关税对美国钢铝产业自给率影响分析 [page::1][page::2]

• 2015年-2024年，美国钢材自给率由77.3%升至86.5%，净进口依存度由26%降至19.2%。

- 同期美国铝进口依存度从56.3%降低至39.8%，铝进口结构发生明显变化，由加拿大、韩国等“友岸贸易”补充进口缺口。

• 贸易壁垒使中美间直接钢铝贸易份额极低，价格差异导致钢铝贸易通过第三方间接流动[page::2][page::3]

美国关税对铝市场的具体冲击及产业链影响 [page::7][page::9][page::10]

• 当前美国约40%铝消费依赖进口，新增25%关税将影响全球约9.2%未锻轧铝贸易流。

- 短期内美国废铝增加再生铝产能有一定替代作用，但原铝进口替代难度大，新增产能周期长且高成本。

• 美国电解铝产业成本高出全球225美元/吨，能源成本虽低但高人工和环保成本严重制约产业回流。

- 美国产业链与下游将承担更多成本抬升，铝材价格弹性大于进口价格抑制[page::9][page::10]

钢材市场价格走势及关税影响预判 [page::11][page::12]

• 2024年美国钢材产量持平但出货量减少3.6%，钢价从2023年高点回落，且仍偏高。

- 钢材关税导致美国内钢价上涨，外部供应商（加拿大、巴西、日韩）可能被迫降价，价差将扩大。

• 美国短期可借助闲置产能（约25%）提升产量缓解缺口，长期难实现完全独立生产，但关税政策有助于提升自给率。

- 中美钢材直接贸易较少，钢铁生产集中于区域市场，贸易摩擦对中国产钢影响有限[page::11][page::12]

铜市场价格、套利及贸易流动分析 [page::12][page::13]

• 关税导致铜价面临下行压力，但基本面与绿色需求成为支持力量。

- COMEX与LME铜价差明显扩大，存套利交易活跃，库存充足减少逼仓风险。

• 中美间直接铜贸易占比仅约2%，更多通过第三方国家及家电机械制品等间接流动。

- 关税对国内铜产业链贸易流影响有限且较可控[page::12][page::13]

石油及其他商品影响分析 [page::14][page::15]

• 美国对加拿大、墨西哥原油征税影响有限，管道运力限制使价格更多体现区域价差和贸易转向。

- 煤炭方面美国出口部分进口配比调整，整体对中国焦煤价格冲击较弱。

• 大豆供应链稳健，国产增加+南美大豆进口保障供应，大豆价格影响有限，短期关注市场情绪波动。

- 黄金现货市场流动性紧张反映关税忧虑，库存剧增带来避险溢价波动风险，存在年内价格中枢上行可能[page::14][page::15][page::16][page::17]

金融研究报告详尽分析

《关税对全球商品市场影响几何？》

作者：王炙鹿、郭朝辉等
发布机构：中金公司
发布日期：2025年2月24日
主题：美国最新关税政策对全球大宗商品市场，尤其是金属（钢、铝、铜）、能源（石油、煤炭）、农产品（大豆）、贵金属（金）等品种的影响分析。

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一、元数据与报告概览

该报告致力于解析美国在钢铁、铝材等大宗商品进口全面取消关税豁免、加征25%关税背景下，全球大宗商品市场产生的波动与价格影响。报告核心论点涵盖针对主要商品的关税影响评估，包括美国国内产业链的应对能力与成本传导，以及全球贸易格局的重塑。报告强调美国国内资源的替代难题、第三方贸易流的调整影响，同时警示关税对下游需求及全球供应链的潜在冲击。此外，报告对大宗商品中的能源、农产品、贵金属也进行了触及，展现了多维度的风险与机会格局。报告无具体给出投资评级及目标价，主要以宏观政策角度分析商品市场趋势与影响。

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二、逐节深度解读

2.1 摘要与整体观点（页0-1）

• 核心摘要：美国最新关税对主要金属产品产生显著成本推进效应，尤其是铝材和钢铁产业链。

- 美国铝材市场：进口占比约40%，关税将影响全球9.2%的未锻轧铝贸易流，废铝替代有难度，原铝国内补缺更难。

• 钢铁产业：关税将提高美国钢价，加拿大、巴西、日本等国钢材价格承压，三方价差扩张。美国长期可能提升自给率。

- 铜：因铜基本面稳健，贸易影响有限，但套利交易因关税预期活跃，主要价格锚定于关税实施具体细节。

• 能源：目前对加拿大、墨西哥原油的关税影响有限，但价差及贸易结构或被调整。

- 煤炭、大豆与黄金：煤炭库存高且品种替代性强，关税影响有限。中国大豆供应链稳固，有能力应对风险。黄金市场流动性现紧张，避险溢价波动或抬升金价中枢。

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2.2 关税政策背景与大宗商品贸易结构（页1-5）

• 美国产业自给率提升：特朗普任内钢铁自给率由77.3%升至86.5%，净进口依赖降至19.2%；铝进口依赖由56.3%降至39.8%。关税推动一定产业回流，但依赖依然较高。

