机构投资者持股拥挤度因子-海通证券-20200226
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摘要
定义被动拥挤（passivecrowded），首先，按股票市值分组，将大于罗素3000成分股市值83%分位点的股票划分为大盘，处于66%-83%分位点之间的股票划分为中盘，剩余的股票划分为小盘。其次，在每个市值组别中，按被动基金持有的每个股票占总股本百分比的滚动变化从大到小排序，并将前10%定义为“被动拥挤”，中间的80%定义为中性，后10%定义为“被动不拥挤”。
根据被动拥挤度因子，做多不拥挤股票，同时做空拥挤股票的策略，在所有市值组别中均可以获得正收益。即使在控制了市场beta（MKT）、市值（SMB）、估值（HML）和动量（MOM）因子后，被动拥挤度因子依然可以产生正的风险调整后收益。被动持股的变化确实是一个有指导意义的信号，但大部分alpha来自于被动拥挤股票糟糕的表现。在全样本及每一个市值组别中分别剔除被动拥挤的股票，组合收益出现了不同程度的提升。由此可见，被动拥挤度因子可以作为对现有因子选股框架的有益补充，但应当从整个组合的层面进行使用和管理。
定义主动拥挤（activecrowded）的四个维度
主动基金经理重仓持有；卖方的买入评级；长期动量；机构交易的持续期。一个拥挤的股票有可能同时具备上述四个特征，即，被许多主动基金经理重仓持有、大部分卖方分析师给予买入评级、两年期高动量和连续几个季度的机构净买入。
主动拥挤度因子
将所有可投资的股票分别按照四个子因子从小到大等分成10组，并赋予1-10的打分。例如，一个股票的滚动两年收益在样本空间中处于前（后）10%，则它的长期动量子因子的得分为10（1）。随后，对至少有2个子因子得分的股票，计算子因子的平均得分，将其所属的十等分组别作为合成后的主动拥挤度得分。定义得分最高的两组为主动拥挤，最低的两组为主动不拥挤，中间的60%为中性。
主动拥挤度因子在所有市值组别中均能产生正收益
而且在全样本空间中，和Fama-French因子回归后，依然保持了正的alpha。这表明，主动拥挤度因子的收益并不能为其他风险因子所解释。
主动拥挤度因子能够成为选股和风控的有益补充
从回测结果来看，主动不拥挤组合的业绩表现不仅在整体上优于主动拥挤组合，而且包含大量被严重低估的股票。对致力于基本面选股的投资者而言，主动拥挤度因子可以作为一个有用的筛选工具。此外，主动拥挤组合相比中性或不拥挤组合，更容易遭受剧烈的回撤。因此，控制组合在主动拥挤股票上的暴露，有助于降低市场下行时的回撤风险。
风险提示
市场系统性风险、模型失效风险、海外与国内市场结构差异风险。
正文
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