“学海拾珠”系列之十一：羊群效应行为是否能揭示基金经理能力？
由crisvalentine创建，最终由crisvalentine 被浏览 38 用户
报告摘要
主要观点
本篇是“学海拾珠”系列的第十一篇。报告探讨了共同基金行业中的羊群行为与基金经理能力之间的关系。
作者提出了一个度量羊群效应的动态指标，它能够识别基金经理效仿机构投资者交易行为的趋势。研究结果发现，反羊群效应的基金表现显著优于羊群效应基金，羊群效应最高的基金十分位组每年比最低十分位组的基金在收益表现上低2.28%。
此外，基金经理能力上的差异带来了基金收益表现的差异：反羊群效应基金往往能做出更好的决策，并且能够预测群体交易行为；当基金经理的能力更有价值时，这两类基金的未来表现差异持续性更强、更显著。
最后，作者发现当基金经理存在更高的职业焦虑时，这两类基金的未来收益表现差异值更大。
风险提示
本文结论基于历史数据、海外情况进行测试，不构成任何投资建议。
简介
根据羊群效应行为理论，人们出于各种原因具有从众行为，例如人们希望能够通过向他人学习来表现出自己有着与他人一样的天赋。然而过去的研究并没有深入探讨羊群效应与投资能力之间的相关关系，具体而言，能力较弱的人往往会效仿成功投资者的行为，而那些能力较强的人往往会偏离过去的交易行为，从而表现出反羊群效应的行为。
在本篇报告中，作者基于共同基金行业对羊群效应和基金经理能力之间的关联性进行研究。为了探索投资者是否可以通过观察基金经理的羊群效应来识别能力较强以及能力较弱的基金经理，作者构建了一个度量基金经理效仿其他机构群体的投资交易行为趋势的指标FH。
在之后的实证分析中，作者研究了共同基金羊群效应差异对其未来收益表现的预测能力以及能力对羊群效应与基金表现之间关系的影响。结果表明，羊群效应最明显的基金投资组合的表现显著弱于羊群效应最不明显（反羊群效应）的基金投资组合，年化收益差约为2.28%。对基金收益进行风险调整后，也能够得到类似的结果。因而羊群效应行为能够有效地识别无法观测的能力。
为了进一步考察羊群效应行为与能力之间的关系，作者从四个方面进行研究并发现：第一，反羊群效应基金的投资决策始终优于羊群效应基金的投资决策；第二，当共同基金行业存在较多投资机会时，即基金经理能力更有价值时，羊群效应和反羊群效应基金的未来表现差异更大；第三，这种表现差异在长时期内是持续存在的；第四，反羊群效应基金的交易行为能够预测群体交易行为。
最后，作者受到了声誉羊群效应理论的启发，深入研究了能力和职业忧虑的相互作用如何影响基金经理面对声誉激励的反应。结果发现，羊群效应指标能够被作为评判存在较高职业忧虑的基金经理的能力的信号。
\
基金羊群效应
数据
本文使用的样本包含了从1990年至2009年美国所有主动管理型股票基金。在对所有的股票进行筛选之后，作者最终得到了2255只不同的共同基金。
从图表1可以看出，在本文的样本中，平均而言，单只平均管理规模为16亿美元的资产，成立时长为17年，年费用率为1.27%，年周转率为85%。此外，该基金每季度平均能够实现1.55%的净收益，能够吸引1.32%的净资金流。
度量方法
在本节中，作者提出了一种度量基金羊群效应的方法。在作者看来，基金羊群效应就是一只共同基金追随、效仿机构投资者过去的行为的趋势。这种新的度量方法具有以下两个特点：1）它是基于基金层面估计得到的；2）它能够识别一只基金的投资决策和过去所做出的投资决策之间的动态关系。
基金羊群效应和未来收益表现
为了研究羊群效应行为和能力之间的相互联系，作者首先检验了基金羊群效应是否对未来基金表现具有预测能力。
投资组合
