金经理个人受不同的驱动因素而产生的结果，经理更换有可能是基金公司保护投资者免受重大损失的有效管理决策，也有可能是基金经理出于个人职业追求而产生的行为，对此分类讨论有利于我们更加科学地把握经理更换对基金业绩的影响。
将基金经理更换归纳为四种类型
作者将基金经理的更换分为内部调动、转向外部公募基金，转向私募基金，退出基金行业四种类型。在这四种类型中，只有基金经理退出基金业的情况下，基金收益在替换前为超额负回报，在替换后为超额正回报，这种情况下经理更换有可能是基金公司保护投资者免受重大损失的有效管理决策。
讨论基金经理转向外部基金
鉴于国内公募私募行业一直在增长，即使表现不佳的基金经理也能在规模较小的基金公司或新成立的私募基金中找到工作。因此将经理转向外部公募基金分为两种情况：转向一个更大的基金公司或一个更小的公司。转投私募基金的经理也有两种：一种是自己为自己建立的私募基金，另一种是别人建立的私募基金。假设去更大的公募基金或自建私募基金的经理为优秀的基金经理。进一步划分类别后，经理更换前后基金业绩超额收益差异显著。此外，相比于基金被缺乏经验的基金经理接管，由经验丰富的基金经理接管的基金可能会在更换后产生更好的业绩。
风险提示
新股上市可能破发，打新策略可能取得负向收益。新股上市前面临诸多不确定因素，可能会暂停发行，影响打新收益。新股上市数量、申购新股人数、二级市场情绪波动等因素可能影响打新收益。基金公司历史入围率不代表未来，本文意见仅供参考。
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介绍
许多研究已经探讨了高管离职与企业绩效之间的关系(参见Coughlan and Schmidt, 1985; Murphy andZimmerman，1993)。这些研究表明，在代理框架下，企业的管理存在内部和外部的市场机制。相比之下，Khorana(1996)首先从基金管理的角度发现了基金经理更换频率与基金经理的绩效呈反比。在这之后，Khorana(2001)研究了基金经理离职对后续基金业绩的影响，并发现业绩不佳的基金在基金经理被更换后业绩有着显著的改善。
继Khorana(1996)之后，一些研究对基金经理离职进行了不同角度的研究。Fu和Wedge(2011)的研究表明基金经理的离职倾向于发生在那些之前表现不佳、董事会更独立的基金身上。而Bryant (2012)将基金经理的离职率与公募基金的结构联系起来，发现对于保荐人来说，在统一的基金管理下，基金经理的离职比他们在职的成本更高。除此之外，Adams, Mansi和Nishikawa(2013)也发现，在做出更换决策时，保荐人对之前的基金表现更加敏感，并且被更换的基金会经历较小的表现改进。最近，Fang, Kempf, and Trapp(2014)表明基金公司将他们最好的经理分配到其能力可以得到最好回报的市场中，并得出基金公司能有效配置基金经理的结论。
尽管Deuskar, Pollet, Wang,and Zheng(2011)研究了公募基金的基金经理转向私募基金行业的情况，但是，以前的研究没有涉及到的一个重要问——基金经理的更换类型。同时，Khorana(2001)的研究也不能区分基金经理被替换的原因——因为只有备受瞩目的替换才会在主流媒体中被报道。此外，大多数研究都集中在美国公募基金市场。而本文献通过研究全球最大的新兴基金市场——中国的基金经理离职对基金收益的影响，填补了这一空白。并且，作者扩展了Khorana(2001)的研究，将基金经理的离职分为内部调动、转向外部公募基金，转向私募基金，退出基金行业四种类型。
文献得出以下结论：只有在基金经理退出基金行业时，与基准相比，替换前的超额回报显著为负，替换后的超额回报显著为正。此外，当一名优秀（不优秀）的经理被替换时，替换后的表现会比替换前的表现更差（更好）。最后，相比于基金被由缺乏经验的基金经理接管，由经验丰富的基金经理接管的基金可能会在更换后产生更好的业绩。
本文的其余部分组织如下。第二节回顾了我国基金经理更换的规定和做法。第三节介绍了本文的数据和方法。中国的法规允许我们将本研究中使用的数据与其他来源的数据进行交叉核对。第四节通过讨论实证结果，研究了不同类型的基金经理更换对基金收益的影响。最后一部分对全文进行了总结。