- 贸易流重塑：美国铝材进口国由中国向加拿大、韩国、泰国等国家转移，体现友岸贸易特征。2024年中国出口向美国的铝材份额从16%减少到5%，向墨西哥出口增加。

• 钢材贸易以区域化为特征，中美直接钢材贸易量较少，贸易壁垒使两国价格难以收敛，美国价最高，中国价最低。全球钢材贸易存在明显价格分层和区域流向。

- 贸易数据背后隐含间接流动：包括金属制品、家电、机械制品等对美出口，间接带动金属元素流入，占美国相应需求的重要比例。通过第三方国家加工贸易，中国金属产品流入美国的规模有增加趋势。

• 关税影响分散：由于中国出口分散，第三方市场承担大多数关税成本，对直接中美贸易影响较小。2025年美国进口钢材、铝材分别占全球约6.4%和10.6%，成本增长由产业链上下游分担。

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2.3 加拿大和墨西哥的供应角色及关税影响（页5-6）

• 加拿大、墨西哥为美国矿产、初级加工品大宗供应国，并向美国输送大量汽车、机械等金属密集产品。

- 2022年美加贸易中油、矿产和水泥等占到36.2%；美墨贸易中机械制品占36.4%，运输设备占24.9%。

• 美国铜进口中，加墨占29%；铝材进口中加墨占60.7%；钢材进口中加墨占35%；石油占据68%。

- 中国对能源商品征税已先行，包括煤炭、液化天然气和原油。因中美能源贸易量较小，暂未见显著价差扩大。

• 大豆成为中美贸易摩擦关键品类，2024年中国自美大豆占美国出口44%，但本轮贸易反制暂未针对大豆。

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2.4 关税对商品价格影响的机制和替代路径（页6-7）

• 价格冲击传导由出口端和进口端共同承担，出口价格下跌与进口价格上涨，弹性决定价格变化幅度。

- 供给替代路径有6种，从库存到替代卖家、提升产能再到产业回流，难度逐级递增，替代难度高导致价差扩大。

• 需求弹性受下游承受能力和宏观经济影响，如需求替代和投资消费抑制。

- 以美加原油为例，加拿大依赖出口至美国的比例高（88%）且运力受限，关税对加拿大产商压力大于美国产区。

• 关税会促使贸易流重塑和成本上升，导致全球产业链需承担额外成本。

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2.5 铝产业链关税冲击与替代难度（页7-11）

• 美国对中国产铝加征60%以上关税，包含232条款、301条款及反补贴税。已迫使美国铝进口国结构发生改变，向加拿大邻国靠拢。

- 中国铝材出口多元化且不断增长，得益于成本优势和海外加工产能不足。

• 2023年美国铝进口对外依存度达40%，这次25%关税覆盖了全球约9.2%电解铝贸易流，美国难以绕开关税进行进口。

- 美国废铝增加再生铝产能可一定程度替代，但受限于废铝回收和加工能力，原铝进口替代很难，国内产能复苏需3-4年且成本居高。

• 美国现有电解铝厂运营成本全球偏高，主要为人工成本超过能源成本优势，且环保法规严苛，电网老化限制产能扩张。

- 美国产业回流存在制度及成本障碍，但再生铝产业具备成本和发展潜力。

• 电解铝现货升水明显上升，体现美国本土市场供应紧张（图表9）。

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2.6 钢铁产业关税影响与市场应对（页11-12）

• 钢铁关税自2018年实施，免税配额制度下加拿大、墨西哥等部分出口国享豁免。2024年美国进口钢材约2614万吨。

- 2024年国内钢铁产量平稳，钢材出货量同比下降，建筑与制造业需求回落抑制价格。

• 美国钢价偏高，激发来自非配额国如越南和中国台湾更大进口增长，部分进口超配额需缴关税。

- 关税落地后预期美国钢价上涨，出口国价格承压，价差扩大，短期可提升美国产能利用率缓解缺口，但不能完全实现供需自足。

• 长期特朗普政府及钢铁巨头投资显示产能回归意愿强烈，预计产能利用率持续回升。

- 中国钢材出口扩大受限于全球贸易保护和钢铁产能增长，出口压力依旧存在。

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2.7 铜市场和套利机制（页12-13）

• 铜价受关税成本提升及宏观紧缩压力抑制，价格弹性导致消费受限风险，尤其是在高利率环境。

- 套利交易活跃，COMEX-LME价差因关税预期持续拉大。价差锚定“对等关税”执行细节，当前库存情况较2024年5月更为宽松，逼仓风险有限。

• 美中间铜元素直接贸易极少（美国进口铜中中国比重仅2.2%），间接贸易通过家电机械等终端产品和通过墨西哥等第三方加工贸易路径完成，影响总体可控。

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2.8 石油及其他能源影响（页13-15）

• 美国加征针对加拿大10%、墨西哥25%原油关税暂缓执行，主因管道产能约束，难以调整运费路径。

- 预计WTI-WCS价差将扩大，墨西哥原油供应能更灵活地转向其他市场。

• 中国反制中对美调增原油关税，但因美原油进口占比低且可被替代，影响有限。

- 贸易摩擦短期影响可能局限于区域价差和贸易流向，长期对经济和石油需求预期影响存在负面压力。

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2.9 煤炭与大豆影响（页15）

• 美国煤炭对华出口以炼焦煤为主，占中国进口及需求不到10%。焦煤现库存较高，产业链可通过调整配煤结构及寻求澳洲、加拿大煤替代缓冲价格影响，关税对国内煤价影响有限。