在本节中，作者基于投资组合分析法来研究基金羊群效应和未来收益表现之间的相关关系。在每个季度末，作者根据FH指标将共同基金拆分为十个投资组合，接着计算出每一个投资组合在之后一个季度的等权重收益。此外，作者还借助资本资产定价模型CAPM、Fama与French三因子模型、Carhart四因子模型和Pastor与Stambaugh五因子模型进行时间序列回归法，将得到的截距作为投资组合经过风险调整后的收益。
在图表2中，FH值最高的一组基金投资组合表现出较强的羊群效应倾向，基金羊群效应均值达到15.2%，而FH值最低的一组基金投资组合表现出反羊群效应行为，基金羊群效应均值为较大的负值，达到-10.4%。结果表明，在投资组合形成后的一个季度中，羊群效应最明显的基金投资组合每月收益比羊群效应最不明显的基金投资组合少19个基点，也就是说，基于羊群效应指标FH的每年收益差为2.28%。另外，从来自不同模型的Alpha值差异来看，羊群效应基金和反羊群效应基金的未来收益表现差异不能归因于风险载荷因子或投资风格的不同。在考虑基金总收益的时候，也能得到相似的结论。综上所述，羊群效应基金和反羊群效应基金的收益表现差异每年在1.68%到2.52%之间。
上述结果表明，基金羊群效应的横截面差异可以有效预测共同基金的收益差异，这表明羊群效应与基金经理的能力有关。
基金羊群效应的决定因素
在本节中，作者研究了基金羊群效应与过去被证明与基金收益表现相关的其它特征指标之间的相关关系。从图表3可以看出，较低的投资组合周转率说明存在较明显羊群效应的基金往往成立时长较长，活跃度较低。而其它基金特征如费用率以
及过往基金表现并不能完全解释共同基金羊群效应的横截面收益差。
作者还考虑了可能与共同基金羊群效应指标相关的三个衡量共同基金能力的指标。由于这些指标在过去的研究中往往被用来预测基金未来的收益，因而我们在研究基金羊群效应和其收益表现的时候，将它们作为控制变量。
从图表3的第二列可以看出，基金羊群效应指标与这三个基金能力指标之间存在关联性：存在较明显的羊群效应的基金往往具有较低的主动份额，对公开信息的依赖程度较强，和投资成功的基金的相似度较低。在图表3的第三列，作者使用了另一个衡量基金偏离基准水平的指标——跟踪误差。结果显示，基金羊群效应与跟踪误差之间呈现负相关关系，这进一步证明了反羊群效应的基金往往表现出相对较高的偏离基准水平的趋势。综上所述，能力水平较低、主动性较差的基金往往存在更明显的羊群效应。
预测性回归
在本节中，作者将使用多变量回归来检验基金羊群效应对其收益表现的预测能力的稳健性，其中使用了四因子alpha值来衡量基金的收益表现。
在预测性面板回归的过程中，作者首先控制了基金规模、成立时长、投资组合周转率、费用率、净流量以及过去的alpha值。随后加入了上一节所提到的控制变量：主动份额、对公开信息的依赖程度、与过去投资成功的基金的相似度以及跟踪误差。另外，作者通过基金的净收益和总收益的四因子alpha值来衡量基金表现。为了控制基金收益随时间总的变化，作者在回归中还加入了时间固定效应。
从图表4中可以发现，基金羊群效应FH能够较为有效地预测共同基金的未来收益表现。第一列基于过去羊群效应对净收益的四因子alpha值进行单变量回归，能够得到-0.466的斜率系数以及-5.16的t统计量。从经济上看，一只羊群效应高出平均水平1.65个标准差的基金，与一只羊群效应低于平均水平1.65个标准差的基金相比，每月收益的表现降低了11个基点或者每年降低了1.32%。从第二列可以看出，在控制了基金特征的影响之后，斜率系数仅略降低到-0.438，其t统计量为-4.83。同时，如果加入其他能力指标，如主动份额、对公开信息的依赖程度等，并不会削弱基金羊群效应对共同基金收益表现的预测能力。此外，如果我们使用总收益四因子alpha值来衡量基金表现，结果也不会改变。
结果表明，羊群效应的横截面差异能够为投资者与基金能力相关的有效信息。即使在控制了与基金羊群效应和基金表现相关的特征后，基金羊群效应指标仍然具有在经济上和统计上重要的意义。
\