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基金经理更换的规定和做法
2006年10月27日，中国证券监督管理委员会发布了《关于基金管理公司投资管理人员的管理指导意见》。第34条禁止基金公司聘用离职不到3个月，从事投资、研究、交易等相关业务的基金经理。第35条禁止基金公司更换管理基金未满一年的基金经理。因特殊情况发生必要变更的，必须以书面形式向中国证监会和相关派出机构说明原因。实际上，尽管有第35条规定，许多基金经理依旧在一年内被更换。因此，《金融时报》(FT) 2010年10月17日指出，中国的基金管理周期(1.68年)比美国(4.8-4.9年)短。我们估计，从2004年到2013年，股票型基金的管理周期为2.3年，比英国《金融时报》的估计要长。
同时，基金经理更换的信息披露应依据《证券投资基金信息披露管理办法》和《指引》进行。《证券投资基金信息披露管理办法》第5条要求基金公司披露专门基金信托部门人员的重大变动。《指引》第三十三条规定，基金公司应严格遵守有关信息披露的规定，及时披露基金经理变动情况，并予以公告，自作出任免决定之日起2日内，向中国证监会和相关派出机构报送任免材料。
尽管有这些规定和规定，但由于更换原因尚不清楚，无法从公开披露的信息中区分被更换的基金经理的类型。因此，我们必须跟踪被替换的经理，以确定替换的原因。文献发现有四种类型的替换:内部调动、转向外部公募基金、转向私募基金和退出基金行业。作者从和讯(www.hexun.com)获取经理更换信息，该网站公开了公募基金经理和私募基金经理的详细信息。更换的原因记录在“基金经理更换信息披露”中。虽然基金经理的内部调动很容易确定，但仍通过报纸文章和互联网搜索来核对更换的类型。对于转换到外部公募基金或私募基金的基金经理，必须追踪被更换经理的新工作，通过搜索其他公募基金或私募基金来确认该种更换的类型。如果替换的类型不包括在这三种情况中，我们将其视为退出行业。退出行业的情况也通过报纸和互联网搜索进行交叉核对。
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数据
本文探讨基金经理离职对中国基金收益的影响。我们从和讯网(www.hexun.com)收集基金的每月单位净值(NAVs)和季度净资产总额(TNAs)。与美国和其他国家不同，中国证监会要求基金公司通过合格的报纸和网站披露公募基金的大部分信息，包括基金净值和基金经理。作者从和讯收集经理更换信息，并通过好买基金网(www.howbuy.com)进行交叉核对。因为更换信息是每月公开的，所以与Khorana (1996年、2001年)的年度分析不同，文献可以进行月度分析。最后，剔除2004年1月至2013年12月362只活跃的被管理的股票型基金中的11只行业型基金后，得到351只股票型基金作为样本。
表1显示了样本基金的描述性统计。A组是基金经理被替换的股票型基金的样本的基本统计数据。“经理替换(非替换)基金”是指从2004年1月到2013年12月经历(没有经历)经理替换的基金。在351只样本基金中，122只基金没有经历过管理者离职;这些基金大多是平均成立25个月的年轻基金。在平均年龄为93个月的39只基金中，有3名以上的经理被更换，这表明中国的经理更换相当频繁。B组比较了多年来被替换的基金和未被替换的基金的数量。市场收益是指中信标普指数（S&P/CITIC）的每年的月平均收益率。被替换的基金和未被替换的基金的平均收益差异表明，在熊市中，经理人被替代的基金的表现可能逊色于经理人未被替代的基金。随着时间的推移，基金经理被更换的基金数量随着基金总数的增加而增加。计算每年的平均月回报发现，经理被更换的基金和未被更换的基金之间的平均回报差异没有随时间而变化。图1显示了2004年至2013年经理被替代的基金数量和中信标普指数（S&P/CITIC）的时间序列。
表3显示了每年基金经理的不同更换类型所对应的基金数目。括号内的百分比表示每年经理离职的相对人数。在最后一行中，我们可以看到，在这四个类别中，转向私募基金的数量是最低的。经理替换类型的数量看起来相似，但它们取决于市场情况。自2007年以来，由于公募基金市场的快速增长，基金行业对基金经理的需求开始超过以往。值得注意的是，许多基金经理在股市看涨时转向了私募基金。据报纸报道，这些明星经理大多数都有良好的声誉。相比之下，2011年股市下跌时，许多基金经理退出了基金市场。整体来说，内部调动是基金经理更换的最重要原因。