- 大豆受贸易摩擦关注较多，中国国内供应稳固，库存充足。同时南美供应增长潜力明显，特别是巴西与阿根廷预计产量创新高。中国对南美采购大豆维持高位。

• 价格方面大豆进出口价格仍维持区间震荡，风险可控，但短期政策变化可能引发情绪交易波动。

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2.10 黄金市场流动性紧张及风险（页16-17）

• 自2024年12月以来，美国从瑞士进口黄金和COMEX黄金库存大幅增加，现货市场流动性明显紧张。

- 黄金溢价走阔历史案例多发生在重大地缘政治风险或市场剧烈波动期间，贸易摩擦担忧或成为近期出现现象的驱动力。

• 未来避险需求与黄金储备增加预期支撑永续价格，但贸易政策不确定性短期增加价格波动。

- 金价短期可能维持高位，但若市场流动性正常化，溢价压力可能释放。

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三、图表与数据深度解读

图表1-2：美国钢材自给率和铝进口依赖度（页2）

• 钢材净进口由26%降至19.2%，粗钢产量利用率由77.3%升至86.5%。铝进口依赖从56.3%降低至39.8%。

- 数据来源WoodMac、ITA，表明关税提升了美国自给能力，但进口仍不可忽视。

图表3-5：全球钢材贸易结构及出口进口国分布（页3）

• 图3展示中国钢材出口至多国，美国钢材主要进口来自加拿大、墨西哥等邻国。

- 价格与贸易流显示美国钢材与中国之间直接贸易少，更多通过第三方，体现贸易壁垒影响。

• 图4-5显示全球钢材出口前五国以中国为首，进口前五国中美国最多，区域分布明显。

图表6-7：全球铝材进出口结构和价格走势（页4）

• 美国仍为最大铝材进口国，中国以最大铝材出口国身份主导市场。

- 全球钢材价格显著分层：中国最低，美国最高，欧洲居中，反映贸易壁垒影响价格分布。

• 图7中美金属直接与间接流动金额趋势，间接贸易额趋增，反映跨国产业链复杂流通。

图表8：大宗商品敞口与替代选项表（页7）

• 铜、铝、钢、油、煤炭、大豆等产品的出口占比、进口占比及贸易量被量化，替代难度一目了然。

- 铝进口替代尤其难，钢铁可通过提高产能利用率局部替代。原油管道限制替代性。

图表9-11：铝产业链价格及进口结构变化（页8）

• 美国铝现货升水上涨迅速，显示市场供应紧张。

- 铝产品进口中加拿大份额提高，逐渐呈现“友岸贸易”特征。

图表12-13：美国电解铝生产成本明细（页10）

• 现有铝厂成本高于全球90%分位，能源优势被人工、原料等成本掩盖。

- 高人工成本是美国铝产业回流难以克服的主要瓶颈。

图表14：COMEX-LME铜价差（页13）

• 铜价差近年来波动剧烈，近期因关税预期价差走阔，套利活跃，显示市场对关税敏感程度。

图表15：加拿大主要原油管道流量与产能（页14）

• 管道高利用率限制油品灵活流通，关税将加剧区域价差。

图表16-17：黄金库存和市场信息（页16-17）

• COMEX库存大幅累积，市场紧张情绪明显，与历史重大风险时期类似，预示市场避险需求激增。

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四、估值分析

报告没有涉及单一公司的估值测算或推荐，更多是宏观层面对产业链成本、价格变化及贸易流向的定量分析。估值方面结合了成本结构剖析（铝厂成本构成）、产能利用率假设（钢铁产能利用率假设75%）以及价格弹性和替代性分析，细化理解关税对价格与贸易的多维影响。