羊群效应行为会体现能力吗？
基金羊群效应对共同基金收益的预测能力表明，羊群效应行为体现了不可观测的能力。在本章节中，作者深入地研究了羊群效应行为与基金经理能力之间的关联性。
通过投资决策体现能力
基金能力差异往往体现在不同的投资决策上，如果羊群效应基金和反羊群效应基金的收益表现差异来自能力的差异性，那么反羊群效应基金的投资决策应始终优于羊群效应基金。在本节中，作者通过研究以不同的羊群效应倾向为特征的基金所构成投资组合中的股票的未来收益来验证这一假设，并且重点关注机构所有权变化较小的股票子集。作者将基金j所构成的投资组合的股票权重通过羊群效应指标FH的简单转换进行缩放：
这种简单的缩放意味着，羊群效应基金组合中的股票得到负的权重，而反羊群效应基金组合中的股票得到正的权重。并且每只股票的权重都能够反映持有它的基金的羊群效应倾向的强弱，以此作者得到了一个股票层面的基金羊群效应指标。
从图表5可以看出，反羊群效应基金中的股票表现优于羊群效应基金中持有的股票，并且无论使用哪种模型来估计alpha值，收益的差异均是显著的。值得强调的是，羊群效应基金和反羊群效应基金之间的表现差异不可能仅由羊群效应和反羊群效应的基金交易所导致，还由与无法观察到的能力相关的投资决策所导致。因而图表5中的收益差应当归因于基金经理能力的差异，而不是机构所有权变化所引起的潜在价格压力。
时间变化的机会和能力的价值
图表6的Panel A得到的统计上显著的负值系数表明，在主动基金的投资机会较多的时期以及之后，反羊群效应和羊群效应基金之间的差异会增加，这与前文的猜想一致。从Panel B可以看出，羊群效应基金的系数为负值且统计上显著，并且交互项的系数为负值且统计上显著，其中这一现象在收益横截面分散度和投资者情绪上尤为明显，这表明共同基金行业存在的投资机会较多的时期以及之后，羊群效应基金和反羊群效应基金的收益差异较大。
以上的结果表明，在盈利机会更多且公司信息更有价值的时期和之后的一段时间，共同基金的羊群效应能够有效地识别基金经理能力。
基金表现的持续性
过去的研究发现，将能力与运气二者分开是一个较难的课题，因而可能会存在以下这种猜想，羊群效应基金表现不佳可能是由于运气不好，而反羊群效应基金表现好可能只是由于运气好。为了检验这种潜在的替代解释，在本节中，作者研究了羊群效应和反羊群效应基金之间表现差异的持续性。
在每个季度，作者会根据基金的羊群效应将股票分为十组，并跟踪其在随后两年的表现。如果羊群效应基金和反羊群效应基金之间的表现差异是随机的，则预计随着持有时间的增加，该收益差异会逐渐减小直至为零；然而，如果收益表现与能力相关，则预计该收益差异会有一定程度的持续性。
从图表7可以看出，与羊群效应有关的基金表现差异具有显著的持续性。如，净收益和毛收益的收益差在之后的6个月中每月为15个基点，如果将持有期延长至9个月以及12个月，净收益和毛收益的收益差依然存在。类似得，羊群效应基金和反羊群效应基金之间的四因子在之后的一年中alpha值相差11个基点，如果在更长的时间跨度上，收益表现差异会有所减小，但在经济和统计意义上依然显著。这种高度持续性进一步验证了羊群效应基金与未来收益表现之间的关联性与能力有关的假设。
交易行为的可预测性
在本节中，作者采用信息渐进式获取的框架来研究羊群效应基金和反羊群效应基金之间的能力差异。在该框架中，较早掌握信息的投资者能够预测较晚掌握信息的投资者的交易行为。基于此，作者通过研究反羊群效应基金的交易是否能够预测其他机构的交易行为，从而得出反羊群效应基金往往被具有较强能力且较早掌握信息的投资者所持有。