我们要求基金至少12个月的更换前和更换后的时间，基金才被包括在更换经理的样本中。如果在上次更换后的12个月内发生了一次新的更换，则忽略该事件，不作为样本事件选择。因此，虽然2013年出现了大量经理替换基金，但替换的样本期为2004 -2012年。考虑到管理者替换率前后的样本选择标准，表3中的基金数小于或等于表1中的基金数。如前所述，经理人的更换有四种类型:内部调任、转向外部公募基金、转向私募基金、退出基金行业。每一种替代方式都有足够数量的案例供使用事件研究方法进行分析。
实证分析
更换前后表现
为了分析更换基金经理的收益行为，我们计算更换前和更换后的买入持有超额收益(BHAR)，如下所示。
式中， 表示基金i在t月份的(基准)收益。为基金i从t1到t2期间买入并持有的超额收益，
为基金经理被替代的基金的平均值。N是基金经理被取代的基金数量。为了计算基准回报率，我们使用中信标普（S&P/CITIC）股票指数和中信标普债券指数回报率。基准回报率是中信标普股票指数回报率的80%加上中信标普债券指数回报率的20%。BHAR_t
表4显示了每一类型基金经理更换前和更换后的BHAR值。两个事件窗口(即[-K，-1]和[1,K])是替换前后的K个月，其中K为6或12。第一行显示了所有经理被替换的基金的结果。无论事件周期是多长(6个月还是12个月)，更换前的BHAR都是显著的负面，这意味着相对于基准而言，基金经理在业绩不佳之后似乎会被替换。这一发现与Khorana(1996)发现的管理层更换概率与基金业绩成反比关系相一致。更换后的BHAR值为正向，但对两个事件周期长度都不显著。尽管缺乏统计学上的显著性，但正的异常收益在经济意义上表明了与被替换前完全不同的基金表现。最后一栏的差异确认了基金在基金经理被更换前和被更换后的不同表现，这一发现与Khorana(2001)的研究一致。这种管理者更换行为可以解释为公募基金经理存在一种有效的内部机制。
如果基金经理因为过去的糟糕表现而被更换，那么在更换前的消极的BHAR会导致哪种类型的替换？为了回答这个问题，我们将样本分为四种类型:内部调动、转向外部公募基金、转向私募基金和退出基金行业。在表4的第二至第四行中，对于内部调动和转向外部公募基金和私募基金的情况，我们没有发现更换前后的BHAR值的任何显著差异。虽然在内部调动的6个月窗口期，更换前后BHAR值之间有轻微显著差异，但在12个月窗口期，差异消失。相比之下，最后一行清晰地表明，基金经理退出基金行业，导致更换前和更换后BHAR值的显著不同。这些基金在离职前12个月的BHAR为-5.88%。由于管理人员的离职，损失的BHAR得到了弥补，在离职后的12个月内，BHAR为3.06%。8.94%的差距在经济意义上是非常显著的。我们认为，退出是基金公司保护投资者免受重大损失的最有效的管理决策。相反，对于中国的基金经理来说，内部转移并不是一种有效的机制，这与Fang et al.(2014)的研究结果不一致。Fang et al.(2014)的研究表明，最优秀的经理被分配到经理技能回报最高的市场部门
图5描述了替换前后的上述发现。在转向外部公募基金的情况下，可以观察到正向但相对稳定的BHAR值，并且BHAR值在转换后的7个月内急剧下降。虽然我们没有发现转向外部公募基金和私募基金在BHAR值上有统计学意义上的显著，但这种情况可能会导致特定的业绩行为，需要进一步研究。
转向外部基金的进一步研究
在转向外部公募基金和私募基金的案例中，我们没有观察到BHAR值有任何统计上的特殊性。然而，当我们考虑到由于中国基金业历史较短而导致的基金管理人数量不足时，必须对他们的业绩行为进行考察。许多人认为有能力和经验的管理者比没有能力和经验的管理者表现得更好(参见Daniel,Grinblatt, Titman, and Wermers, 1977;Chen, Jegadeesh, and Wermers, 2000)。本研究检验了中国基金行业经验丰富的基金经理的效率。