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五、风险因素评估

• 贸易摩擦持续风险：关税政策反复调整、不确定性加剧，增加市场预期波动。

- 供给替代限制：部分大宗商品（铝、油）替代成本与时间长，价格受压带动需求萎缩风险。

• 产业回流阻碍：美国产能成本高企，人工及能源成本优势有限，转产时间长，难以快速回应贸易壁垒。

- 宏观经济影响：关税导致终端价格上涨，可能抑制美国GDP及下游需求，形成“溢出效应”。

• 库存波动风险：煤炭、黄金等现货市场流动性紧张，并存价格及套利异常，带来市场波动风险。

- 第三方贸易依赖：间接贸易路径复杂，政策限制可能引发更深层供应链扰动。

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六、审慎视角与细微差别

• 报告虽客观分析关税影响，但美国政策基调下存在刻意保护国内产业的意图，可能对替代方案难度有较高估计。

- 部分数据如产能利用率假设较理想化，现实操作中技术、环保及经济周期因素可能导致回归产能有限。

• 报告强调中国出口多元化和第三方国家作用，然而过度依赖第三方可能加剧全球供应链的不稳定。

- 铜价差套利的乐观评估基于当前库存充足，未来供给端扰动仍存在压力。

• 部分高人工成本结论未深度考虑美国产业链转型升级及自动化潜力的中长期影响。

- 黄金流动性紧张说明避险情绪升温，后续或因政策调整激化波动，风险或被低估。

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七、结论性综合

整体来看，报告以详实数据和多维分析揭示美国取消钢铝关税豁免及提升关税税率对全球大宗商品贸易构造与价格的深远影响。钢铁和铝材产业链因关税成本上行，美国国内下游产业链承压，成本传导将不可避免。美国对加拿大等邻国的重大依赖和管道运输限制，使得部分大宗产品的供需调整受限且价格弹性出现非对称。铜市场虽因基本面较强及库存充足暂时缓冲冲击，但套利交易活跃反映市场隐患。能源、煤炭、大豆和黄金市场各有其特殊反应机制，贸易政策叠加宏观经济影响带来多样化风险与机遇。各商品产业链的供给替代难度、区域贸易壁垒、成本结构以及下游需求弹性为估量价格波动的核心变量。报告总体支撑关税政策加剧贸易成本并重塑全球贸易流向的观点，但指出美国关键原材料产业回流面临显著阻碍，关税负担终将由美国国内消费者和第三方贸易伙伴共同承担。

通过图表和数据的结合，我们看到：

• 美国钢材进口依赖虽然降低，但仍高度依赖北美邻国及额度进口，产能利用潜力尚存。

- 铝产业链供需持续紧张，成本曲线乏力支撑美国新建产能快速扩张，再生铝成重要替代方向。

• 铜价差显著，套利机制活跃，但库存充沛限制了短期内的极端行情。

- 能源管道瓶颈限制供给调整，价差或走阔但整体全球影响有限。

• 大豆供应链稳固，南美补充潜力强，价格风险较小。

- 黄金现货流动性紧张且避险意愿高，风险溢价可能支撑上行，但波动风险亦存。

最终，报告提示全球商品市场在关税新政的冲击下，多层贸易结构与产业链节点的复杂互动可能会演变成新的市场波动格局，需动态关注政策变动、供应链调整及宏观经济走向的多重影响。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17]

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备注

本分析严格依据报告原文内容展开，解释政策、产业链结构、市场反应、风险因素及图表信息，保障全面详尽，避免未授权的个人判断。所有数据、观点均来源报告公示。

报告