作者使用了Fama-MacBeth横截面回归来衡量羊群效应和反羊群效应基金在之后一个季度和之后一年预测交易行为的能力。从图表8中可以得出，反羊群效应基金能够较好地预测总机构交易量。在横截面回归中，反羊群效应基金当前交易量的系数均为正值，且在统计意义上显著。相反，羊群效应基金的交易与之后机构交易行为不存在关联性。在回归中加入若干股票特征后，过去的交易总量、市值以及股票换手率对总交易的预测能力均为负值，而反羊群效应基金的交易决策则保持正值且具有显著的预测能力。以上的结果表明，能力的差异可能带来了羊群效应的差异以及之后共同基金收益表现的差异。
\
能力和基于声誉的羊群效应
在本章节中，作者研究了能力如何与职业忧虑相互作用，从而形成羊群效应和反羊群效应行为。作者具体研究以下三个问题。
首先，作者基于样本进一步探索是否有证据表明共同基金经理人存在职业忧虑，并且羊群效应是否可以减弱这种焦虑。
从图表9的Panel A中可以看出，经验较少的基金经理往往面临较高的被解雇概率，并且如果基金经理具有的羊群效应越明显，其被解雇的概率越低。基于此可以得出，基金经理为了获得更高的声誉所做出的决策往往会加剧羊群效应。在Panel B中，经验较少的基金经理往往具有较明显的羊群效应倾向，而经验较丰富的基金经理羊群效应倾向并不显著。以此得出，基金经理职业生涯中声誉对其激励的变化会带来不同的羊群效应倾向。
其次， 作者研究了共同基金经理做出决策时会不会受到声誉激励的影响，即职业忧虑程度是否会成为基金经理羊群效应行为的潜在影响因素。
图表10的结果表明，经验较少的基金经理更容易产生羊群效应，即存在较高职业焦虑的基金经理具有较明显的羊群效应。
最后，作者进一步研究不同基金经理的职业忧虑程度与羊群效应行为所带来的未来收益表现差异之间的关系，即具有不同程度的职业忧虑的基金经理能够多大程度得通过其羊群效应和反羊群效应来体现能力。
从图表11可以发现，羊群效应行为的差异在具有较少经验的基金经理上可以显著地预测基金未来收益表现差异。
以上的结果表明，对于经验不足、具有职业忧虑的基金经理来说，羊群效应行为的差异能够反映他们的能力。在这些基金经理中，较为明显的羊群效应倾向往往揭示了其能力的欠缺。
\
结论
在本文中，作者研究了共同基金行业中的羊群效应行为和基金经理能力之间的联系。首先，作者构建了一个基于基金层面的动态羊群效应指标FH，从而能够识别一个基金经理的交易行为和过去机构交易行为的相关关系。随后作者检验了基金羊群效应指标FH是否能够预测共同基金未来表现的差异。
结果表明，羊群效应行为能够较强且负向地预测共同基金的横截面收益，并且羊群效应最明显的基金投资组合的表现显著弱于羊群效应最不明显（反羊群效应）的基金投资组合，年化收益达到约2.28%。对基金收益进行风险调整后，也能够得到类似的结果：基于Carhart四因子alpha进行风险调整后，羊群效应基金的表现被削弱，仅为1.92%。以上的回归结果表明，基金羊群效应的预测能力不同于过去收益表现、其它基金特征以及其它能力衡量指标的收益预测能力，其预测能力具备独立性和稳健性。
随后作者进行了更深入的研究，从而证明羊群效应基金与未来表现之间存在负的相关关系与基金经理的管理能力有关。第一，即使去除机构大量交易的股票后，羊群效应基金和反羊群效应基金的持仓依然存在较明显的收益差，这表明反羊群效应基金的投资决策始终优于羊群效应基金的投资决策。第二，在共同基金行业中存在较多投资机会时，即基金经理能力更有价值时，羊群效应和反羊群效应基金的未来表现差异更大。第三，这种表现差异在长时期内是持续存在的。第四，反羊群效应基金的交易行为能够预测群体交易行为，这表明反羊群基金效应可能比其它基金更早获得信息。
为了进一步深化对羊群效应和基金经理能力之间的关系的探索，作者还研究了能力和职业忧虑的相互作用如何影响基金经理面对声誉激励的反应。作者发现，在经验不足的基金经理中，羊群效应和反羊群效应基金的收益差异比较大，这表明羊群效应指标可能能够被作为评判存在较高职业忧虑的基金经理的能力的信号。
风险提示
本文结论基于历史数据、海外情况进行测试，不构成任何投资建议。