Deuskar等人(2011)已经指出了美国市场的一个问题，即一小部分表现不佳的人在规模更小、更年轻的私募基金公司找到了工作，尤其是在私募基金行业快速增长的时候。鉴于中国的基金经理非常有限，且因为公募基金和私募基金行业一直在增长，即使表现不佳的人也能在规模较小的基金公司或新成立的私募基金中找到工作。有两种经理转向外部公募基金的情况:转向一个更大的基金公司或一个比经理所属的公司更小的公司。根据Deuskar等人(2011)的研究，被发掘到较大基金公司的经理想必是优秀的的，而被发掘到较小基金公司的经理想必是不够优秀的。相反，转投私募基金的经理有两种:一种是自己为自己建立的私募基金，另一种是别人建立的私募基金。私募基金对经理来说是一项高风险的业务。然而，如果一位经理相信(或对)他/她自己的基金管理能力有信心，他/她就会建立自己的私募基金。这样的经理可以归类为优秀的经理。从这个意义上说，转向其他私募基金的经理可能被归类为不够优秀的经理。
表6的组A显示了更换前和更换后转向外部公募基金和私募基金的BHAR的均值。更换前的BHAR来自于旧基金经理的能力，而更换后的BHAR则反映了新基金经理的绩效。当基金经理跳槽去更大(更小)的公司时，子样本A.1中被替换前的BHAR值显著为正(负)。正如之前的研究所预期的，大公司和小公司之间的BHAR差异(8.29%)足以推断有能力的管理者比能力欠缺的管理者表现更好。在A.2中转向私募基金的情况下，我们也得到了相似的7.80%的差异。也就是说，建立自己的私募基金的经理们往往有比替换前更大的BHAR值。当我们将两种情况结合起来以获得更高的统计精度时，替换前BHAR值的差异为8.11%，这证实了有能力的基金经理优于能力欠缺基金经理。从这个意义上讲，我们知道如果一个有能力的(能力欠缺的)经理被替换，那么替换后的绩效比替换前的绩效更差(更好)。这些结果与Deuskar等人(2011)的研究和中国从业人员的期望一致。
从新基金经理的角度出发，必须分析离职后的BHAR值。在转向外部公募基金的情况下，我们发现有能力的和没有能力的新基金经理在更换后的BHAR值上没有显著差异(3.54%)。然而，有经验的经理似乎比没有经验的经理表现更好。从BHAR值的迹象和它们的统计显著性来看，转向私募基金的案例也得到了类似的结果。我们再次结合这两种情况以获得更高的统计精度。大量的观察结果产生了有经验和没有经验的新经理在更换后BHAR值(4.15%)方面的差异。这一发现证实了经验丰富的经理优于经验不足的经理的观点。尽管对于有经验(无经验)的基金经理者来说，更换后的BHAR值似乎有所改善(恶化)，但这一发现无法从统计学上显示出来。
这些实证结果支持了这样的观点，即在中国，有能力和有经验的基金经理比能力欠缺和没有经验的基金经理表现更好。
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结论
本研究探讨了基金经理离职对基金业绩的影响，并根据离职类型对基金经理离职所产生的不同影响的研究做出了贡献。作者还补充测试了在一个快速增长的基金市场中，有能力和经验的经理的出色表现。
首先，只有退出基金业的情况下，相对于基准水平，经理替换前的超额回报显著为负，而经理替换后的超额回报为正。这一结果表明，退出基金业是先前的不良表现的唯一结果。第二，当一个有能力的(一个能力欠缺的)经理被替换时，替换后的表现会比替换前的表现更差(更好)。最后，由经验丰富的经理接管基金，可能比由经验不足的经理接管基金带来更好的替代后业绩。这些发现表明，在快速增长的基金市场中，有能力和有经验的基金经理的表现分别优于能力欠缺和无经验的基金经理。
文献来源：
本文核心内容摘选自Yaping Wang,Kwangsoo Ko在《International Review ofEconomics and Finance》上发表的论文《Implicationsof fund manager turnover in China》
风险提示
新股上市可能破发，打新策略可能取得负向收益。新股上市前面临诸多不确定因素，可能会暂停发行，影响打新收益。新股上市数量、申购新股人数、二级市场情绪波动等因素可能影响打新收益，基金公司历史入围率不代表未来，本文意见仅供参考。